金科の民営化、スターバックス中国への投資、SKPの買収—博裕资本は次にどのような戦略を描いているのか？

財聯社2月20日付（記者 李潔）
上場までに5年以上を要した金科サービスは、「西南不動産王」黄紅雲が手掛けた企業であり、正式に上場廃止となった。

金科智慧サービスグループ株式会社（09666.HK）は2月20日、公告を発表し、香港証券取引所における上場地位が取引終了後に撤回されることを通知した。これにより、同社は香港株式市場から退場する。

かつて時価総額は550億香港ドルを超え、「西南地区の不動産第一株」と称されたこの企業は、不動産業界の深刻な調整、関連会社の債務不履行、業績の急落など一連の困難を経て、上場から5年後に静かに退場し、香港株式市場における私的化・上場廃止を完了した不動産サービス企業の一つとなった。

「退市は全体戦略の観点からの決定であり、退市後の事業計画や管理体制には大きな変更はない」と、金科サービスに近い関係者は財聯社の記者に語った。

注目すべきは、金科サービスの退市は経営不振による受動的な退場ではなく、大株主の博裕资本が積極的に仕掛けた全面的な買収提案による自主的な私的化・退市である点だ。

PE（プライベートエクイティ）機関主導の金科サービスの退市は、リスクが徐々に排除され、物管事業が独立した成長軌道に入る中で、今回の私的化・退市が典型的な資本運用の一例となるかどうかは今後の注目点だ。

「白衣の騎士」から支配者へ

株式の支配権獲得から退市推進まで、博裕资本は戦略的出資、低価格の追加取得、司法競売、全面的買収の4段階を経て、約5年の期間で金科サービスの完全支配を実現した。

金科サービスはもともと金科股份の不動産サービス部門であり、実質的な支配者は黄紅雲だった。2020年10月に香港証券取引所に上場し、発行価格は44.8香港ドル／株、初日の時価総額は280億香港ドルを突破し、PERは一時80倍超に達した。

かつて不動産親会社の「軽重分離」戦略を支える資本ストーリーの一環として、金科サービスの株価は上場初期に85香港ドルまで高騰し、時価総額は550億香港ドルを超え、「ゴールデンエイジ」と呼ばれる港股の物管セクターを築いた。

しかし、輝かしい時期の後、親会社の金科股份の債務危機により、運命は大きく変わった。

2021年後半、不動産業界は深刻な調整局面に入り、流動性危機に陥った金科股份は2021年12月に金科サービスの22％の株式を譲渡し、買い手は博裕资本となった。買収額は37.34億香港ドルで、これにより博裕は金科サービスの第二大株主となった。

当時、市場はこの動きは金科股份が資金繰りを緩和するための「断臂の策」だと考え、金科サービスは黄紅雲側が支配し続けると見られ、博裕资本の役割も財務投資家とみなされていた。

しかし、その後、親会社の開発事業の縮小とともに、博裕は次第に表舞台に出てきた。2022年11月、博裕资本は一部買収を仕掛け、1株12香港ドルの価格で11.94％の株式を追加取得し、総額約9.3億香港ドルを投じた。取引完了後、持株比率は34.63％に上昇し、第一大株主となり、戦略的役割も財務投資から戦略的支配へと変化した。

2025年3月、金科股份の債務不履行が拡大する中、金科サービスの株式は裁判所による強制競売にかけられた。博裕资本は6.67億香港ドルで1億800万株を落札し、持株比率は55.91％に上昇、正式に実質的な支配者となった。これまでに、博裕は総額53億香港ドル以上を投じている。

支配権を獲得した後、博裕は直ちに私的化の手続きを開始した。

2025年10月31日、博裕側は全面買収提案を提出し、11月18日に提案内容を更新、1株8.69香港ドルで残りの流通株式を買い取る計画を示した。2026年1月16日、この買収提案は株主の95.56％の承認を得て、私的化の条件をすべて満たし、2月20日に正式に退市した。

これにより、博裕はこの不動産管理大手の完全支配を実現した。退市前の金科サービスの株価は8.69香港ドルに安定し、時価総額は約52億香港ドルとなり、過去最高値から90％以上減少した。

企業の重要な財務指標を見ると、金科サービスの2025年中間報告によると、総収入は23.35億元で前年同期比3.1％減少したものの、現金及び流動資産は26.5億元に達し、管理面積は約2.19億平方メートルを維持しており、経営の基盤は一定の堅牢性を保っている。

博裕の私的化推進の背景について、中国企業資本連盟の首席エコノミスト柏文喜は、「近年、金科サービスの業績は圧迫されており、過去3年間で約34億元の赤字を計上し、時価総額も大きく縮小している。上場プラットフォームの資金調達やブランド機能も著しく弱まっている。博裕が株式を取得した後は、上場企業の規制や市場の期待から解放され、意思決定の効率化やコンプライアンスコストの削減を図る狙いがある」と述べた。

さらに、「退市後は、博裕は株主の制約を受けず、資産処分や事業縮小、連結再編をより柔軟に行えるようになり、金科サービスを『キャッシュカウ』や『資産パッケージ』に段階的に変えていき、今後の資本退出のための操作余地を広げる」とも付言した。

博裕资本の戦略展開

金科サービスの私的化は、博裕资本が複数の分野で資本展開を進める一例となった。

控えめに動きながらも、決断力を持って行動し、2025年から2026年にかけての一連の象徴的な取引により、その戦略的展望の深さと忍耐力を示している。

公開情報によると、博裕资本は2011年設立のプライベートエクイティファンドであり、中国平安グループの元総経理張子欣とTPGキャピタルの元中国地区幹部馬雪征によって設立された。投資対象はバイオ医薬、消費小売、テクノロジー・インターネット、不動産、物流など多岐にわたる。

長期にわたり中国市場に深く根ざすトップPEとして、博裕资本はすでに200社以上の企業に投資しており、阿里巴巴の米国上場の早期投資者の一人、万科の子会社「万物雲」への出資、快手、网易云音楽、極兔速递、完美日記、猿辅导、货拉拉、蜜雪冰城、恒瑞医药、海天味业などの大手企業への投資実績も持つ。

特に、2025年から2026年にかけての連続した大規模投資は、消費・小売分野での戦略的展開を一層強調している。

2025年11月、博裕资本はスターバックスと合弁会社を設立し、約40億ドルの企業価値でスターバックス中国のリテール事業60％の株式を取得。中国の店舗数を約8000店から20000店に拡大する計画だ。

また、2025年前半には北京SKPの高級百貨店の約42％—45％の株式を取得し、評価額は40億ドルから50億ドルと見積もられている。2026年1月には、北京八達嶺奥莱の75％の株式取得も計画している。

天眼查の情報によると、博裕は現在、博裕海明（上海）私募基金合伙企業（有限合伙）など12の私募基金を管理し、さらに13の投資基金にも出資している。

金科サービスの私的化は、不動産関連分野における戦略展開の一例とも言える。分析によると、2022年に出資し、2026年に退市を完了するまでの期間は、長くて8〜10年に及ぶ可能性がある。

マクロ的な視点から見ると、金科サービスの退市は、不動産市場や物管業界がストック型競争の時代に入った象徴的な事例となっている。

2023年以降、ブルーライト嘉宝サービスなども私的化や買収・退市を進めており、これらの企業も株価の長期的な下落や再資金調達の困難、親会社の流動性危機に直面している。

業界関係者は、支配株主や戦略的投資者にとって、これらの不動産企業が私的化を選択する背景には、公開市場での資産評価が低いことや、再編を経て景気回復時に再出発を図る狙いがあると指摘している。

金科サービスについては、香港証券取引所からの退市はあったものの、かつて百億円規模の時価総額を誇った不動産管理企業は、非上場のプラットフォームを通じて今後も事業を継続していく見込みだ。今回の取引を操る側も、新たな戦略の一手を打ち始めている。