作者丨陳美 編集丨王慶武 出典丨投中網年末の終わりに、私が一次市場の投資家と会った際、彼はまた業界のホットな話題について語った：専門ファンドが再び復活してきたと。彼によると、昨年、あるトップGPは専門ファンドに非常に積極的だったという。「多くのプロジェクトの背後には専門ファンドが支えており、従来の盲池ファンドの資金ではない。」実際、IPOの回復後、著名な専門ファンドの市場の熱気は明らかに高まっている。そして彼も最近、多くのLPが特定のトップスター企業に積極的に問い合わせ、「これらの『スター企業』だけに興味がある」と明言しているのを耳にした。「なぜなら、これらのLPにとって、盲池ファンドと比べて、スター企業の方が確実性が高く、産業の方向性でもあり、将来的な退出ルートもより明確だからだ」と彼は述べた。「スター企業、目を閉じて投資すればいい」交流の中で、前述の投資家は、LPがスター企業に熱中する理由は「認知コストが低い」からだと指摘した。「これらの企業は認識しやすく、政策の導向とも合致しているため、長いデューデリジェンスや繰り返しの説明は不要で、接触したいLPは皆理解している。」さらに重要なのは、多くの外部LPにとって、特定のスター企業に目をつけても、通常のルートでは新たな資金調達ラウンドに参加しにくいことだ。一般的に、新たな資金調達ラウンドは、既存株主や戦略的パートナーが優先的に引き受けることが多く、さらに一部のスター企業は資金提供者を選別することもあり、一般の外部資金が入りにくくなっている。そのため、スター専門ファンドはLPの「格好の的」となっている。専門ファンドとは、特定のプロジェクトに投資するために設立されたファンドで、通常は新規資金調達には参加せず、既存株式を取得することで参入する。多くのLPにとって、これがトップ企業に関わる主要なルートの一つとなっている。評価額について、前述の投資家は面白い比喩をした。「例えば、何度も春晩に登場しているヒューマノイドロボット企業は、最新の投資後の評価額が約120億元、一方、異なる技術路線のトップ企業は約210億元の評価を受けている。この場合、私と関係が良ければ割引もできる。後者は180億元の既存株評価で計算し、あなたが受け入れるかどうか次第だ。」ある意味、スター企業の専門ファンドには、「顔パス」で枠を奪い合う、馴染みの資源を使ったヘッドスタートのケースも存在する。そして、こうした既存株を持つスター専門ファンドは、業界内では「目を閉じて投資できる」稀少な機会とみなされている。「これはまるで宇樹科技のようなものだ。もし乗車のチャンスがあれば、乗るかどうか？だから、疑う必要は全くない」と前述の投資家は言った。IR関係者もまた、専門ファンドの繁栄ぶりを証言した。一人のIR担当者は感慨深く語った：資金調達の面では、以前は高純資産顧客と何度も会食しても動きがなかったが、今はわざわざ約束しなくても、積極的に連絡が来る。県域のLPも同様で、資金調達時に「IRR、ハードル、償還」を彼らが理解できるように平易に伝えれば、「元本保証、利息、いつでも引き出し可能」といった表現で十分だ。すると、彼らの一回あたりの出資額は数百万円から数千万円に及ぶことも珍しくない。県域LPに加え、地方政府、ファミリーオフィス、海外資本も出資の主力だ。特に地方政府は、ある業界関係者によると、こうしたプロジェクトへの投資を好む傾向があり、一つは産業発展に関係し、もう一つは確実性が高いからだ。出資額についても、地方政府は非常に「大きく」、一回あたり数千万円から五六千万円と、県域LPの数倍に達する。一方、海外資金は外為規制や構造の制約を受け、通常はSPV（特殊目的会社）を通じて間接的に参加する。「投資の流れはやや複雑だが、こうした資本も資金力が非常にあり、最TOPクラスのプロジェクトに投資することが多い」と前述の関係者は続けた。こうして、専門ファンドの復活は長らく沈滞していたLP市場を完全に活性化させたが、GPにとっても、スターやトップ企業のプロジェクトを手元に持っていなければ、この恩恵を享受できない。したがって、ある意味、専門ファンドの舞台には少数の機関だけが残ることになる。