株式トークン化：伝統と暗号化の金融新パラダイム

過去一年間、現実世界の資産(RWA)のトークン化概念は、フィンテックの周辺から暗号市場の主流へと徐々に移行しています。安定通貨が決済と清算の分野で広く利用されていることや、オンチェーンの国債、票据類製品の急速な成長により、「伝統的資産の上チェーン」が理想のビジョンから現実の実験へと変わっています。このトレンドの中で、「米国株の上チェーン」と呼ばれる株式トークン化(Tokenized Stocks)は、最も議論を呼ぶだけでなく、最も潜在的な分野の一つとなっています。これは、伝統的な証券市場の流動性と取引効率の改造に関わるだけでなく、規制の境界への挑戦や市場間のアービトラージ空間の開拓にも関わっています。暗号業界にとって、これは万億ドル規模の資産をチェーン上の世界に引き入れる跨時代の飛躍となる可能性があります。伝統的金融にとって、これは「無許可」の技術的突破のようで、効率革命をもたらす一方で、ガバナンスの対立をも生むものです。

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市場の状況とクリティカルパス

「トークン化」が暗号業界の重要な中長期的なストーリーの一つとなっているにもかかわらず、株式という具体的な資産カテゴリにおいては、その進展は依然として遅く、道筋が明確に分かれています。国債、短期証券、金などの標準化された資産とは異なり、株式のトークン化は、より複雑な法的帰属、取引のタイムリーさ、投票権の設計、および配当分配メカニズムを含むため、現在の市場における製品は、コンプライアンスの道筋、金融構造、オンチェーン実現方法において明らかな違いを示しています。

Backed Financeを例にとると、このスイスのフィンテック企業は、規制された証券保管機関と協力して、現実の株式やETFを基盤とした複数のERC-20トークンを発表し、「オンチェーン証券の中間橋梁」を構築しようとしています。その製品であるwbCOINは、Coinbaseのナスダック上の実際の株式と1:1で連動していると主張されており、保管者が実際の株式に交換可能であることを約束しており、理論的には「申請-保有-交換」のクローズドループロジックを持っています。しかし、Backedが発表した複数の株式トークン製品のTVL総額は1000万ドルを超えておらず、日平均取引量は非常に低く、初期のユーザーが交換メカニズムに対する不確実性を懸念していることや、DeFiエコシステムがこれらのトークンと十分に接続できていない現実の困難を反映しています。

対照的に、Robinhoodはより保守的でありながら、システム的に強いアプローチを採用しました。このプラットフォームは、EUで規制された株式派生商品トークンを導入し、実質的にはEU MFTライセンスの下での価格追跡派生ツールです。この設計は、"1:1リアル株式のペッグ"のチェーン上の純粋性を犠牲にしましたが、規制の対立と保管の複雑性を大幅に低減し、"証券ではないが取引可能"な妥協案を実現しました。Robinhoodは、完全なUIサポート、資産分割、配当の配信、レバレッジ設定などのサービスを提供し、トークン化された株式をそのウォレットと取引プラットフォームに埋め込む"アプリケーショントークン"方式のネイティブLayer-2ネットワークを導入する予定です。

Krakenとそのパートナーが提供するxStocksエコシステムは、別の道を提供しています。このプランはSolanaを基盤としており、Backedが基礎資産トークンを提供し、構造化されたコンプライアンス手法を用いてアメリカの規制を回避し、全世界の非米市場に開放されています。xStocksの特徴はその"DeFi化"取引属性にあります：24時間取引、T+0決済、オンチェーンの交換、ステーブルコインによるマーケットメイキングなどの機能があり、理論的には既存のDeFiツールチェーンに統合可能です。このようなオンチェーンネイティブで、グローバルに分配され、コンポーザブルな属性は、トークン化された株式の"究極のビジョン"を代表していますが、現在はユーザーのカバー範囲が限られており、実際の申込/引き出しにはKYC審査が必要などの課題に直面しています。

コンプライアンスメカニズムと実行能力

株式のトークン化に関する議論では、規制が常に最大の課題です。最も厳しく規制された金融資産の一つとして、株式の発行、取引、保管、清算などのプロセスは厳しい制約を受けています。証券を「チェーン上の資産」として再構築するには、技術的なマッピングの問題を解決するだけでなく、明確で実行可能なコンプライアンスの道筋をつなぐ必要があります。

Backed Financeは、最も「伝統的な証券発行ロジック」に近いアプローチを取っており、そのトークンはスイスの規制当局に認められた制限付き証券に該当します。これにより、購入者はKYC/AML審査を完了する必要があり、アメリカの投資家には販売しないことを約束しています。この方法はコンプライアンスがあり堅実ですが、流通の制限という問題を引き起こし、トークンがパブリックチェーン上で自由に取引されるというビジョンの実現を難しくし、DeFiシステムとのコンポーザビリティを弱めています。

