Across Protocol、規制明確化の中でトークンから株式への転換について議論を巻き起こす

パラダイム支援のブリッジプロトコルであるAcross Protocolは、パートナーシップの形成やスケーリングの課題を理由に、トークンとDAO構造から株式と企業体制への移行を検討する温度感調査提案を開始しました。

この提案は、規制の明確化と機関投資家の採用拡大に伴い、多くの暗号資産プロジェクトが追随する可能性について、業界全体の議論を喚起しています。投資家やアナリストは、ビットコインやイーサリアムのような真のプロトコルにとってトークンは重要な役割を持ち続ける一方、多くのアプリケーション層のプロジェクトは、当初規制回避のために採用された分散型ガバナンス構造を再考していると指摘しています。

Acrossの提案は、多くのプロトコルトークンが利用と収益生成にもかかわらず遅れをとっている時期に出されており、価値の獲得メカニズムにおける構造的な問題が、代替の企業体制によって解決され得ることを示しています。

移行の背景：DAO構造の見直し

ガバナンス効率の懸念

業界の観察者は、DAO構造は革新的である一方、しばしば運用上の摩擦を引き起こし、事業展開を妨げると指摘します。Dragonflyのジェネラルパートナー、ロブ・ハディックは次のように述べています：「DAOモデルは、最良のビジネスの構築方法に反していることは以前から明らかです。適切に運用されるDAOガバナンスは、ビジネスの進行を遅らせ、リスクを抑え、創業チームよりも情報や才能に乏しい意思決定者に縛られることが多いです。」

創業チームが大きなコントロールを保持していても、構造は実行を遅らせ、中央集権的なエンティティとのパートナーシップを複雑にし、ステークホルダーへの価値提供に非効率をもたらす可能性があります。特に、機関投資家や企業向けのプロジェクトにとっては、これらの摩擦点は深刻です。

DAO構造の規制起源

DAO構造の普及は、過去の規制環境によって大きく形成されました。ARK Investのデジタル資産リサーチアソシエイト、レイ・ハディは次のように述べています：「前政権時代には、規制の敵意がありました […] これにより、多くのチームがDAO構造を採用し、潜在的な執行リスクから距離を置く手段としました。」

Strobe Venturesのマネージングパートナー、トーマス・クロカナスはこれを「分散化の演劇」と表現し、「規制戦略としてDAO構造を採用したものであり、本質的なガバナンスの選択ではない」と述べています。多くのチームは、分散型意思決定の準備が整う前にトークンを発行し、分散化の外観だけを作り出していました。

規制環境の変化

規制の枠組みが明確になり、機関投資家の関心が高まる中、チームはこれらの構造を再評価しています。Digital Asset Capital Managementのエグゼクティブチェアマン兼CIO、リチャード・ギャルビンは、「我々は他にも同様の動きを検討していることを認識している」と述べています。Neoclassic Capitalの共同創設者、マイケル・ブセラは、多くのリーダーシップチームが「秘密裏に」この話をしていると付け加えました。

ブセラは、今再構築を進めるチームは18ヶ月後には「先見の明がある」と見なされる可能性があり、一方で壊れたトークンモデルを保持し続けるチームは、2019年のICOを擁護し続けた者たちと比較されるだろうと述べました。

トークンの価値獲得：構造的課題

収益とトークンパフォーマンスの乖離

The Blockがまとめたデータは、プロトコルの収益とトークンのパフォーマンスの間に大きな乖離があることを示しています。主要な暗号資産プロトコルは多額の収益を生み出していますが、その成長が一貫してトークンの価値に反映されているわけではありません。

Hyperliquid：過去1年間で9億2300万ドル超の収益を上げ、そのHYPEトークンは好調です。

Sky（旧MakerDAO）：収益とトークンパフォーマンスの両面で比較的堅調に推移。

TRONとイーサリアム：ネイティブトークンは比較的堅調。

DeFiアプリケーショントークン：PUMP（PumpFunとPumpSwapから5億ドル超の収益）、JUP、AAVE、AERO、CAKE、LDOは期待ほどのパフォーマンスを示していません。

乖離の根本原因

複数の投資家は、根本的な問題として、多くのトークンが保有者に対してプロトコルの収益やキャッシュフローに対する明確な請求権を与えていない点を指摘しています。Keyrockのリサーチャー、アミール・ハジアンは、「プロトコルは、買い戻し、バーン、または直接の収益分配を通じて、収益とトークンを結びつける明示的で継続的な価値獲得メカニズムを必要としている」と強調しています。

証券法に関する規制の不確実性は、歴史的にチームがトークンを収益に直接結びつけることを慎重にさせてきました。ハディックは、「議会や規制当局が、トークンに何らかのエクスポージャー、所有権、価値を持たせる枠組みについて合意できれば、トークンが真の価値を反映しやすくなる」と述べています。

