【編者のことば】 2026年は「第十五次五カ年計画」のスタートの年であり、中国経済は新たな発展段階に入る。 新たな情勢の下、外資系投資銀行から中国経済に対する楽観的な声が絶えない。ゴールドマン・サックスは2026年にA株と香港株の比重を高めることを推奨し、JPモルガンは中国本土と香港の株式評価を「超配」に引き上げた。UBSは、政策支援、企業の収益改善、資金流入などの要因がA株の評価額を押し上げる可能性があると見ている。これらの判断は、国際資本が中国の経済転換の方向性と2026年の展望を認めていることを反映しており、冬が去り春が来るように、世界の資本が東方に流れる見通しを示唆している。 澎湃新聞の「チーフ・コネクション」2026年の市場展望は、「春水向東に流る」と題し、これもまたその意を表している。展望の中で、「チーフ・コネクション」スタジオは、数十人の権威ある経済学者、ファンドマネージャー、アナリストにインタビューを行い、新しい一年の中国経済の見通しや投資の新たな機会について語ってもらう。 「2026年、私は株式市場にはまだ上昇余地があると考えている。上昇の主な原動力は引き続き継続しており、特に成長株の評価も高くない」と、2月18日に澎湃新聞の「春水向東流——『チーフ・コネクション』2026年の市場展望」特集に出演した融通基金の副総経理兼産業トレンド臻選ファンドマネージャーの李進は述べた。現在の市場の水温は中性よりやや熱めだが、全体としては理性的な範囲内にある。 李進は、この上昇トレンドはおそらくまだ終わっていないと見ている。推進ロジックは主に政策誘導、流動性環境、産業トレンドの三つの次元から成り、これらが今後の市場観察の重要な変数となる。 具体的な方向性について、李進は計算能力に注目し、一部の原材料、チップ、記憶分野には顕著な業績超過期待があると考えている。同時に、独立型蓄電池の分野は高速成長期に入りつつあり、今後数年にわたり成長エネルギーを持続的に放出する見込みだ。 消費と革新的医薬品セクターについて、李進は悲観的ではない。関連セクターは前期の調整を経て評価圧力をある程度消化し、徐々に投資可能な範囲に入ってきていると考えている。 2025年、李進が管理する商品は合計4つで、そのうち2つのファンドは2025年内に純資産価値が倍増し、特に融通産業トレンドは2025年度の株式型ファンドのチャンピオンとなった。 **以下は澎湃新聞記者による李進へのインタビュー記録（一部編集）です：** **澎湃新聞：**2025年を振り返ると、A株市場は大きく上昇した。あなたの見解では、市場上昇を促した核心的なロジックは何か？ **李進：**データから見ると、2025年のA株の上昇は、評価と業績の両方の成長によるものであり、評価と業績はそれぞれ約半分ずつ寄与している。 全体として、成長を主軸とする創業板の評価と業績弾力性はより大きく、より大きな上昇を実現した。 2025年に最も上昇した二つのセクターは非鉄金属と通信であり、これらの主要企業の業績増速は非常に高く、その上昇はファンダメンタルズに支えられている。また、これらのセクターのリーディングカンパニーの評価も比較的低い。 したがって、2025年の株式市場の上昇は比較的健全な上昇局面だったと言える。 **澎湃新聞：**あなたは直近の四半期報告書で、「現在の投資家の不動産市場に対する悲観と個人投資家の株式市場への慎重さは、市場が依然として理性的な状態にあることを側面から示している」と述べている。これは、あなたの定義する枠組みの中で、市場は過熱段階に入っていないことを意味するのか？ **李進：**最も重要な指標は株式の評価水準であり、A株の評価は実はそれほど高くない。 一巡の大相場の中で重要なのは、テクノロジー成長株を見ることだ。 代表的な指数は創業板指数であり、その評価は過去15年の平均値よりやや低い水準にあり、過熱していない。一方、沪深300指数や上海総合指数の評価は歴史的にやや高い位置にあり、これは銀行、非鉄金属、保険、配当などの価値株セクターの株価が連続して史上最高値を更新しているためだ。 もう一つの指標は、個人投資家の市場参入意欲であり、非合理的な部分は取引量の大幅な増加や一部テーマ株の活発さに見られる。 2025年末時点では、市場の取引はそれほど活発ではなかったが、2026年の年明け以降、取引量は急速に2兆円から3兆円に拡大し、一部の早期産業は大きく上昇し、非合理的な兆候も見え始めている。 **市場の水温は中性よりやや熱めだが、全体としては理性的な範囲内にある。** **澎湃新聞：**あなたは「この上昇トレンドはおそらく終わっていない」と公言しつつ、四半期報告書では「過去の経験から未来を推測するのは習慣であり、理性ではない」とも指摘している。あなたがトレンドの継続を支持する最も核心的なロジックは何か？ **李進：**私は、終わっていないと考えるのは、**このラウンドの相場を駆動している三つの要因がまだ継続しているからだ。これらの三つの核心ロジックは今後の観察の重点でもある。具体的には政策、流動性、産業トレンドだ。** 第一に：政策面では、国内外ともに株式市場に非常に友好的であり、市場はすでに消費と住民の信頼を引き上げる重要な手段となっている。消費を刺激し、経済の安定回復を促すための施策はすべて正の方向に働いている。 第二に：流動性。米連邦準備制度は依然として利下げサイクルにあり、2026年には金利を約3％に引き下げる見込みだ。国内の流動性も緩和されており、利下げや預金準備率の引き下げも進行中だ。 第三に：産業トレンドは継続中であり、AIの下流需要は急速に上昇している。主要リーディングカンパニーの評価も比較的低いままで、産業の成長サイクルは前半段階にある。 株式市場の今後の動向は、これら三つの核心変数を追跡することにかかっている。もしこれらの指標に変化があれば、見解の修正も必要となる。 **澎湃新聞：**2025年12月の中央経済工作会議は、「安定の中に進歩を求め、内生的動力を刺激する」と強調した。あなたはこの政策の方向性が、2026年のA株市場の構造（セクターのローテーション）や投資スタイル（成長／バリュー）にどのような具体的な影響をもたらすと考えるか？ **李進：**中国経済は内生的動力を喚起しており、**二つの産業方向が政策の恩恵を受けると見ている。一つは技術革新、もう一つは内需の刺激だ。** 技術革新は社会の内生的動力を喚起する重要な手段であり、市場の主軸でもある。 人工知能産業は、技術競争の最前線を担い、今後数十年の国際情勢と産業アップグレードの方向性を深く形成している。各国は投資を継続的に増やしており、これは避けられない流れだ。現在、AIは「大基盤」段階にあり、資本支出が顕著で、GPU、光モジュール、PCBなどのハードウェア需要が引き続き旺盛だ。 同時に、産業の発展は「ハードウェア先行、応用追随」の明確なリズムを示している。応用面では、AIはクラウドコンピューティングやAI広告・マーケティングなどの分野で実質的な収益を生み出し、プログラミングなどの分野では生産性の変革を推進している。自動運転については、2026年には安全運転手のいない自動運転タクシーが米国と中国で順次運用開始される見込みだ。海外の新世代ロボットも量産段階に入る。全体として、AIの応用は急速な爆発期に入っている。 技術革新に加え、中国経済の内生的動力を喚起するもう一つの手段は内需の刺激だ。消費の代替、海外展開などには多くの機会がある。 2025年12月以降、二手住宅の掲載量は減少し、取引量は増加している。少数の都市では取引価格も回復しつつある。もし不動産販売が持続的に安定回復すれば、伝統的な消費分野も上昇に向かう可能性が高い。 「内生的動力の喚起」という定調は、2025年の「成長一枝独秀」から「成長と価値の共振」へとA株の投資スタイルを変え、2026年の投資機会をよりバランスの取れたものにする。 **澎湃新聞：**2026年のAI産業チェーンの景気分化の傾向についてどう展望するか？現在の光モジュールの重倉に加え、他に超過期待の潜在的な細分分野は何か？その核心的な触媒要因は何か？ **李進：**AIセクターには常に意見の相違が存在するが、それは良いことだ。期待値の不一致を示しているからだ。 私個人の見解では、今年のAIの計算能力投資には明確な分化が見られるだろう。昨年の大幅上昇により、多くの銘柄の評価はすでに合理的な水準に達している。 下流の計算能力投資の増速は、2026年には昨年よりも明らかに鈍化する見込みであり、総量増加に依存する銘柄の業績成長余地は相対的に限定的となる。評価の中心も徐々に下がる可能性が高い。評価が下がる中で、需要増速を産業平均を超える細分分野、すなわちインフレセクターに注目すべきだ。 