3月19日（火）に、SECはCFTCと共同でガイダンスを発行し、「ようやく」デジタル資産に対して証券法がどのように適用されるかについての明確性を提供するとした。ステーキングやミームコインを含む多くの論点において、SECの新ガイダンスは歓迎すべき進展であり、ゲンスラー時代からの大きな改善である。さらに、ゲンスラー委員長の下で進められたSECの「執行による規制（regulation by enforcement）」のキャンペーンが、コンプライアンス義務をかき乱し、業界を萎縮させたことを、正しくも認めている。しかし重要な点において、このガイダンスは、暗号資産業界が必要としている全面的な軌道修正には及んでいない。
最大の欠点は、「投資契約（investment contract）」に関する_Howey_テストのSECによる説明だ。ほとんどのデジタル資産は、それ自体では投資契約ではない、という点では皆が一致している。ゲンスラーSEC（やがて）もそれを認めたし、SECの新ガイダンスもその立場を再確認している。ただし鍵となる問いは、デジタル資産が投資契約の一部として売られるのはいつなのか、つまり、その売却が証券法の対象となるのはどの時点かである。
その答えは、法律の条文が与えている。文言、歴史、常識の観点から、「投資契約」とは、契約――発行者と投資家の間の明示または黙示の合意であり、その合意に基づいて発行者は、購入者の投資と引き換えに、継続的な利益を提供する。多くのデジタル資産が投資契約ではないのは、それらが契約ではないからだ。デジタル資産は、投資契約の 対象（他のあらゆる資産と同様）になり得るが、それでも、投資契約とは別個に売却されることは可能であり、それによって証券法が問題となるわけではない。ゲンスラーによって提起された訴訟では、暗号資産企業は、法律のその適切な解釈を力強く擁護した。
しかしSECの新ガイダンスは、投資契約が契約上の義務を要するかどうかについては沈黙している。代わりに、SECは、デジタル資産（少なくとも一時的に）に投資契約が「付随する」と述べる。すなわち、「事実および状況」が、デジタル資産の開発者が「共通の事業（common enterprise）における金銭の投資を誘[発]し」、投資家に「不可欠な管理努力を引き受ける」ことに関する表明または約束があり、その結果、購入者が「利益を得られると合理的に期待する」ことを示す場合である。これは、_Howey_が「契約法（contract law）」を退け、次のことを要求するという、SECのかつての見解からの明確な決別を十分に裏づけるものではない。すなわち、問題となっている募集、売却、そして全体の仕組みの周辺にある経済的現実に対する「柔軟な適用」であり、そこには、さまざまな約束、引受け、そしてそれに対応する期待が含まれ得る。
「わかるときはわかる」というゲンスラーSEC流の_Howey_の運用は、深刻に問題があった。それは、発行者による具体的な約束がなくても、デジタル資産の開発者による様々な公的発言――ツイート、ホワイトペーパー、その他のマーケティング資料――から「投資契約」を組み立ててしまうことを可能にした。そして、証券と、ビーアニー・ベイビーズやトレーディングカードのようなコレクタブル（それらの価値は、作り手のマーケティングと希少性を作ろうとする試みに大きく依存する）を区別できなかった。SECは、そのアプローチを明確に否定し、資産と証券のあいだにある重要な法定の区分線――すなわち、契約――を回復するという大切な機会を逃した。
SECは、この問題をまだ修正できる。しかしそのためには、今後、SECが_Howey_をどのように適用するつもりかをさらに明確化し、そして、証券法の解釈に関するゲンスラーの過度に広い解釈と「きれいに」決別する必要がある。たとえば、ゲンスラーSECは、デジタル資産を投資契約の領域に押し込む根拠として、さまざまな「広く配布された宣伝文言」を繰り返し引用した。SECの新ガイダンスは、そのアプローチに一定のガードレールを設け、開発者の表明または約束が「明示的で曖昧でない」こと、「十分な詳細を含む」こと、そしてデジタル資産の購入の前に行われることを求める。しかし、その改善されたアプローチでさえ、解釈の余地が大きすぎる。民間の原告、裁判所、あるいは将来のSECによって、広く適用され得る。ゲンスラーが辿った道を続けるのではなく、SECは、価値に影響を与えるだけの単なる公的発言では不十分であり、約束や表明は、問題となっている特定の売却の文脈で行われなければならない――多くの購入者がそもそも検討していないかもしれないホワイトペーパーやソーシャルメディアの投稿から寄せ集められてはならない――ことを明確にするべきだ。
SECは、セカンダリー（流通市場）での取引に関する自身のアプローチも明確化すべきである。役に立つことに、SECは今、デジタル資産が、かつて「投資契約の『対象（subject to）』であった」だけで「永続的に」投資契約ではないことを認識している。だが同時に、SECは、購入者が「発行者の『表明および約束』が資産に結び付いたままであると合理的に期待する」限り、セカンダリー市場で取引される投資契約の「対象（subject to）」としてデジタル資産はあり続けるとも述べている。SECは、そうした合理的期待をどのように評価するのかについてはほとんど述べておらず、投資契約がデジタル資産から「分離する」状況の例として、2つの「非独占的（non-exclusive）」な例を示すにとどまる。また、セカンダリー市場の購入者がトークンの発行者との契約上の関係を持つ必要があるかについても何も言っていない。これは、SECが本当にゲンスラー期の見解――投資契約は暗号トークンと「ともに移動する」または「具現化される」――から移行したのかどうかを不明にしている。
そうした混ざったメッセージの代わりに、SECは_Ripple_におけるアナリサ・トーレス判事のアプローチを採用することで、セカンダリー市場取引への証券法の適用に関して、意味のある制限を課すべきだ。トーレス判事は、「ブラインドの売り手・買い手（blind bid-ask）」の取引の文脈では、投資契約を推認するのは不合理であると認めた。つまり、当事者同士が互いの身元を知らない取引であり（セカンダリー市場で一般的だ）、買い手は自分の資金がトークンの発行者に行くのか、正体の分からない第三者に行くのか分からないため、売り手が買い手の資金を使って利益を生み出し、提供することを買い手が合理的に期待できない。SECは、トーレス判事の分析を明示的に支持すべきだ。
これらは学術的な細部の問題ではない。現在のSECが、新ガイダンスを、米国における暗号資産業界の存続可能性を脅かすような形で解釈・施行しない可能性もある。だが、ゲンスラー期の過剰な部分を明確に否定しなかったため、SECの新ガイダンスは、執行による規制を再開することにつながり得る、SECの現在のガイダンスに含まれる曖昧さを将来のSECが活用できる余地として、業界をさらしたままになっている。民間の原告は、主要な業界プレーヤー（たとえば主要取引所）に対する訴訟で同様のことを試みるかもしれない。そしてその間も、SECの解釈は、市場構造をめぐる訴訟に関する交渉の最中に、証券法の基準線を歪め得る。
SECはガイダンスに対するコメントを招請しており、業界はそれに応じるべきだ。なすべきことはなされている点では、SECに評価を与えるべきである。しかし、業界は、当局のアプローチに残る欠陥や曖昧さを指摘し、規制の明確性と安定性を確実にするために、明確で意味のある、そして恒久的な制限を求めて提言することを躊躇すべきではない。過去の執行キャンペーンの法的な土台に単に化粧直しをするだけでは十分ではない。
