純資産価値より20〜35％低く！ヘッジファンドがBlue Owl傘下のファンドシェアの買収を提案、市場のPEに対する疑念を深める

著名ヘッジファンドマネージャーBoaz Weinstein率いるSaba Capitalは金曜日、純資産価値（NAV）より20％から35％割引した価格でBlue Owl傘下の3つのファンドの持分を買い取ると発表した。この提案は、資産運用規模が3,070億ドルに上るプライベートクレジットの巨人が自社資産の評価に対して持つ信頼性に直接挑戦し、市場における2兆ドル規模の私募クレジット業界の資産評価の正確性に対する疑念を深めている。

この動きは、Blue Owlが厳しい試練に直面している最中に行われた。今週早々、同社のリテール債務商品であるBlue Owl Capital Corporation II（OBDC II）は永久償還を一時停止し、資産売却などを通じて定期的に投資家に資本を返還する方針に切り替えた。流動性圧迫を緩和するため、Blue Owlは今週、3つのファンドが保有する14億ドルのローン資産を額面の99.7％で売却し、投資ポートフォリオの健全性を証明しようとした。

しかし、Sabaの割引買付提案はより厳しい現実を浮き彫りにしている：市場はこれらの資産の実際の評価額を、Blue Owlが公表している純資産価値（NAV）よりもはるかに低く見積もっている。これは、同社がほぼ平価で資産を売却していると主張する信憑性を疑わせるだけでなく、私募クレジット業界全体における評価の過大計上の問題も露呈させている。水曜日に償還停止を発表して以来、Blue Owlの株価は10％超下落し、今年の累積下落率は28％に達している。

割引提案による評価争い

Saba Capitalと高純資産顧客向けの二次市場取引に特化したCox Capital Managementが共同で提案した買付提案は、Blue Owl傘下の3つの事業開発会社（BDC）を対象としている：償還停止中のOBDC II、Blue Owl Technology Income Corp（OTIC）、およびBlue Owl Credit Income Corp（OCIC）だ。

WeinsteinはソーシャルメディアプラットフォームX上で、「この措置は散在投資家がこの困難な時期を乗り切るのを支援することを目的としている」と述べている。彼は、償還要求の増加と流動性の制約により、私募BDCや区間ファンドは最も厳しい時期の一つに直面しており、多くの投資家が限定的な選択を余儀なくされていると指摘している。

この買付提案の肝は価格設定にある：最近公表された純資産価値（NAV）や配当再投資価格に対して20％から35％の割引を提示している。この割引率は、Blue Owlが主張する資産の質の水準を大きく超えており、今週99.7％の額面でローンを売却したとする同社の説明に対して直接的な挑戦となる。市場関係者は、もし資産が本当にBlue Owlの言うようにほぼ額面に近いならば、Weinsteinがこれほど大きな割引で買収提案を出すことはないと指摘している。

この割引率は、昨年11月に同社が推進しようとした取引をも超えている。当時、同社はOBDC IIとより大規模な公開取引のクレジットファンドを合併させる計画だったが、英国のフィナンシャル・タイムズがこの取引によりOBDC IIの投資者が20％の損失を被ると報じた後、最終的に取りやめとなった。

予想通り、Sabaの買付提案が公表された後、Blue Owlの株価は急騰したが、その後、提案の割引率を市場が詳細に読み解き、買付提案の内容に疑念を抱き始めると、株価は大きく下落した。

Blue Owlの流動性危機

今週の一連の動きは、同社が直面する複合的な圧力を浮き彫りにしている。Blue Owlは14億ドルのローン資産を売却すると発表し、そのうちOBDC IIは6億ドル（総投資約34％）、OTICは4億ドル（約6％）、もう一つの公開取引のBlue Owl Capital Corp（OBDC）は4億ドル（約2％）を売却した。

これらの資産は、額面の99.7％で北米の公共年金や保険会社の投資家に売却された。Blue Owlの共同社長Craig PackerはCNBCのインタビューで、この決定を擁護し、「投資家は我々のやり方をかなり魅力的と考えている」と述べた。彼は、資本を投資家に早期に返すため、OBDC IIのファンドの約35％に相当する資産の売却を選択したと説明している。

売却益は、ファンドのレバレッジを低減し、償還資金に充てるために使われる予定だ。OBDC IIは、2025年12月31日時点の純資産の約30％に相当する特別配当を株主に分配し、配当再投資計画も終了した。ファンドは、買付提案の代わりに四半期ごとの資本還元を行う方針を示しており、これらの分配は収益、資産償還、その他の資産売却や戦略的取引による資金調達を含む可能性がある。

しかし、この計画には新たな懸念も生じている。OTICは2025年第4四半期に、純資産の15％に相当する償還要求に直面しており、資産運用会社が資金流出を制限できる閾値を超えているにもかかわらず、Blue Owlは引き続き同ファンドの償還を許可している。これは、圧力が公表されている以上に深刻である可能性を示唆している。

関連取引への疑念

Blue Owlの資産売却取引の重要な詳細の一つは、買い手の一つがBlue Owl自身が所有する生命保険会社Kuvareである点だ。これにより、取引は実質的に関連当事者間の取引となり、「ほぼ平価で資産を売却した証明」とされる信頼性を著しく損なっている。