光モジュール以外で、計算能力分野のインフレの主な二つのポイントは、**一つは上流の原材料とチップ**であり、増産の難易度が高く、サイクルも長いため、供給が追いつかない状態になる。 もう一つは記憶分野で、供給不足が顕著になる。応用面の爆発後、かつてはAIの知能が重要と考えられていたが、今や記憶力の重要性が増している。AIエージェントの機能が規模拡大し、記憶用チップの価格は継続的に上昇し、DRAMやNANDメモリの価格は倍以上に跳ね上がっている。 これら二つの方向は、業績超過の潜在性が高い。 **澎湃新聞：**あなたは蓄電を「第二の成長点」と位置付けている。現状、蓄電産業は爆発の初期段階にあるが、投資の観点から、産業チェーンの中で最も期待する核心的なセクターはどこか？今後数年の高速成長の速度と持続性をどう評価し、重要な変数は何か？ **李進：**容量電価とピーク・谷間の価格差の推進により、国内の独立蓄電プロジェクトの収益率は海外に追いつきつつあり、蓄電産業は商業化の新段階に入った。今後数年の持続的な高速成長を期待している。 国内の蓄電はライフサイクル経営の要求が高まっており、独立蓄電の収益性が向上したことで、運営主体としての役割が拡大している。従来の強い政策支援から、取引属性（周波数調整、スポット取引）を持つ事業体へと変化し、ライフサイクルの要求も高まる。これにより、蓄電産業チェーンの統合業者や電池メーカーのプレミアム評価が増加し、二つのセクターに特に期待している。 今後数年の成長の持続性については、**長期的には「新エネルギーの風力・太陽光発電の放棄問題」が解決できるかどうかが鍵**だ。ピーク・谷間価格差が縮小し続けると、蓄電の収益性は低下し、需要も大きく影響を受けるだろう。しかし、見通しのつく数年間は、蓄電の需要は高い成長を維持すると考えている。 短期的には、上流の炭酸リチウム価格に注意を払う必要がある。最近の価格高騰により、電池コストも急上昇し、一部の事業者は様子見をし、蓄電プロジェクトの新設を控える動きも出ている。価格が落ち着けば、再び需要は拡大するだろう。 短期的には産業需要は波動があるが、長期的な成長トレンドは依然として堅調だ。 **澎湃新聞：**2025年下半期に新消費と革新的医薬品の一部を減配した理由は、評価の行き過ぎや短期的な好材料が既に織り込まれたためか。現時点で、これらのセクターは過大評価されていると考えるか？今後、どのような具体的な条件やシグナルが出現したときに、これらの長期的に期待する方向への配分を再拡大するか？ **李進：**私は2025年の第2四半期に新消費を減配し、第3四半期に革新的医薬品を減配した。その理由は、該当セクターの主要企業の評価が高まりすぎており、将来の時価総額の伸びが行き過ぎていると感じたからだ。また、その時点で一部企業の業績が予想を下回るケースもあった。 しかし、その後半年の調整を経て、消費と革新的医薬品は徐々に再び投資可能な水準に近づいている。例えば、新消費の一部銘柄は今年の20倍PERに戻りつつあり、業績も堅調に伸びている。 また、革新的医薬品についても、3四半期前は急騰しすぎたが、多くの銘柄は30%以上調整された。とはいえ、その成長ロジックは依然として前進しており、中国の革新的医薬品の海外承認数は世界の40%近くに達し、臨床開発も世界のトップクラスだ。いくつかの重鎮新薬は海外の同業他社に認められ、後期臨床段階に入り、数十億ドルの承認を得ている企業もある。 ただし、中国の革新的医薬品企業の時価総額は、国際的な巨頭と比べるとまだ小さい。したがって、今後は**グローバル競争力のある革新薬企業や、主流分野で競争力のある製品を持ち、特に海外承認や販売が予想以上に進展している企業を再び探すことが重要だ。** 私は今のところ、消費と革新的医薬品の今後の相場には悲観していない。 **澎湃新聞：**既知の産業トレンドを追うだけでなく、将来の「ゼロからイチ」や「イチからエヌ」への重要局面を見極めるための先見的研究体系をどう構築するか？これらの機会をポートフォリオに組み入れる前に、最も重視する検証シグナルは何か？ **李進：**新興産業の研究は確かに難しい部分もあるが、私たちにとって重要なのは、産業が本当に爆発的に拡大する臨界点を見極めることだ。 臨界点に達する前の段階はテーマ性の「0-1」段階であり、この段階では業績の実現は難しい。臨界点を超えた後は、株価はより安定的に推移し、業績に基づいて動く。 