消えたStrategyプレミアム

ビットコインの価格が94,000ドル近くまで下落するにつれて、市場の感情も変動しました。ビットコイン自体を除けば、影響を最も受けたのは「企業版ビットコインETF」として知られるStrategy Inc.（旧MicroStrategy）です。

この会社の株価は金曜日に4.2%下落し、199.75ドルで取引を終えました。これは6ヶ月前の高値から半分になったことを示しています。さらに注目すべきは、同社の時価総額と保有するビットコインの価値との関係が変化していることです。

最新の開示によれば、11月10日現在、同社は641,692枚のビットコインを保有しており、現在の価格で計算すると約610億ドルの価値があります。しかし、Strategyの時価総額は現在600億ドルを下回っており、昨年11月の800億ドルのピークから大幅に減少しただけでなく、今年7月の700億ドルからも著しく縮小しています。

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この変化は、市場がこの「ビットコイン関連株」の投資価値を新たな視点で見直していることを示しているようです。

投資銀行Monness, Crespi, Hardtは最近、Strategyの株式レーティングを「売り」から「中立」に引き上げました。その理由は、比特コインの保有に対するプレミアムが縮小し、下落圧力が弱まったためです。調査機関は、Strategyの時価総額がその比特コインの保有に対するプレミアムが著しく低下したと指摘しています。

プレミアムはなぜ「消失」したのか？

Strategyの評価は長期的にビットコインの保有価値を上回っていますが、それは会社自体が利益の優位性を持っているからではなく、ビットコインETFがまだ承認されていない時代に、機関がBTCのエクスポージャーを得るための取引可能な対象を提供していたからです。

この「代替品の価値」は顕著なプレミアムをもたらしていましたが、ETFの世界的な普及の加速に伴い、プレミアムの基盤は急速に弱まっています。

ETFは、より直接的で、より透明性が高く、より低コストなビットコインへのエクスポージャーを提供します。多くの投資家にとって、「企業包装のビットコイン」は「純粋なビットコイン」ほど魅力的ではなくなり、市場は「企業が保有するビットコイン」に対して個別に支払うことを望まなくなっています。

ByteTree の分析は明確に示していますが、過去の Strategy が得た評価プレミアムは主に ETF の欠如に起因していましたが、現在この要因は消失し、評価は自然に資産自体により近いレベルに戻ることになります。

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投資家の懸念は、Strategyの継続的な拡張による資本構造にもあります。

Strategy の金融構造が複雑で、資金調達コストが上昇し、資本構造が不断に拡張していることが、次第にプレミアム縮小の主要な原因となっています。

この会社は近年、転換社債、優先株、ATM増資を利用してビットコインを買い入れる資金を調達してきましたが、これらの資金調達手段は現在の市場環境で圧力に直面しています。11月7日、会社は**775万株のユーロ建て優先株を発行し、年利10%**を設定しました。この資金調達コストは、過去の年よりも大幅に高くなっています。 優先株、転換社債およびその他の構造的ツールの価格が下落するにつれて、会社の将来の資金調達能力はさらに制限されるでしょう。

一方で、キャッシュフローの圧力も無視できません。ブルームバーグのデータ推計によると、Strategyは毎年ビットコインの準備を維持するために6.89億ドル以上の支出（利息、運営などのコスト）が必要です。リスク許容度が低下し、資金調達コストが上昇する中で、このようなキャッシュフローはますます普通株主が負担する必要があるかもしれません。

このような状況は典型的な負のフィードバックを形成しました： 評価の下落 → 資金調達能力の低下 → キャッシュフローの圧力の上昇 → 市場はさらに評価を引き下げる。

プレミアムサポートが弱い段階では、このサイクルは市場によって拡大されやすくなります。

より過激な見方をすると、投資家のジュリアン・ホスプ博士(@julianhosp)は、ストラテジーの基本的なmNAVが彼の基本的な時価総額に基づいて約0.94に低下したことを指摘し、普通株主を対応するビットコイン価値よりも割り引いて評価しています。

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このデータは公式サイトに開示された1.2倍のmNAVとは矛盾しませんが、両者の基準が異なります。

• 基本mNAV：普通株式の時価総額 ÷ ビットコインの価値、普通株がまだプレミアムを享受しているかどうかを測定します； 希薄化後mNAV:完全希薄化後の時価総額÷ビットコイン価値で、資本構造全体のリスク許容度の尺度です。

したがって、basic mNAVの下落は、本質的に市場が普通株主のリスクプレミアムを再評価していることを意味します。

Hospがこの変化に基づいて提起した一連の推論は悲観的な傾向があるが、同じ問題を指摘している——基本的なmNAVが下落し、資金調達環境が厳しくなると、企業のバランスシートの背後にある金融工学を維持することがより困難になる。

しかし、BitMEX Research は、企業価値（EV）（時価総額MCap + 債務）の観点から評価すると、市場価値がビットコインの保有に近づいても、Strategy の全体的な資本構造（転換社債および優先株を含む）は依然としてその EV が BTC NAV より高いことを示しています。これは、会社全体のレベルでプレミアムを維持しており、真の「ディスカウント」領域には達していないことを意味します。

注目すべきは、意見が過激であろうとなかろうと、各方面が同じトレンドを指し示していることです： 過去のStrategyは感情と物語に基づく評価構造に依存していましたが、それが解体され、市場はより伝統的な金融に近い方法でリスクを再評価しています。

Strategyだけでなく、全体のDATモードが新しい段階に入る

企業の暗号資産モデル（DAT）の典型的な代表として、Strategyの評価の変動は常に業界の重要な指標と見なされてきました。

最近、Strategyだけでなく、DATセクター全体にも明らかな分化が見られ、市場がこのビジネスモデルの価値を再評価していることが示されています。

具体的な表現から見ると、DAT関連株の動向は二極化している：MetaplanetとSharpLinkは年初の高点から80%-90%の暴落を経験したが、Galaxy Digitalは逆に上昇し、年初来の増加率を73.4%に維持している。この明確な対比は、市場がDAT企業に対して厳しい選別を行っていることを反映しており、高リスクのトークンを保有する多資産DAT企業は、より大きな売却圧力にさらされている。

CEX.IOのディレクター、Yaroslav Patsiraは次のようにコメントしました：“DATの株式取引価格が保有している暗号通貨の価値を下回るとき、市場は単純な資産の蓄積に対して支払いを行わなくなったことを意味します。”

Gomining InstitutionalのマネージングディレクターFakhul Miahも同様の見解を示しています：“今回のサイクルでは、投資家はより選り好みをし、透明性のある運営と規範的な構造を持つビットコインの保管会社を優先するでしょう。”

挑戦に直面しているにもかかわらず、DAT株は暗号分野の高ベータ資産として、ブルマーケットで最初に反発する特性を持っています。しかし、DATモデルに対する市場の最終的な認識は、これらの企業が単純な保有戦略を超え、本当に持続的な競争力のあるビジネスエコシステムと収益能力を構築できるかどうかにかかっています。これは投資ロジックの進化を意味するだけでなく、DATモデルが概念から成熟へと進むための重要なステップでもあります。

著者: Seed.eth