マージン侵食アラート：TeraWulfは急増するコストのスパイラルを制御できるか？

ビットコイン採掘の収益性方程式はますます複雑になっている。TeraWulf WULFは、2025年第3四半期に前年比37％の印象的な売上高成長を達成し、収益は2580万ドルから3540万ドルに増加した。しかし、その見出しの背後には憂慮すべき現実がある—同社のコスト構造は利益よりも速く上昇しており、これは警戒すべきサインだ。

数字が物語る：売上高は37％増加した一方で、売上原価は46％増加し、2180万ドルから1490万ドルに膨らんだ。電力費用と艦隊拡張に伴う減価償却費がこの急増を引き起こしたが、その結果は厳しいものだった。粗利益率は42％から38％に圧縮され、このマージン圧縮はさらに損益計算書の下層で悪化している。

利益圧迫がより一層深刻に

営業費用も抑えられなかった。総営業費用は前年の2030万ドルから3010万ドルに跳ね上がった。一般管理費は830万ドルに達し、ストックベースの報酬も株主の経済性にさらなる希薄化をもたらした。その結果、純利益530万ドルは純利益率15％に過ぎず、以前の21％から大きく低下—利益効率の著しい悪化だ。

このマージン圧縮は、ビットコインの価格変動とネットワークの難易度上昇を考慮すると、より一層厳しいものとなる。追加の採掘リグのメンテナンスキャップex支出は、BTC価格が下落したり競争が激化したりすればキャッシュリザーブを枯渇させる可能性があり、コスト管理は生存のために絶対に必要だ。

競争の効率性比較

TeraWulfは孤立しているわけではない。Riot Platforms RIOTは、2025年第3四半期に8480万ドルの売上高を報告したが、売上原価は5890万ドルで、粗利益率はわずか31％だった。営業費用は4720万ドルに達し、Riotは実質的に収益規模が大きいにもかかわらず営業損失を計上しており、規模と収益性のバランスの取れていない例だ。

これに対して、Cipher Mining CIFRは、より効率的な運営を実現している。同社は四半期の売上高2980万ドルを生み出し、売上原価は1760万ドルで、粗利益率は41％だった。営業費用1540万ドルは、売上に対して全体の燃焼を抑えることに成功している。Cipherのコスト対売上比率は、少なくともドルあたりの運用レバレッジにおいては優れていることを示している。

株価パフォーマンスと評価の現実

WULF株は年初来99.5％上昇し、より広範な金融セクターの11.1％のリターンを圧倒している。しかし、評価指標は警告信号を点滅させている。株価は、業界平均の2.88倍に対して19.35倍のトレーリングPBRを付けており、大きなプレミアムを示しているため、失望の余地は少ない。

2025年の利益予想は悪化しており、1株当たり1.51ドルの損失と見積もられ、2024年の0.19ドルの損失から下方修正された。過去30日間で予想は1.15ドル下方修正されている。TeraWulfはZacksレーティング#4(売り)を受けており、短期的な収益回復に対してアナリストの懐疑的な見方を反映している。

結論

コスト上昇と株価評価の上昇が危険な組み合わせを作り出している。TeraWulfが意味のあるコスト管理とマージンの安定化を示すまでは、投資家は既に完璧に価格付けされた株のさらなる上昇を追い求めるのは慎重になるべきだ。