臨界点に到達したかどうかは、その産業が急速に拡大する条件を備えているかの判断基準となる。例えば、太陽光発電の評価や、新エネルギー車の経済性、AI大規模モデルの推論能力などがそれに該当する。これらの新興産業が急拡大の基盤を持つかどうかが研究の核心だ。 具体的には、商業宇宙のロケット打ち上げの経済性、自動運転のロボタクシーが従来のタクシーと比べて経済性を持つか、人型ロボットが商用化の条件を満たすかなどが重要な検証シグナルだ。 また、各企業の製品検証状況や顧客の受注数など、より具体的なファンダメンタル情報も継続的に追跡している。 **澎湃新聞：**「成長セクターのバランス配分＋個別銘柄のリーダー集中＋逆張りの動的調整」というポートフォリオ管理手法を提唱しているが、実際の運用では、どのようにして適度な業界分散と銘柄選択の集中の矛盾をバランスさせているか？また、特定のセクターの「魚尾相場」をどう回避するか？ **李進：**投資ポートフォリオにおける業界分散の主な目的は、リスクと変動性のコントロールにある。資産の駆動要因が多様であればあるほど、「上昇と下落が秩序立っている」状態になりやすく、特定のセクターにバブルが発生した場合でも、よりコストパフォーマンスの良いセクターへ柔軟に切り替えられる。 一方、業界集中は、産業トレンドの急激な爆発による超過リターンを狙うための戦略だ。爆発期にあるセクターに重きを置かないと、ポートフォリオの純資産価値の伸びは遅くなる。 銘柄集中のロジックは、長期的な産業の法則に基づく。多くの産業では、持続的な競争優位を持ち、サイクルを乗り越え、産業の進歩を促進し、長期的に超過リターンを生み出す企業はごく一部だ。したがって、銘柄選択では、品質を重視し、合理的またはやや高めの評価を払ってでもコア企業に投資し、二三線企業を安値で買うことは避けるべきだ。 業界のバランスと集中は、一見矛盾する戦略だが、実は銘柄レベルでは一体化している。特定のセクターに過剰配分するかどうかは、そのセクター内に大きな上昇ポテンシャルと優れた企業がいくつあるかに依存する。セクター配分比率は、銘柄選択の基準を下げることなく、むしろ、比較を通じて末端のリスクを回避しつつ、適切なバランスを取ることが重要だ。 複数のタイプや異なるサイクル段階の資産を研究する際は、自然とコストパフォーマンスの比較を行う。評価バブルの兆候が見えたら、ポジションを縮小し、相対的に割安な分野に切り替えることで、「魚尾相場」のリスクを回避できる。もし、ポートフォリオの主要持ち株がすでに高評価に偏っていると判断したら、防御的資産にシフトしたり、ポジションを縮小したりして、システムリスクを回避すべきだ。 **澎湃新聞：**2026年の成長機会をつかみつつリスクも抑えたい普通の投資家に向けて、具体的な資産配分戦略のアドバイスは？ **李進：**2026年、私は株式市場にはまだ上昇余地があると考えている。上昇の主な原動力は引き続き継続しており、特に成長株の評価も高くない。 個人投資家が市場の恩恵を享受したい場合、二つの方法がある。一つはファンドを買うこと、もう一つは自分で銘柄を選ぶことだ。指数ファンドは、評価が歴史的中枢以下のものを選ぶと良い。もちろん、特に詳しいファンドマネージャーがいれば、そのアクティブファンドを選ぶのも良い。アクティブファンドを買うには、その投資フレームワークやスタイル、能力範囲などの情報をできるだけ多く理解する必要がある。 自分で銘柄を選ぶ場合は、競争優位性の明確な優良企業を選び、長期保有を前提に、そのビジネスモデルやコアバリアを理解し、信頼できる企業に投資すべきだ。 どの時点でも、業界のリーダー企業を研究し投資対象とするのが基本だ。二線企業も今は比較的健全だが、リーダー企業との競争期間が短いため、コア競争力を持つ企業だけが長期的に超過利益を維持できる。 **澎湃新聞：**2026年の市場の主要な投資リスクは何か？特にあなたが重視するAIセクターのリスクは、成長性能が期待通りかどうかに集中しているのか？ **李進：**マクロ的には、政策誘導と流動性の変化が最も重要な観察ポイントだ。これらは株式評価に大きく影響する。 AIセクターについては、今の投資チャンスは計算能力に集中している。業界全体としては、下流の需要増加が期待通りか、トークン呼び出し量や企業の資本支出、大規模モデルの進展などを注視すべきだ。これらの核心的な推進要因に変化があれば、警戒すべきだ。