スター企業、資金調達の好機専門ファンドの盛況は、市場の確実性資産への「需要」を反映している。しかし、その裏には政策の継続的な強化と、ハードテクノロジー資産の二次市場での盛り上がりがある。特に、多くのハードテクノロジー企業が上場し、二次市場で高いプレミアムを獲得したことで、一次市場の信頼感は大きく高まった。例えば、昨年末に上場した二つのGPUチップ企業を例にとると、上場前の評価額はすでに「高め」だったが、IPO後、市場価値は一気に3000億元超に達し、モア・スレッドは最高で4400億元にまで膨らんだ。言うまでもなく、「最高」はなく、常に「より高み」がある。さらに、今年1月初めに香港証券取引所に上場した壁仞科技、智谱、MiniMaxは、上場初期の時価総額がいずれも千億元港元を超えた。特にMiniMaxは1月末に599港元まで高騰し、時価総額は2000億港元に迫った。上場からわずか1ヶ月で、倍増したことになる。これらの事例は、市場に「これらの確実性資産の今後の上場パフォーマンス」への想像を掻き立て、未上場のトップ企業や「Pre-IPOスター企業」がLPの争奪対象となることを示している。しかし、すべての「スター」と称されるプロジェクトがスムーズに上場できるわけではない。一人の投資家は語る：「実際のところ、ほぼすべてのスター企業投資を謳う専門ファンドは、『このラウンドを終えたらすぐにIPO申請』と外に向かって宣伝している。しかし、実際の進展は未定だ。」特に、「すぐにIPO申請」と公言するプロジェクトの上場先は多くが香港株だ。一つは、科创板は「推薦制」を採用し、門戸が高いこと。もう一つは、港交所の18Aと18Cは、未収益のバイオ医薬や特殊技術企業向けに設計されており、多くの赤字段階のロボットやAI企業に上場の道を開いている。一つのデータによると、過去一年間、港交所のIPO待ち企業は非常に多く、2026年2月9日時点で386社がIPO待ちで、そのうち主板が380社、創業板が6社だった。これらの企業の中には、「A+H」企業が115社、「18Aバイオテクノロジー企業」が43社、「18C特殊技術企業」が21社も含まれる。これにより、港交所の鐘は鳴りやまず、しばしば話題となっている。こうしたプロジェクトについて、その投資家はリスクもあると考えている。彼の見解では、こうしたSPV専門ファンドは一般的に「リミテッド・パートナーシップ」の形態をとり、一部は業協会に登録されていないケースもある。「もし後に紛争が起きた場合、対処が難しくなる可能性があり、LPの権益が損なわれるリスクもある。そして、市場の動きから見れば、スター企業の上場後の株価下落も珍しくない。」「しかし、いずれにせよ、市場が買うのはこの確実性にある。なぜなら、『スター企業』だけが資金調達しやすいからだ」と投資家は締めくくった。熱狂の裏側、スター企業も暗雲専門ファンドの追随により、「スター企業」がLPの希少資源となった一方、誰が持続的にリードし、第一陣に食い込めるかは市場の「見極め待ち」の状態だ。こうして、見えない火花がこれらのトップ企業間で散らばっている。例えば、商業宇宙分野では、回収可能なロケット技術、衛星製造技術、産業チェーンの統合能力などが競われている。現在までに、蓝箭航天や長征12号甲は一部技術の突破を実現し、衛星製造技術には大量生産、小型化、スマート化、星間レーザー通信、高精度センサーなどの重要な要素が含まれる。人型ロボット分野では、より大きな戦場となっている。2026年春晩の例では、10億人超の観客を巻き込むこの祭典は、初めて人型ロボットの争奪戦の場となった。宇樹科技は、2021年の「犇犇」、2025年の《秧bot》に続き、3度目の春晩出演を果たした。魔法原子は「スマートロボット戦略提携パートナー」として、Magic Bot Z1、Magic Bot Gen1、四足ロボットのMagic Dogを春晩に登場させた。官宣された「2026年春晩の指定具現化大模型ロボット」として、银河通用も賀歳微映画《我最難忘的今宵》に出演した。松延动力は春晩の人型ロボットの協力企業として、蔡明と共に小品《奶奶的最爱》を演じた。