原文タイトル：Oil Is the War
原文作者：Garrett
編译：Peggy，BlockBeats

編集部メモ：市場が依然として原油価格の変動を戦争の「結果変数」と見なしている一方で、この記事は、理解すべき本質は戦争そのものがどのように石油によって価格付けされているのかだと主張している。

ホルムズ海峡の継続的な妨害により、世界の原油供給システムは再構築を迫られている――アジアの買い手が大規模に米国産原油へ乗り換え、WTIがBrentを逆転し、価格メカニズムと貿易フローが構造的に変化しつつあることを示している。短期のスプレッドは契約で説明できるかもしれないが、より深いのは「誰がまだ供給できるのか」という問題だ。

著者はさらに、現在の市場の主要な誤判断は価格ではなく「時間」にあると指摘する。先物カーブはいまだにある前提を内包している。すなわち、紛争は短期で終わり、供給は回復するという前提だ。だが、よりあり得る道筋は長期消耗戦だ。これは、原油価格の高値がもはや一時的なショックではなく、より持続的な構造状態へと進化し、レンジがあるいは120–150ドルへ上方シフトすることを意味する。

この枠組みのもとで、原油はもはや単なるコモディティではなく、あらゆる資産の「上流変数」になる。その再価格付けは、金利、為替、株式、そして信用市場へと段階的に波及していく。

市場はすでに戦争の発生を織り込んでいるが、戦争の継続はまだ織り込んでいない。

以下は原文：

トランプはイランに10日期限を突きつけた。それはすでに一週間前のことだ。昨日、彼は改めて全員に思い起こさせた。カウントダウンは残り48時間だ。テヘランの回答は「ノー」だった。

5週間前、つまり2月28日に米軍の戦闘機がイランを空爆したとき、市場の値付けロジックはなお「外科手術のような」空中攻撃――2週間、最大でも3週間。ホルムズ海峡が復旧し通航可能に。原油価格が高騰した後に下落し、すべてが平常に戻る、というものだった。

しかし当時、私たちの判断はこうだった。「ならない」。

最初の日から、私たちのコア見解は、この戦争はまずエスカレートし、その後でもっと遅い時期になってからようやく冷却する可能性がある、ということだった。最もあり得る道筋は、地上部隊の介入であり、その後、長く消耗的な紛争へと移行することだ。ホルムズ海峡の中断期間は、市場がモデルに組み込む前提をはるかに上回る。我々は、継続期間の枠組み、ホルムズの価格付けモデル、そして戦争変数の分析の中で、すでに完全な論理を提示している。

核心の判断はきわめてシンプルだ。イランは勝つ必要はない。ワシントンに撤退ルートを探させるのに十分なだけ、戦争コストを引き上げればよい。そしてその「撤退」は、海峡が順調に再開することとは結びつかない。

5週間後、こうした判断の重要な各要素が、いま着実に検証されつつある。ホルムズ海峡はいまだ通行可能になっていない。Brent原油は約110ドルで着地している。国防総省は数週間にわたる地上行動の準備を進めている。トランプの戦争目標もまた「非核化」から「相手を石器時代へ叩き返す」へと滑ったが、それでもなお「勝利」とは何かを明確に定義できていない。

地上部隊の投入は、私たちがずっと追跡してきたエスカレーションの転換点だ。海兵隊と空挺部隊はすでに戦域に集結しており、この瞬間は迫っている。

だが、次の空爆、あるいは次の最後通牒よりも、より重要なのは「石油」だ。

石油はこの戦争の副産物ではない。石油そのものが戦争の核心である。株式市場、債券市場、暗号資産市場、米連邦準備制度（FRB）、さらにはあなたの日常の食費――すべてが下流の変数だ。油価をどう判断するかが定まれば、他のすべてがそれに沿って展開する。もし判断を誤れば、他のすべての意思決定は意味を失う。

WTI原油価格が、ちょうど今、2022年以来初めてBrentを上回った。この変化はすでに市場の注目を集めている。

いい、そうなるべきだ。

WTIがBrentを上回る：みんなが聞いているのは何が起きているのか

4月2日、WTI原油は111.54ドルで引け、Brentは109.03ドルで引けた。WTIはBrentに対して2.51ドル上のプレミアムで、2009年以来最大のスプレッドだ。そしてちょうど2週間前、WTIはBrentに対して明確なディスカウントの立場にあった。

誰もがこう聞いている。何が起きたのか？以下は簡潔版、そしてより実態に近い版だ。

簡潔版：期日（コンティンジェント）のズレ

WTIの近月限月は5月渡しに対応しているが、Brentの近月限月はすでに6月へロールされている。供給がこれほど逼迫している状況では、「1か月前倒しでの引き渡し」はより高い価格を意味する――WTIがたまたまより早い受渡日になっているだけだ。

35年の取引経験を持ち、現在オックスフォードで働く原油トレーダーAdi Imsirovicは、歴史的高水準の運賃と保険コストを上回る形で、買い手は前倒しで1か月早く引き取るBrent原油に対して、さらに約30ドル/バレル多く支払う用意があると述べている。彼の35年の職業人生の中で、こんな事態は一度も見たことがない。

これは「メカニズム面」からの説明で――正しいが不十分だ。

実態の版：価格カーブ全体が動いている

WTIとBrentの収斂は、近月限月における単発のズレにとどまらない。ブルームバーグは、この現象が複数の限月で明確に見られ、フォワードカーブ全体を貫いていると指摘している。つまり、価格カーブ全体が再価格付けされているということだ。