融通基金の李進：株式市場の上昇ロジックは崩れておらず、三大推進変数は観察の核心
【編者のことば】
2026年は「第十五次五カ年計画」のスタートの年であり、中国経済は新たな発展段階に入る。
新たな情勢の下、外資系投資銀行から中国経済に対する楽観的な声が絶えない。ゴールドマン・サックスは2026年にA株と香港株の比重を高めることを推奨し、JPモルガンは中国本土と香港の株式評価を「超配」に引き上げた。UBSは、政策支援、企業の収益改善、資金流入などの要因がA株の評価額を押し上げる可能性があると見ている。これらの判断は、国際資本が中国の経済転換の方向性と2026年の展望を認めていることを反映しており、冬が去り春が来るように、世界の資本が東方に流れる見通しを示唆している。
澎湃新聞の「チーフ・コネクション」2026年の市場展望は、「春水向東に流る」と題し、これもまたその意を表している。展望の中で、「チーフ・コネクション」スタジオは、数十人の権威ある経済学者、ファンドマネージャー、アナリストにインタビューを行い、新しい一年の中国経済の見通しや投資の新たな機会について語ってもらう。
「2026年、私は株式市場にはまだ上昇余地があると考えている。上昇の主な原動力は引き続き継続しており、特に成長株の評価も高くない」と、2月18日に澎湃新聞の「春水向東流——『チーフ・コネクション』2026年の市場展望」特集に出演した融通基金の副総経理兼産業トレンド臻選ファンドマネージャーの李進は述べた。現在の市場の水温は中性よりやや熱めだが、全体としては理性的な範囲内にある。
李進は、この上昇トレンドはおそらくまだ終わっていないと見ている。推進ロジックは主に政策誘導、流動性環境、産業トレンドの三つの次元から成り、これらが今後の市場観察の重要な変数となる。
具体的な方向性について、李進は計算能力に注目し、一部の原材料、チップ、記憶分野には顕著な業績超過期待があると考えている。同時に、独立型蓄電池の分野は高速成長期に入りつつあり、今後数年にわたり成長エネルギーを持続的に放出する見込みだ。
消費と革新的医薬品セクターについて、李進は悲観的ではない。関連セクターは前期の調整を経て評価圧力をある程度消化し、徐々に投資可能な範囲に入ってきていると考えている。
2025年、李進が管理する商品は合計4つで、そのうち2つのファンドは2025年内に純資産価値が倍増し、特に融通産業トレンドは2025年度の株式型ファンドのチャンピオンとなった。
以下は澎湃新聞記者による李進へのインタビュー記録（一部編集）です：
**澎湃新聞：**2025年を振り返ると、A株市場は大きく上昇した。あなたの見解では、市場上昇を促した核心的なロジックは何か？
**李進：**データから見ると、2025年のA株の上昇は、評価と業績の両方の成長によるものであり、評価と業績はそれぞれ約半分ずつ寄与している。
全体として、成長を主軸とする創業板の評価と業績弾力性はより大きく、より大きな上昇を実現した。
2025年に最も上昇した二つのセクターは非鉄金属と通信であり、これらの主要企業の業績増速は非常に高く、その上昇はファンダメンタルズに支えられている。また、これらのセクターのリーディングカンパニーの評価も比較的低い。
したがって、2025年の株式市場の上昇は比較的健全な上昇局面だったと言える。
**澎湃新聞：**あなたは直近の四半期報告書で、「現在の投資家の不動産市場に対する悲観と個人投資家の株式市場への慎重さは、市場が依然として理性的な状態にあることを側面から示している」と述べている。これは、あなたの定義する枠組みの中で、市場は過熱段階に入っていないことを意味するのか？
**李進：**最も重要な指標は株式の評価水準であり、A株の評価は実はそれほど高くない。
一巡の大相場の中で重要なのは、テクノロジー成長株を見ることだ。
代表的な指数は創業板指数であり、その評価は過去15年の平均値よりやや低い水準にあり、過熱していない。一方、沪深300指数や上海総合指数の評価は歴史的にやや高い位置にあり、これは銀行、非鉄金属、保険、配当などの価値株セクターの株価が連続して史上最高値を更新しているためだ。
もう一つの指標は、個人投資家の市場参入意欲であり、非合理的な部分は取引量の大幅な増加や一部テーマ株の活発さに見られる。