Blue Owlは、「一部の機関投資家は、同社の投資顧問が管理するファンドの投資者である」と開示している。これは、売却された資産がBlue Owlが管理する担保付貸付証券（CLO）に入り、そのCLOの格付負債をKuvareが購入する可能性があることを意味している。市場関係者は、「これはまさに『Blue Owlの一つのポケットから別のポケットへ』という状況だ」と指摘している。

バークレイのアナリストはこれについて、「関連当事者を買い手グループの一部にすることは、公平な取引の原則に沿っている（Blue OwlはKuvareを所有しているが、これらのBDCは所有していない）」と弁護しようとしたが、同時にこの取り決めの印象は悪く、他の私募信贷管理会社が模倣する可能性もあると認めている。多くの私募信贷管理会社は保険会社を所有または関連させているためだ。

この取り決めは、保険業界と私募資本業界の結びつきを深め、リスク追跡をより困難にしている。さらに、BDCの株式レバレッジ比率は約1倍だが、CLOのレバレッジは9倍から10倍に達しており、追加のレバレッジ効果ももたらしている。

ソフトウェアローンのエクスポージャーが焦点に

今回の資産売却のもう一つの重要なポイントは、その業種構成だ。売却された資産の最大の業種はインターネットソフトウェアとサービスで、総額の13％を占めている。これは、OBDCの投資ポートフォリオ全体の業種配分と一致しており、ソフトウェアはOBDCの投資の11.1％、OBDC IIの投資の12％を占めている。

ソフトウェア業界のローンは、近年私募クレジット業界における重大なリスクポイントとなっている。人工知能（AI）の進展により、従来のソフトウェア企業のビジネスモデルが脅かされる中、投資家やアナリストは、これらの企業に対する大型私募クレジットグループの融資の見通しに疑問を投げかけている。ソフトウェアはBDCの最大のエクスポージャー分野であり、過去数か月でその時価総額は1兆ドル以上蒸発している。

注目すべきは、Blue Owlが運用するテクノロジー分野に特化した公開取引のBDC——Blue Owl Technology Finance Corp（OTF）——は今回の資産売却に関与していない点だ。2025年第3四半期時点で、このファンドの55％の投資がソフトウェア分野に集中している。市場関係者は、これがOTFのソフトウェアローンが現価格水準で買い手を見つけられない可能性を示唆していると見ている。

売却されたすべての資産は、Blue Owlの内部5段階格付けシステムで最高の1級または2級に評価されており、97％が優先担保債務だ。しかし、これには別の懸念も伴う：もし最も質の高い資産が売却されたとすれば、帳簿上に残る資産の質はどうなるのかという点だ。

業界のシステミックリスクの浮上

Sabaの買付提案とBlue Owlの苦境は孤立した事象ではなく、2兆ドル規模の私募クレジット業界が直面するより広範な圧力の兆候だ。SabaのパートナーであるKieran Goodwinは今月初め、BDCの償還要求の増加は投資会社に資金引き出しの制限やローンの売却を余儀なくさせると警告した。

"資産を売却して償還を満たすことは、逆に償還要求をさらに増加させるだけだ"と彼はソーシャルメディア上で述べている。"これらのローンは100と評価されているが、私募ローンの適正価格は90台後半だ"との予測は現実味を帯びてきている。

Weinsteinは、信用市場の歪みに賭けてきたことで知られ、閉鎖型ファンドに対する高調な擁護活動も行っている。2012年には、モルガン・スタンレーのクレジットデリバティブトレーダー「ロンドン・ホエール」との賭けに勝ち、ウォール街で名を馳せ巨額の利益を上げた。長年にわたり、ブラックロックなどの閉鎖型共同ファンド運用会社を批判し、これらのファンドが時間とともに悪化し、株主が取引しにくい資産に閉じ込められると指摘してきた。

業界のデータによると、圧力は高まっている。MorningstarのDBRSレポートによれば、私募信贷のローリング・デフォルト率は1年前の2.8％から4％に上昇し、格下げ数は格上げ数を上回っている。UBSは、BDCのローンの17％を占めるソフトウェア企業がAIによって破壊される場合、デフォルト率は13％に達する可能性があると警告している。実物支払いローン（借り手が金利を現金で支払えず、債務に組み入れるだけのもの）は、BDCの収益の11％超に急増している。

市場関係者は、今回のBlue Owlの取引が私募信贷資産の二次市場における希少性を枯渇させ、投資ポートフォリオの退出を模索する他のBDCにとって困難をもたらす可能性を指摘している。例えば、New Mountain Finance（NMFC）は5億ドルの投資ポートフォリオの売却を検討中であり、これは2025年第3四半期の総投資の17％に相当する。

Blue Owlは本件についてコメントを控え、Sabaも金曜日の声明とソーシャルメディア投稿以外に、戦略についての追加コメントをメディアに提供していない。しかし、市場はすでに動き始めている：私募信贷業界の信頼危機は、まさに始まったばかりだ。