Robinhoodはより巧妙なコンプライアンスパッケージを採用し、トークン化された株式製品をEUのMiFID II規制フレームワークの下で「証券派生商品」として設計しました。この設計により、株式の直接保有に伴う法的責任を回避し、対等取引と実物配達の問題を回避することで、Robinhoodは証券ライセンスを持たずに関連する製品取引を提供できるようになりました。その利点はコンプライアンスの確実性が高く、迅速に多くの対象をオンラインにできることですが、代償として資産がプログラム可能性とオープン性に欠け、真にチェーン上のネイティブ金融プロトコルに組み込むことが難しいということです。

KrakenとxStocksのケースは、より攻撃的なコンプライアンス処理方法を示しています。彼らはスイスの法律における「制限付き証券+非公開発行」の免除条項を利用して、トークン化された製品を世界の非米国市場に向けて取引を開放し、オンチェーン契約を通じて米国のIPアクセスを制限しています。この方法は、SECおよびFINRAの直接の審査を回避しながら、トークンのオンチェーンでの自由な流通の特性を保持しています。しかし、この道筋は「非米国ユーザーの身分」に対する技術的な隔離に高度に依存しており、大規模な制限回避の状況が発生した場合、執行リスクが引き起こされる可能性があります。

市場分析と将来の見通し

グローバルRWAのオンチェーン総額は約178億ドルで、その中で株式資産は154万3000ドルのみで、割合は0.09%です。それにもかかわらず、トークン化された株式は半年で3倍以上の成長を遂げ、2024年7月の5000万ドルから2025年3月の約1.5億ドルに増加しました。

株式トークン化の第一性価値は現実とチェーン上市場をつなぐことにありますが、真の増分需要は三つのユーザーグループから来ています：低いハードルで世界の株式市場に参加したい個人投資家、資産のクロスボーダー移動を求める高ネットワース個人、そしてアービトラージを目的とするDeFiプロトコルとマーケットメーカーです。現在、この三つのグループはまだ大規模に参入しておらず、市場のミスマッチ問題を反映しています。

未来の転換点は、いくつかの重要なトレンドによって浮かび上がる可能性があります：

1. ステーブルコインはトークン化された株式取引に堅実な通貨基盤を提供します。
2. DeFiプロトコルが成熟し、"チェーン上の伝統的資産"のポートフォリオ能力を確立する。
3. L2とアプリケーションチェーンのエコシステムが爆発し、株式トークンにより広範な"チェーン上の住処"を提供します。
4. グローバル資本市場と暗号市場がさらに融合し、株式トークンが資本のグローバルな流動の核心的な踏み台となる。

短期内、株式トークン化は流動性の不足、ユーザー教育コストの高さ、コンプライアンスの道筋の不確実性などの制約に直面しています。しかし、これは「深刻に過小評価されている初期の起点」にいる可能性があります。将来的に爆発的な成長の可能性があるプロジェクトは、資産保管、取引仲介、KYC審査、オンチェーンのポートフォリオとオフチェーンの清算を統合できる「コンプライアンス統合プラットフォーム」であり、グローバル金融システムの「Web3互換レイヤー」となるでしょう。

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結論と推奨事項

株式のトークン化は、「資本流動の自由化」と「金融インフラの再構築」に対する集団的な要求を表しています。短期的には、それは依然として規制、認知、信頼の耐久戦ですが、長期的には安定した通貨とオンチェーン国債に続く「第三の柱」となる可能性があります。

プロジェクトチームへの提案：

1. "コンプライアンスパスデザイン"を最優先事項とする。
2. DeFiプロトコルとの接続を積極的に行い、コンバイナブル製品の実現を推進する。
3. ユーザー教育と製品パッケージに重点を置き、使用のハードルを下げる。
4. 政策の策定と規制に関する対話に積極的に参加する。

投資家と機関へのアドバイス：

• 短期的にプロダクトのローンチ、TVL、マーケットメイキングメカニズム、オンチェーン取引データ、規制の動向に注目する。
• 中期評価プラットフォームが永続契約、レバレッジメカニズム、DeFiサポート、および資金コスト、流動性効率などの指標に参加するかどうか。
• アメリカのユーザーが取引権限を開放しているかどうか、T+0の実現とコンプライアンスメカニズムの融合の道筋、そしてオンチェーン資金と新しい資産との間の資本再分配の傾向に長期的に注目しています。

要するに、米国株のトークン化は暗号市場の構造改革における重要な実験であり、次のブルマーケットに向けて基盤を積み重ねています。もし、コンプライアンスのオープン化、チェーン上の深度、メカニズムの革新の三者が融合すれば、この「古い瓶に新しい酒」は暗号市場の次の成長を促す重要なエンジンになるかもしれません。