原因は何か？アジア需要のシフトだ。3月下旬、アジアの製油所は5月積みの米国産原油を約1000万バレル確保した。前の週には約800万バレルも調達している。Kplerは、4月の米国からアジア向け原油輸出が170万バレル/日になると予想しており、3月の130万バレル/日を上回る。中国、韓国、日本、そしてシンガポールのエクソンモービルの製油所も、米国産原油を買い入れている――なぜなら現時点で「唯一手に入れられる貨物」だからだ。

ホルムズ海峡は依然として閉鎖状態だ。アブダビの指標原油Murban――そしてWTIに最も近い代替品――も、世界市場から姿を消している。WTIは、世界の「限界（マージナル）価格付け原油」になりつつある。

これはパニック買いではなく、流動性の構造変化だ。

では、フォワード価格カーブを改めて見てみよう。

このカーブはあるシグナルを伝えている。これは一時的なショックであり、クリスマスまでに、すべてが正常に戻るだけだ、と。

私たちの判断は、このカーブは「夢を見ている」というものだ。

三つの結末、一本のベースシナリオ

私たちは『Weekly Signal Playbook』ですでに、この分析フレームワークを提示している。現時点まで、変化はない。もし変化があるとすれば、それはベースシナリオの確率がさらに高まっていることだ。

この戦争の最終的な結末は、結局のところ次の三通りしかない。

図には三つの結末が列挙されている：一、米国が中東から完全撤退する；二、イラン政権の交代（2003年のイラクに類似）；三、長期消耗戦（attrition war）
結末一は、政治的にはほぼ実現不可能だ。

結末二も同様に成り立たない。地形条件、兵力需要、そしてゲリラ戦の進化ロジックのすべてが、この道はコストが高く、収束しにくいことを示している。イランの国土面積はイラクの3倍で、人口はそのほぼ2倍に近い。それに加えて、侵略者に余地を残さない山岳地形があることは言うまでもない。これは2003年ではない。

結末三こそがベースシナリオであり、その確率ははるかに上回っている。紛争が長期消耗戦へと発展するなら、ホルムズ海峡の中断は続き、原油価格も高位を維持する。この高位は一時的ではなく構造的なものになる。現在のフォワード価格カーブは、明らかにこの点を織り込む量が不足している。

多くの人が見落としているのは、石油産業そのものだけを見るなら、長期戦はむしろ米国の戦略利益に合致し得るという点だ。中東の原油生産能力は紛争で破壊され、世界の買い手は北米のエネルギーへしか向かえなくなる。なぜなら他の代替源はすでにほとんど残っていないからだ。そしてより高い原油価格は、米国の生産者に増産を促す――掘削機を増やし、シェールオイル投資を強化することになる。下の図を見ると分かるように、歴史上ほぼ毎回の重大な原油価格の急騰の後には、その後12〜18か月の間に一回分の米国の生産量上向きが生じている。

米国が本当に管理する必要がある唯一のコストは、国内面だ。ガソリン価格が長期にわたり1ガロン当たり4ドル以上に維持され、政治的な反発を招かないようにするにはどうすべきか、ということだ。これは「痛点の閾値」であって、戦争が終わるかどうかを決める条件ではない。

価格の「算術」

ホルムズ海峡が閉鎖された状況では、Brent110ドルは上限ではなく、単なる起点にすぎない。私たちのベースシナリオでは、海峡が閉鎖され続ける限り、原油価格は120〜150ドルのレンジで維持される。

時間が1週間進むごとに、在庫は消費されていく。UBSのデータによれば、世界の在庫は3月末時点で5年平均まで低下しており――しかも、それは最新ラウンドのエスカレーションが起きる前のことだ。マッコーリーは次のような見通しを示している。もし戦争が6月を越え、海峡がまだ開いていなければ、原油価格が200ドルに達する確率は40%だ。

近月スプレッド（Brentの直近2つの限月の間のスプレッド）は、すでに8.59ドル/バレルまで拡大している。市場は「1か月前倒しでの受渡し」に対して約8%のプレミアムを支払っている――これは2008年級の緊張状態だ。

しかし2008年には、世界の供給の15%が物理的に封鎖されることはなかった。

今では、ほぼすべてのモデル、すべての価格カーブ、ウォール街の年末予測が同じ前提に基づいている。この紛争は終わり、ホルムズ海峡は再び開き、原油価格は平常に戻り、世界は元の姿に戻るのだ、と。

私たちの判断は「ならない」だ。

フォワードカーブの後端は、まだ現実に追いついていない。市場はすでに「戦争が起きる」ことを織り込んだが、「戦争が続く」ことは織り込んでいない。ホルムズが再開する前には、原油のあらゆる押し目はすべて機会になる。これが私たちのコアポジションであり、そしてヘッジはしない。

石油は最初のノードだ。「地上部隊が投入される」そして「短期で決着しない」――当初から私たちが最初の日から判断していたような長期消耗戦へと紛争が移行するなら、再価格付けは原油そのものにとどまらず、金利、為替、株式、そして信用市場へと順次伝播していく。これこそが、これから起きるべきことだ。

[原文リンク]

律動BlockBeatsの求人情報については、こちらをクリックしてください

律動 BlockBeats 公式コミュニティへの参加を歓迎します：

Telegram 購読グループ：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia