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小売投資は近年、激しい変革を遂げており、個人投資家の市場活動に占める割合が増加しています。2025年11月号の The Journal of Financial Economics に掲載された「リターン予測性に対する立場の取り方」(Taking Sides on Return Predictability) の著者であるR. David McLean、Jeffrey Pontiff、Christopher Reillyは、さまざまなタイプの投資家が実際にどのようなパフォーマンスを示しているのかを調査しました。彼らの発見は、誰が賢い取引を行い、誰がそうでないのかについての洞察を提供しています。

研究者が調査した内容

この研究は、これまでで最も包括的な市場参加の分析です。著者たちは、9種類の市場参加者の取引パターンを調査しました。

• 6つの機関投資家タイプ：投資信託、銀行、保険会社、資産運用会社、ヘッジファンド、その他の機関
• 空売り者：主に株に対して空売りを行うヘッジファンド
• 企業自身：株式の買い戻しや新規発行を通じて
• 小売投資家：個人投資家

研究者たちは、これらのグループの取引パターンを、学術研究で将来の株式パフォーマンスを予測すると示された130の株式リターン異常（特性）にわたって分析しました。異常変数が作成される前の1年および3年の期間における所有権の変化を計算し、これにより各市場参加者がポートフォリオ形成に向けて所有株数をどのように変化させたかを把握しました。データの対象期間は2006年10月から2017年12月までです。

主要な発見：勝者と敗者

賢い資金：企業と空売り者

企業は最も情報に通じた取引者として浮上しました。自社株の発行や買い戻しを行う際には、正確な判断を下している傾向があります。期待リターンが最も低い企業は最も多く株式を発行し、期待リターンが高い企業は株式買い戻しを行う傾向がありました。130の予測変数は、3年間の株式発行の変動の32％を説明しました。異常変数に反映される公開情報をすべて考慮した後でも、企業の取引はリターンを予測し続けました。企業の内部者は、私たち一般には知られていない何かを知っているのです。

空売り者は2番目に情報に通じたグループでした。彼らは体系的に期待リターンが低い株を狙い、その取引は将来のリターンの低下を予測しました。ただし、研究者たちが130の異常変数をコントロールした後は、空売り者の予測力はほとんど消失しました。この結果から、著者たちは、企業と異なり、空売り者はあまりプライベートな情報を持っていないと結論付けました。彼らの成功は、公開情報を効果的に利用していることによるものです。

苦戦する資金：小売投資家

個人投資家にとっては悪いニュースです。小売投資家は、すべての面で最も悪い取引判断を下しました。

• 期待リターンが低い株を買い、高い株を売る傾向があった。
• 1年および3年の累積取引は、意図した方向とは逆のリターンを予測した。
• 130の異常変数は、彼らの3年間の取引パターンの18％しか説明できなかった。

しかし、奇妙なパラドックスもあります。長期的に蓄積された取引は低リターンを予測している一方で、短期（週次）での取引急増は実際にプラスのリターンを予測しているのです。この結果は、以前の研究とも一致しています。著者たちは次のように結論付けました。「これらの結果は、小売取引の一時的な急増（週次の取引不均衡）が意図した方向のリターンを予測する一方で、長期的に集約された小売取引（我々の変数）は逆方向のリターンを予測することを示しています。」

中立的な資金：機関投資家

最も驚くべきことに、6つの機関投資家タイプのいずれも、堅実なリターン予測能力を示しませんでした。

• すべての機関グループは、期待リターンが低い株を多く保有しており、異常はむしろ市場の歪みを助長している！
• 3年間の取引のうち、異常変数はわずか5％以下しか説明できなかった。
• 機関投資家の取引は、将来のリターンに関してはほぼランダムに見える。

特にヘッジファンドの結果は印象的です。ヘッジファンドは空売り（非常に情報に通じている取引）では優れていますが、長期の株式保有は異常に対して適切にポジションを取れておらず、プラスのリターンを予測できませんでした。

投資家へのポイント

1. 自分の株選び能力に謙虚になろう

資源豊富なプロの機関投資家ですら一貫して勝てる銘柄を選べないのなら、個人投資家は現実的な見通しを持つべきです。データは、小売投資の判断はしばしばパフォーマンスを下回ることを示しています。

2. 企業内部者の動きに注目しよう

企業の買い戻しや新規発行の動きに注意を払うこと。積極的に株を買い戻す場合はポジティブなシグナルであることが多いです。一方、多く株式を発行している場合は、経営陣が株価を過大評価していると考えられることもあります。

3. 空売りの増加は情報を含む

高い空売り比率は単なる市場のノイズではなく、情報に基づく分析を反映しています（たとえそれが公開情報に基づいていても）。空売り比率が増加している株は、一般的にパフォーマンスが低迷しやすいです。

4. 過剰な取引は避けよう

短期的な取引急増がプラスのリターンを予測する一方、長期的な蓄積ポジションは逆の結果をもたらすことから、頻繁な売買やポジションの入れ替えはパフォーマンスに悪影響を及ぼす可能性があります。

5. 機関投資家は万能ではない

投資信託やその他の機関が株を買っているからといって、それが良い投資だと安易に考えないこと。データは、機関投資家のポジショニングと予測可能なリターンパターンとの関係は乏しいことを示しています。

6. パッシブ戦略を検討しよう

高度な機関投資家ですら有利にポジションを取るのが難しい現状では、インデックス投資やシステマティックなクオンツ投資の魅力はますます高まっています。

結論

この研究は、アクティブ投資家にとって厳しい現実を示しています。最も情報に通じた参加者は、企業の自社株取引や空売り者であり、明確な情報や分析の優位性を持っています。一方で、小売投資家や機関投資家は、予測可能なリターンパターンにうまく乗ることが難しいのです。

多くの個人投資家にとっては、謙虚さとシステマティックなパッシブ戦略が、過信や積極的な取引よりも優れた選択肢です。真に情報に基づく優位性（ほぼ持っていないと考えて良い）を持たない限り、低コストの分散投資と長期保有の戦略が、長期的な資産形成の最良の方法です。