2025年末時点では、市場の取引はそれほど活発ではなかったが、2026年の年明け以降、取引量は急速に2兆円から3兆円に拡大し、一部の早期産業は大きく上昇し、非合理的な兆候も見え始めている。
市場の水温は中性よりやや熱めだが、全体としては理性的な範囲内にある。
**澎湃新聞：**あなたは「この上昇トレンドはおそらく終わっていない」と公言しつつ、四半期報告書では「過去の経験から未来を推測するのは習慣であり、理性ではない」とも指摘している。あなたがトレンドの継続を支持する最も核心的なロジックは何か？
**李進：**私は、終わっていないと考えるのは、このラウンドの相場を駆動している三つの要因がまだ継続しているからだ。これらの三つの核心ロジックは今後の観察の重点でもある。具体的には政策、流動性、産業トレンドだ。
第一に：政策面では、国内外ともに株式市場に非常に友好的であり、市場はすでに消費と住民の信頼を引き上げる重要な手段となっている。消費を刺激し、経済の安定回復を促すための施策はすべて正の方向に働いている。
第二に：流動性。米連邦準備制度は依然として利下げサイクルにあり、2026年には金利を約3％に引き下げる見込みだ。国内の流動性も緩和されており、利下げや預金準備率の引き下げも進行中だ。
第三に：産業トレンドは継続中であり、AIの下流需要は急速に上昇している。主要リーディングカンパニーの評価も比較的低いままで、産業の成長サイクルは前半段階にある。
株式市場の今後の動向は、これら三つの核心変数を追跡することにかかっている。もしこれらの指標に変化があれば、見解の修正も必要となる。
**澎湃新聞：**2025年12月の中央経済工作会議は、「安定の中に進歩を求め、内生的動力を刺激する」と強調した。あなたはこの政策の方向性が、2026年のA株市場の構造（セクターのローテーション）や投資スタイル（成長／バリュー）にどのような具体的な影響をもたらすと考えるか？
**李進：**中国経済は内生的動力を喚起しており、二つの産業方向が政策の恩恵を受けると見ている。一つは技術革新、もう一つは内需の刺激だ。
技術革新は社会の内生的動力を喚起する重要な手段であり、市場の主軸でもある。
人工知能産業は、技術競争の最前線を担い、今後数十年の国際情勢と産業アップグレードの方向性を深く形成している。各国は投資を継続的に増やしており、これは避けられない流れだ。現在、AIは「大基盤」段階にあり、資本支出が顕著で、GPU、光モジュール、PCBなどのハードウェア需要が引き続き旺盛だ。
同時に、産業の発展は「ハードウェア先行、応用追随」の明確なリズムを示している。応用面では、AIはクラウドコンピューティングやAI広告・マーケティングなどの分野で実質的な収益を生み出し、プログラミングなどの分野では生産性の変革を推進している。自動運転については、2026年には安全運転手のいない自動運転タクシーが米国と中国で順次運用開始される見込みだ。海外の新世代ロボットも量産段階に入る。全体として、AIの応用は急速な爆発期に入っている。
技術革新に加え、中国経済の内生的動力を喚起するもう一つの手段は内需の刺激だ。消費の代替、海外展開などには多くの機会がある。
2025年12月以降、二手住宅の掲載量は減少し、取引量は増加している。少数の都市では取引価格も回復しつつある。もし不動産販売が持続的に安定回復すれば、伝統的な消費分野も上昇に向かう可能性が高い。
「内生的動力の喚起」という定調は、2025年の「成長一枝独秀」から「成長と価値の共振」へとA株の投資スタイルを変え、2026年の投資機会をよりバランスの取れたものにする。
**澎湃新聞：**2026年のAI産業チェーンの景気分化の傾向についてどう展望するか？現在の光モジュールの重倉に加え、他に超過期待の潜在的な細分分野は何か？その核心的な触媒要因は何か？
**李進：**AIセクターには常に意見の相違が存在するが、それは良いことだ。期待値の不一致を示しているからだ。
私個人の見解では、今年のAIの計算能力投資には明確な分化が見られるだろう。昨年の大幅上昇により、多くの銘柄の評価はすでに合理的な水準に達している。
下流の計算能力投資の増速は、2026年には昨年よりも明らかに鈍化する見込みであり、総量増加に依存する銘柄の業績成長余地は相対的に限定的となる。評価の中心も徐々に下がる可能性が高い。評価が下がる中で、需要増速を産業平均を超える細分分野、すなわちインフレセクターに注目すべきだ。
