トップクラスの油ガス資産を売却？シェルは何を企んでいるのか

文 | 木兰

シェルはアルゼンチンのトップクラスのシェール資産の売却を検討しており、これは資源拡大から資本効率とキャッシュフローの追求へと油気業界が深刻な変革を迎えていることを反映している。

最近、多くのメディアが報じたところによると、シェルはアルゼンチンのVaca Muertaシェール資産の一部または全ての権益を売却することを検討しており、取引額は数十億ドルに上る可能性がある。

このニュースが出ると、業界内外から困惑の声も上がっている。

ご存知の通り、Vaca Muertaは「南半球の二叠紀盆地」と称されるが、世界第二位のシェールガス田、第四位のシェール油田であり、可採埋蔵量は約160億バレルの原油と308兆立方フィートの天然ガスに上る。

シェルは、過去2年にわたり、損失の出ている再生可能エネルギー事業を切り離し、足を引っ張る化学部門を縮小し、コア事業である油気事業の優位性に再び焦点を当てることを目指している。

このような優良資源の潜在性を前に、なぜシェルは売却を検討するのか？この一見理解し難い動きの背後には、油気業界の論理に根ざした深い変革が潜んでいる可能性がある。

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なぜVaca Muertaを売るのか？

シェルがVaca Muerta資産の売却を検討しているのは、その資源価値を否定するものではない。地質学的観点から見れば、Vaca Muertaは間違いなく優良資源である。

その資源規模は、国のエネルギー構造を変えるだけでなく、地域のエネルギー貿易にも影響を及ぼすほどだ。シェルは2012年からこの地域に投資を始め、現在は4つのブロックの大部分の株式を保有しており、2024年の油気生産量は1560万バレル油当量に達している。さらに、同社は明確に示している。ブレント原油が1バレル50ドルの時点で収支均衡を達成できるため、収益性のハードルはそれほど高くない。

しかし、資源の価値は地下埋蔵量だけに依存するものではなく、安定したキャッシュフローに円滑に変換できるかどうかにかかっている。

高度に成熟した米国のシェール層と比較すると、Vaca Muertaは克服し難い開発のボトルネックに直面している。

まず、インフラの不足が挙げられる。業界の推計によると、アルゼンチンは油気輸送パイプライン、加工工場、港湾を整備するために約580億ドルの投資が必要だが、現状の建設進捗は遅れており、物流コストが高騰し、規模拡大による開発効率の向上が難しい状況だ。

これは、短期的に利益を得られる「即金」プロジェクトではなく、継続的かつ巨額の資本投入を必要とするマラソンのようなものであり、短期的に安定したリターンをもたらすことは難しい。

さらに、より根本的な制約要因はアルゼンチンのマクロ経済と制度リスクである。

長期にわたる高インフレと通貨の変動により、運営コストの予測は困難だ。2025年の為替レート制限の解除により外貨規制の影響は緩和されたものの、20年にわたる規制の歴史と政策の不安定さは、「利益が本社に円滑に送金できるか」という投資家の懸念を拭えないままだ。加えて、政権の交代に伴うエネルギー政策の揺れも、長期投資の不確実性をさらに増大させている。

資本がますます確実性を重視する今日、Vaca Muertaはトップクラスの「資源資産」としての地位を持つ一方で、「キャッシュフロー資産」としては優れていない。シェルがこのシェール資産に賭けるのは、実質的にこの「最高資源」ラベルに高いリスクプレミアムを支払うことを意味し、現在の資本効率の追求には合致しない。

要するに、シェルが売却を検討しているのは、地下の油気資源そのものではなく、その資源に付随し、昂じている未来のキャッシュフローの期待値に対して高額なリスクプレミアムを支払っている状態である。

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「資本効率」時代の幕開け

シェルの売却検討は、その戦略転換の重要なシグナルであり、油気業界が「資源拡大」から「資本効率」へと全面的に移行した新時代の到来を示している。

市場には誤解も多い。シェルが「油気事業に再び焦点を当てる」ことは、資産を買い増し、資源の規模を拡大することを意味すると考えられがちだが、これは旧来の論理による新戦略の解釈に過ぎない。

シェルの近年の動きを詳しく見ると、その戦略のキーワードはすでに大きく変わっており、自由キャッシュフロー、資本回収率、株主配当、リスク管理が中心となっている。

2025年には、国際的な原油価格が約20％下落しても、シェルは260億ドルの自由キャッシュフローを確保し、配当を4％引き上げ、35億ドルの株式買い戻しを実施している。これは、17四半期連続で少なくとも30億ドルの株式買い戻しを達成している。

こうした逆風の中での好パフォーマンスの背景には、シェルの控えめながらも着実な「資産最適化」手術がある。

高リスク・長周期・非コア資産を切り離し、資本を高い確実性・高いリターン・高いシナジーを持つ「チャンピオン資産」に集中させている。具体的には、米国メキシコ湾や二叠紀盆地、ブラジルの深海、そして一体化したLNG産業チェーンなどだ。

これらのコア資産の共通点は、制度環境が安定し、キャッシュフローのリターンが予測可能であり、過度なリスクプレミアムを支払う必要がない点にある。

これらの「コア現物」と比べると、Vaca Muertaはむしろ変動の多い「長期オプション」のようなものであり、そのリスクプレミアムはシェルの許容範囲を超えている。

実際、シェルの戦略転換は一例に過ぎず、これは油気業界全体の縮図でもある。例えば、エクソンモービルは巨額の資本を米国の二叠紀盆地や政局の安定したガイアナ沖に集中させているし、シェブロンは北米本土に引き続き注力している。

資本市場もこうした「財務的自律」に資金を投じ、評価の中心は外部の油価から、企業内のコスト管理とキャッシュフロー創出能力へとシフトしている。

これにより、油気業界のルールは変わりつつあり、「キャッシュフロー重視」が新たな絶対則となり、資産の質の評価基準も、地下資源の豊富さから、地上のキャッシュフローの確実性と資本回収効率へと変化している。

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世界の油気資本の再構築

シェルのこの動きは、アルゼンチンの投資環境の短所とともに、世界の油気資本の再編をも示唆しており、中国のエネルギー企業の「海外展開」にも重要な示唆を与えている。

アルゼンチンは世界クラスのエネルギー資源を持つが、世界クラスの投資環境を提供できていない。これは政府の意欲不足ではなく、経済の困難さが政策の安定性と実行力を制約しているためだ。

政府は2025年に「大規模投資促進制度」を導入し、Vaca Muerta関連の8つのプロジェクトに合計124億ドルの投資を誘致する見込みだ。国営石油会社YPFに対しても、30億ドルの資金提供を承認し、多くの油気インフラ整備を進めている。これらの施策は、年間150億ドルの石油輸出収入増を目指している。

しかし、これらの努力も制度リスクによるプレミアムを完全には払拭できていない。

調査によると、2001年から2023年までの間に、海外の多国籍企業のアルゼンチンへの投資意欲は急激に低下し、海外直接投資の割合は自国のGDPや人口比率を下回っている。自由化と危機、規制の悪循環が、国際投資家の足を遠ざけている。

さらに注目すべきは、シェルの決定は個別のケースにとどまらず、2026年2月にはノルウェーのエクイノールやフランスのトタール・エナジーも次々とVaca Muertaの資産を売却していることだ。

国際的な巨頭はリスクの高い地域から資本を引き揚げ、制度の安定した、リターンが予測可能な地域へと再配置を進めている。新興市場内部では、リスクの階層化が激しく進行している。

中国のエネルギー企業が「海外展開」を進めるにあたり、Vaca Muertaのような資産には一定のウィンドウチャンスが存在し、中国のエネルギー安全保障や戦略資源の備蓄という長期目標に合致している一方、リスクも潜んでいる。

これには、中国企業が国別リスク管理の弱点を補い、次の3つの核心的な課題を真剣に考える必要がある。長期的な資本の忍耐力を持ち、より長い投資回収期間に耐えられるか。為替変動や資本規制、政策の揺らぎに対応できる成熟した国別リスク管理体制を構築しているか。長期戦略の備蓄と短期的な財務リターンのバランスを取る評価メカニズムを持っているか。

歴史的に見て、中国企業の海外資源投資の成否は、資源そのものの豊富さだけでなく、その資源所在国の制度リスクを効果的に管理できるかどうかにかかっている。

現時点では検討段階に過ぎないが、シェルの動きは、世界の油気資本が資本の希少性と確実性をより重視する新時代に突入したことを示している。

シェルの動きは、真の国際競争力は資源獲得能力だけでなく、リスク管理能力にあることを再認識させるものである。