これらの企業にとって、春晩は単なるショーの場ではなく、LPや地方政府、産業パートナーに「私はすでに国家レベルの主流視野に入った」ことを伝える重要なシグナルだ。また、春晩に出演しなかった智元ロボットも、旧正月前夜に自ら《ロボット奇妙夜》を開催した。この「奇妙夜」では、ダンス、小品、マジック、武術、歌、ファッションショーなど、ほぼすべてのパフォーマンスが智元ロボットによって披露され、ロボットが「舞台級システムインテリジェンス」の新段階に進んでいることを示した。こうして、春晩のトップ流量の露出、自社ロボットの夜会開催能力、各社の技術力の競争が、無意識のうちに「頭部スター企業」の門戸を高めている。ある投資家は、これがトップ効果を拡大し、バブルの清算を加速させる可能性があると考えている。技術のストーリー面でも、競争は激しい。全ての企業が「完全自社開発関節モジュール」を強調し、ハードウェアの掌握をアピールするものもあれば、「エンドツーエンドの大規模モデル駆動」を重視し、AIネイティブの能力を前面に出す企業もある。あるいは、「自動車工場の試作ラインに入った」と証明し、商業化の実現性を示す例もある。言えるのは、ストーリーは異なるが、目標は非常に一致していることだ。それは、「代替不可能なトップの地位」を確立し、優位性を維持し、確実性を高めることだ。もちろん、この競争は外部にも拡大している。2026年1月、理想汽車の李想CEOは全社員へのメッセージで、正式に人型ロボット分野に進出し、2030年までに「完全な生命特性を持つ」人型ロボットを開発する目標を宣言した。こうした状況から、各種人型ロボットの競争はさらに激化し、スター企業もトップに躍り出る必要があり、最後まで舞台に残るためには、専門ファンドを通じてスターやトップ企業のプロジェクトを持つことが重要となる。専門ファンドは、スターの物語と実資金をつなぐ最も直接的な手段であり、一次市場の資源と流れを再配分していくことになる。
“明星专项”基金がLPに殺到しています
作者丨陳美 編集丨王慶武 出典丨投中網
年末の終わりに、私が一次市場の投資家と会った際、彼はまた業界のホットな話題について語った：専門ファンドが再び復活してきたと。彼によると、昨年、あるトップGPは専門ファンドに非常に積極的だったという。「多くのプロジェクトの背後には専門ファンドが支えており、従来の盲池ファンドの資金ではない。」
実際、IPOの回復後、著名な専門ファンドの市場の熱気は明らかに高まっている。そして彼も最近、多くのLPが特定のトップスター企業に積極的に問い合わせ、「これらの『スター企業』だけに興味がある」と明言しているのを耳にした。
「なぜなら、これらのLPにとって、盲池ファンドと比べて、スター企業の方が確実性が高く、産業の方向性でもあり、将来的な退出ルートもより明確だからだ」と彼は述べた。
「スター企業、目を閉じて投資すればいい」
交流の中で、前述の投資家は、LPがスター企業に熱中する理由は「認知コストが低い」からだと指摘した。「これらの企業は認識しやすく、政策の導向とも合致しているため、長いデューデリジェンスや繰り返しの説明は不要で、接触したいLPは皆理解している。」
さらに重要なのは、多くの外部LPにとって、特定のスター企業に目をつけても、通常のルートでは新たな資金調達ラウンドに参加しにくいことだ。一般的に、新たな資金調達ラウンドは、既存株主や戦略的パートナーが優先的に引き受けることが多く、さらに一部のスター企業は資金提供者を選別することもあり、一般の外部資金が入りにくくなっている。
そのため、スター専門ファンドはLPの「格好の的」となっている。専門ファンドとは、特定のプロジェクトに投資するために設立されたファンドで、通常は新規資金調達には参加せず、既存株式を取得することで参入する。多くのLPにとって、これがトップ企業に関わる主要なルートの一つとなっている。
評価額について、前述の投資家は面白い比喩をした。「例えば、何度も春晩に登場しているヒューマノイドロボット企業は、最新の投資後の評価額が約120億元、一方、異なる技術路線のトップ企業は約210億元の評価を受けている。この場合、私と関係が良ければ割引もできる。後者は180億元の既存株評価で計算し、あなたが受け入れるかどうか次第だ。」