光モジュール以外で、計算能力分野のインフレの主な二つのポイントは、一つは上流の原材料とチップであり、増産の難易度が高く、サイクルも長いため、供給が追いつかない状態になる。
もう一つは記憶分野で、供給不足が顕著になる。応用面の爆発後、かつてはAIの知能が重要と考えられていたが、今や記憶力の重要性が増している。AIエージェントの機能が規模拡大し、記憶用チップの価格は継続的に上昇し、DRAMやNANDメモリの価格は倍以上に跳ね上がっている。
これら二つの方向は、業績超過の潜在性が高い。
**澎湃新聞：**あなたは蓄電を「第二の成長点」と位置付けている。現状、蓄電産業は爆発の初期段階にあるが、投資の観点から、産業チェーンの中で最も期待する核心的なセクターはどこか？今後数年の高速成長の速度と持続性をどう評価し、重要な変数は何か？
**李進：**容量電価とピーク・谷間の価格差の推進により、国内の独立蓄電プロジェクトの収益率は海外に追いつきつつあり、蓄電産業は商業化の新段階に入った。今後数年の持続的な高速成長を期待している。
国内の蓄電はライフサイクル経営の要求が高まっており、独立蓄電の収益性が向上したことで、運営主体としての役割が拡大している。従来の強い政策支援から、取引属性（周波数調整、スポット取引）を持つ事業体へと変化し、ライフサイクルの要求も高まる。これにより、蓄電産業チェーンの統合業者や電池メーカーのプレミアム評価が増加し、二つのセクターに特に期待している。
今後数年の成長の持続性については、長期的には「新エネルギーの風力・太陽光発電の放棄問題」が解決できるかどうかが鍵だ。ピーク・谷間価格差が縮小し続けると、蓄電の収益性は低下し、需要も大きく影響を受けるだろう。しかし、見通しのつく数年間は、蓄電の需要は高い成長を維持すると考えている。
短期的には、上流の炭酸リチウム価格に注意を払う必要がある。最近の価格高騰により、電池コストも急上昇し、一部の事業者は様子見をし、蓄電プロジェクトの新設を控える動きも出ている。価格が落ち着けば、再び需要は拡大するだろう。
短期的には産業需要は波動があるが、長期的な成長トレンドは依然として堅調だ。
**澎湃新聞：**2025年下半期に新消費と革新的医薬品の一部を減配した理由は、評価の行き過ぎや短期的な好材料が既に織り込まれたためか。現時点で、これらのセクターは過大評価されていると考えるか？今後、どのような具体的な条件やシグナルが出現したときに、これらの長期的に期待する方向への配分を再拡大するか？
**李進：**私は2025年の第2四半期に新消費を減配し、第3四半期に革新的医薬品を減配した。その理由は、該当セクターの主要企業の評価が高まりすぎており、将来の時価総額の伸びが行き過ぎていると感じたからだ。また、その時点で一部企業の業績が予想を下回るケースもあった。
しかし、その後半年の調整を経て、消費と革新的医薬品は徐々に再び投資可能な水準に近づいている。例えば、新消費の一部銘柄は今年の20倍PERに戻りつつあり、業績も堅調に伸びている。
また、革新的医薬品についても、3四半期前は急騰しすぎたが、多くの銘柄は30%以上調整された。とはいえ、その成長ロジックは依然として前進しており、中国の革新的医薬品の海外承認数は世界の40%近くに達し、臨床開発も世界のトップクラスだ。いくつかの重鎮新薬は海外の同業他社に認められ、後期臨床段階に入り、数十億ドルの承認を得ている企業もある。
ただし、中国の革新的医薬品企業の時価総額は、国際的な巨頭と比べるとまだ小さい。したがって、今後はグローバル競争力のある革新薬企業や、主流分野で競争力のある製品を持ち、特に海外承認や販売が予想以上に進展している企業を再び探すことが重要だ。
私は今のところ、消費と革新的医薬品の今後の相場には悲観していない。
**澎湃新聞：**既知の産業トレンドを追うだけでなく、将来の「ゼロからイチ」や「イチからエヌ」への重要局面を見極めるための先見的研究体系をどう構築するか？これらの機会をポートフォリオに組み入れる前に、最も重視する検証シグナルは何か？
**李進：**新興産業の研究は確かに難しい部分もあるが、私たちにとって重要なのは、産業が本当に爆発的に拡大する臨界点を見極めることだ。
臨界点に達する前の段階はテーマ性の「0-1」段階であり、この段階では業績の実現は難しい。臨界点を超えた後は、株価はより安定的に推移し、業績に基づいて動く。
臨界点に到達したかどうかは、その産業が急速に拡大する条件を備えているかの判断基準となる。例えば、太陽光発電の評価や、新エネルギー車の経済性、AI大規模モデルの推論能力などがそれに該当する。これらの新興産業が急拡大の基盤を持つかどうかが研究の核心だ。
具体的には、商業宇宙のロケット打ち上げの経済性、自動運転のロボタクシーが従来のタクシーと比べて経済性を持つか、人型ロボットが商用化の条件を満たすかなどが重要な検証シグナルだ。
また、各企業の製品検証状況や顧客の受注数など、より具体的なファンダメンタル情報も継続的に追跡している。
澎湃新聞：「成長セクターのバランス配分＋個別銘柄のリーダー集中＋逆張りの動的調整」というポートフォリオ管理手法を提唱しているが、実際の運用では、どのようにして適度な業界分散と銘柄選択の集中の矛盾をバランスさせているか？また、特定のセクターの「魚尾相場」をどう回避するか？
**李進：**投資ポートフォリオにおける業界分散の主な目的は、リスクと変動性のコントロールにある。資産の駆動要因が多様であればあるほど、「上昇と下落が秩序立っている」状態になりやすく、特定のセクターにバブルが発生した場合でも、よりコストパフォーマンスの良いセクターへ柔軟に切り替えられる。
一方、業界集中は、産業トレンドの急激な爆発による超過リターンを狙うための戦略だ。爆発期にあるセクターに重きを置かないと、ポートフォリオの純資産価値の伸びは遅くなる。
銘柄集中のロジックは、長期的な産業の法則に基づく。多くの産業では、持続的な競争優位を持ち、サイクルを乗り越え、産業の進歩を促進し、長期的に超過リターンを生み出す企業はごく一部だ。したがって、銘柄選択では、品質を重視し、合理的またはやや高めの評価を払ってでもコア企業に投資し、二三線企業を安値で買うことは避けるべきだ。
業界のバランスと集中は、一見矛盾する戦略だが、実は銘柄レベルでは一体化している。特定のセクターに過剰配分するかどうかは、そのセクター内に大きな上昇ポテンシャルと優れた企業がいくつあるかに依存する。セクター配分比率は、銘柄選択の基準を下げることなく、むしろ、比較を通じて末端のリスクを回避しつつ、適切なバランスを取ることが重要だ。
複数のタイプや異なるサイクル段階の資産を研究する際は、自然とコストパフォーマンスの比較を行う。評価バブルの兆候が見えたら、ポジションを縮小し、相対的に割安な分野に切り替えることで、「魚尾相場」のリスクを回避できる。もし、ポートフォリオの主要持ち株がすでに高評価に偏っていると判断したら、防御的資産にシフトしたり、ポジションを縮小したりして、システムリスクを回避すべきだ。
**澎湃新聞：**2026年の成長機会をつかみつつリスクも抑えたい普通の投資家に向けて、具体的な資産配分戦略のアドバイスは？
**李進：**2026年、私は株式市場にはまだ上昇余地があると考えている。上昇の主な原動力は引き続き継続しており、特に成長株の評価も高くない。
個人投資家が市場の恩恵を享受したい場合、二つの方法がある。一つはファンドを買うこと、もう一つは自分で銘柄を選ぶことだ。指数ファンドは、評価が歴史的中枢以下のものを選ぶと良い。もちろん、特に詳しいファンドマネージャーがいれば、そのアクティブファンドを選ぶのも良い。アクティブファンドを買うには、その投資フレームワークやスタイル、能力範囲などの情報をできるだけ多く理解する必要がある。
自分で銘柄を選ぶ場合は、競争優位性の明確な優良企業を選び、長期保有を前提に、そのビジネスモデルやコアバリアを理解し、信頼できる企業に投資すべきだ。
どの時点でも、業界のリーダー企業を研究し投資対象とするのが基本だ。二線企業も今は比較的健全だが、リーダー企業との競争期間が短いため、コア競争力を持つ企業だけが長期的に超過利益を維持できる。
**澎湃新聞：**2026年の市場の主要な投資リスクは何か？特にあなたが重視するAIセクターのリスクは、成長性能が期待通りかどうかに集中しているのか？
**李進：**マクロ的には、政策誘導と流動性の変化が最も重要な観察ポイントだ。これらは株式評価に大きく影響する。
AIセクターについては、今の投資チャンスは計算能力に集中している。業界全体としては、下流の需要増加が期待通りか、トークン呼び出し量や企業の資本支出、大規模モデルの進展などを注視すべきだ。これらの核心的な推進要因に変化があれば、警戒すべきだ。