ある意味、スター企業の専門ファンドには、「顔パス」で枠を奪い合う、馴染みの資源を使ったヘッドスタートのケースも存在する。そして、こうした既存株を持つスター専門ファンドは、業界内では「目を閉じて投資できる」稀少な機会とみなされている。
「これはまるで宇樹科技のようなものだ。もし乗車のチャンスがあれば、乗るかどうか？だから、疑う必要は全くない」と前述の投資家は言った。
IR関係者もまた、専門ファンドの繁栄ぶりを証言した。一人のIR担当者は感慨深く語った：資金調達の面では、以前は高純資産顧客と何度も会食しても動きがなかったが、今はわざわざ約束しなくても、積極的に連絡が来る。県域のLPも同様で、資金調達時に「IRR、ハードル、償還」を彼らが理解できるように平易に伝えれば、「元本保証、利息、いつでも引き出し可能」といった表現で十分だ。すると、彼らの一回あたりの出資額は数百万円から数千万円に及ぶことも珍しくない。
県域LPに加え、地方政府、ファミリーオフィス、海外資本も出資の主力だ。特に地方政府は、ある業界関係者によると、こうしたプロジェクトへの投資を好む傾向があり、一つは産業発展に関係し、もう一つは確実性が高いからだ。
出資額についても、地方政府は非常に「大きく」、一回あたり数千万円から五六千万円と、県域LPの数倍に達する。一方、海外資金は外為規制や構造の制約を受け、通常はSPV（特殊目的会社）を通じて間接的に参加する。「投資の流れはやや複雑だが、こうした資本も資金力が非常にあり、最TOPクラスのプロジェクトに投資することが多い」と前述の関係者は続けた。
こうして、専門ファンドの復活は長らく沈滞していたLP市場を完全に活性化させたが、GPにとっても、スターやトップ企業のプロジェクトを手元に持っていなければ、この恩恵を享受できない。したがって、ある意味、専門ファンドの舞台には少数の機関だけが残ることになる。
スター企業、資金調達の好機
専門ファンドの盛況は、市場の確実性資産への「需要」を反映している。しかし、その裏には政策の継続的な強化と、ハードテクノロジー資産の二次市場での盛り上がりがある。特に、多くのハードテクノロジー企業が上場し、二次市場で高いプレミアムを獲得したことで、一次市場の信頼感は大きく高まった。
例えば、昨年末に上場した二つのGPUチップ企業を例にとると、上場前の評価額はすでに「高め」だったが、IPO後、市場価値は一気に3000億元超に達し、モア・スレッドは最高で4400億元にまで膨らんだ。言うまでもなく、「最高」はなく、常に「より高み」がある。
さらに、今年1月初めに香港証券取引所に上場した壁仞科技、智谱、MiniMaxは、上場初期の時価総額がいずれも千億元港元を超えた。特にMiniMaxは1月末に599港元まで高騰し、時価総額は2000億港元に迫った。上場からわずか1ヶ月で、倍増したことになる。
これらの事例は、市場に「これらの確実性資産の今後の上場パフォーマンス」への想像を掻き立て、未上場のトップ企業や「Pre-IPOスター企業」がLPの争奪対象となることを示している。
しかし、すべての「スター」と称されるプロジェクトがスムーズに上場できるわけではない。一人の投資家は語る：「実際のところ、ほぼすべてのスター企業投資を謳う専門ファンドは、『このラウンドを終えたらすぐにIPO申請』と外に向かって宣伝している。しかし、実際の進展は未定だ。」
特に、「すぐにIPO申請」と公言するプロジェクトの上場先は多くが香港株だ。一つは、科创板は「推薦制」を採用し、門戸が高いこと。もう一つは、港交所の18Aと18Cは、未収益のバイオ医薬や特殊技術企業向けに設計されており、多くの赤字段階のロボットやAI企業に上場の道を開いている。
一つのデータによると、過去一年間、港交所のIPO待ち企業は非常に多く、2026年2月9日時点で386社がIPO待ちで、そのうち主板が380社、創業板が6社だった。これらの企業の中には、「A+H」企業が115社、「18Aバイオテクノロジー企業」が43社、「18C特殊技術企業」が21社も含まれる。これにより、港交所の鐘は鳴りやまず、しばしば話題となっている。
こうしたプロジェクトについて、その投資家はリスクもあると考えている。彼の見解では、こうしたSPV専門ファンドは一般的に「リミテッド・パートナーシップ」の形態をとり、一部は業協会に登録されていないケースもある。「もし後に紛争が起きた場合、対処が難しくなる可能性があり、LPの権益が損なわれるリスクもある。そして、市場の動きから見れば、スター企業の上場後の株価下落も珍しくない。」
「しかし、いずれにせよ、市場が買うのはこの確実性にある。なぜなら、『スター企業』だけが資金調達しやすいからだ」と投資家は締めくくった。
熱狂の裏側、スター企業も暗雲
専門ファンドの追随により、「スター企業」がLPの希少資源となった一方、誰が持続的にリードし、第一陣に食い込めるかは市場の「見極め待ち」の状態だ。こうして、見えない火花がこれらのトップ企業間で散らばっている。
例えば、商業宇宙分野では、回収可能なロケット技術、衛星製造技術、産業チェーンの統合能力などが競われている。現在までに、蓝箭航天や長征12号甲は一部技術の突破を実現し、衛星製造技術には大量生産、小型化、スマート化、星間レーザー通信、高精度センサーなどの重要な要素が含まれる。
人型ロボット分野では、より大きな戦場となっている。2026年春晩の例では、10億人超の観客を巻き込むこの祭典は、初めて人型ロボットの争奪戦の場となった。宇樹科技は、2021年の「犇犇」、2025年の《秧bot》に続き、3度目の春晩出演を果たした。
魔法原子は「スマートロボット戦略提携パートナー」として、Magic Bot Z1、Magic Bot Gen1、四足ロボットのMagic Dogを春晩に登場させた。官宣された「2026年春晩の指定具現化大模型ロボット」として、银河通用も賀歳微映画《我最難忘的今宵》に出演した。
松延动力は春晩の人型ロボットの協力企業として、蔡明と共に小品《奶奶的最爱》を演じた。これらの企業にとって、春晩は単なるショーの場ではなく、LPや地方政府、産業パートナーに「私はすでに国家レベルの主流視野に入った」ことを伝える重要なシグナルだ。
また、春晩に出演しなかった智元ロボットも、旧正月前夜に自ら《ロボット奇妙夜》を開催した。この「奇妙夜」では、ダンス、小品、マジック、武術、歌、ファッションショーなど、ほぼすべてのパフォーマンスが智元ロボットによって披露され、ロボットが「舞台級システムインテリジェンス」の新段階に進んでいることを示した。
こうして、春晩のトップ流量の露出、自社ロボットの夜会開催能力、各社の技術力の競争が、無意識のうちに「頭部スター企業」の門戸を高めている。ある投資家は、これがトップ効果を拡大し、バブルの清算を加速させる可能性があると考えている。
技術のストーリー面でも、競争は激しい。全ての企業が「完全自社開発関節モジュール」を強調し、ハードウェアの掌握をアピールするものもあれば、「エンドツーエンドの大規模モデル駆動」を重視し、AIネイティブの能力を前面に出す企業もある。あるいは、「自動車工場の試作ラインに入った」と証明し、商業化の実現性を示す例もある。
言えるのは、ストーリーは異なるが、目標は非常に一致していることだ。それは、「代替不可能なトップの地位」を確立し、優位性を維持し、確実性を高めることだ。
もちろん、この競争は外部にも拡大している。2026年1月、理想汽車の李想CEOは全社員へのメッセージで、正式に人型ロボット分野に進出し、2030年までに「完全な生命特性を持つ」人型ロボットを開発する目標を宣言した。
こうした状況から、各種人型ロボットの競争はさらに激化し、スター企業もトップに躍り出る必要があり、最後まで舞台に残るためには、専門ファンドを通じてスターやトップ企業のプロジェクトを持つことが重要となる。専門ファンドは、スターの物語と実資金をつなぐ最も直接的な手段であり、一次市場の資源と流れを再配分していくことになる。