その明確さがなければ、価値はしばしばトークンの外側に蓄積されることになり、研究所の会社が収益を上げながら、トークンは財団に置かれる構造となり、価値創造と価値獲得の間に乖離が生じます。

今後のトークン設計：「ネットワークエクイティ」

クロカナスは、トークン設計は「ネットワークエクイティ」と呼ばれる方向に進化すべきだと主張します。これは、保有者がプロトコルの経済的成果に対して信頼できる請求権を持つトークンです。「規制の明確化により、法的な隠れ蓑としての分散化の偽装を維持する必要はなくなる、という広範なシグナルです」と述べています。

どのプロジェクトが株式構造を検討しやすいか？

インフラ・B2Bプロトコル

すでにビジネスのように運営されており、コアチームが実行と収益を牽引しているプロジェクトは、株式構造の最有力候補です。ハジアンは、クロスチェーンブリッジや相互運用性プロトコルを「最も明白なカテゴリー」とし、これらはエンタープライズ向けのインフラ製品であり、契約の執行やサービスレベル合意、明確な相手責任を必要とするためだと指摘します。

その他の候補には以下が含まれます：

• オラクルネットワーク

• データ提供者

• ガバナンスが集中した小規模プロトコル

• 企業所有が信頼性中立性の要件と衝突しないプロジェクト

プロトコルとプロジェクトの区別

Generative Venturesの共同創設者兼マネージングパートナー、レックス・ソコリンは次のような枠組みを提案しています：「ビットコインやイーサリアムに株式があるとは期待しないでしょう。なぜなら、それらはプロトコルだからです。」これらのシステムはトークンと分散参加に依存して機能します。一方、多くのガバナンストークンを持つ暗号資産アプリケーションは真のプロトコルではなく、そのトークンはむしろ合成的な株式エクスポージャーのように振る舞います。

トークンと株式の制約

インフラの改善によりオンチェーンで株式に近いものがより容易になる可能性はありますが、規制の制約は依然として大きいです。ハディックは、「適格投資家規則や管轄区域の制限などにより、参加できる人が制限される可能性があり、既存のトークン保有者の移行を複雑にする恐れがある」と述べています。

市場への影響：トークンの縮小

流動性ファンドへの影響

多くのプロトコルがトークンから株式へ移行すれば、トークン市場は縮小する可能性があります。ハディックは、「確かに、投資可能な範囲は縮小します。これらの買収や非公開化を検討している多くのプロトコルは、基本的な成功と成長を持つものです」と述べています。彼はまた、これが多くの暗号資産流動性ファンドがマクロ資産や株式により多く投資する理由の一つだと指摘しています。

質の向上を重視

一部の投資家は、これは市場の整理と捉え、損失ではないと考えています。Maven 11のジェネラルパートナー、マティス・ヴァン・エッシュは、「現行の暗号市場にはトークンが多すぎると思います」とコメントしています。予想される結果は、トークンの数は減るものの、より質の高いプロジェクトが増え、インセンティブや価値獲得メカニズムがより良く整備されることです。

Tribe Capitalのジェネラルパートナー、ボリス・レブシンは、トークン市場は価格の低迷により縮小する可能性を認めつつも、改善された構造や規制の明確化、市場サイクルの次の段階で「記録的な復活」が起こる可能性に楽観的な見方を示しています。ただし、「すぐには起こらないでしょう」と付け加えました。

投資の焦点の変化

複数の投資家は、最近の株式投資へのシフトを指摘しています。ハディックは、「過去1年間、ステーブルコイン、予測市場、フィンテック、トークン化などの伝統的な株式ビジネスにおける創業者の質は、より暗号ネイティブなものよりも高く、その結果、昨年は過去数年よりも多くの株式投資を行いました」と述べています。

他の投資家も柔軟性を持ちながら、トークン投資のハードルが大きくなっていることを認めています。Robot Venturesのパートナー、アニルドゥ・パイは、「構造がしっかりしていて、価値が実際に流れる場合、トークンは依然として面白いですが、ハードルは格段に高くなっています」と述べています。

よくある質問

なぜAcross Protocolはトークンから株式への移行を検討しているのですか？

Across Protocolの提案は、現行のDAO構造の下でパートナーシップ形成やスケーリングに課題があることを挙げています。プロジェクトは、企業体制の方が、契約の執行や明確な相手責任、ガバナンスの効率化を必要とする機関投資家や企業パートナーとより良く連携できると考えています。

他の暗号資産プロジェクトもAcross Protocolに追随する可能性はありますか？

はい、多くの投資家やアナリストは、より多くのプロジェクトが株式や企業体制への移行を模索すると予測しています。Neoclassic Capitalのマイケル・ブセラは、多くのリーダーシップチームが「秘密裏に」この話をしていると指摘しています。最も可能性が高いのは、機関投資家や企業顧客を対象としたインフラやミドルウェアのプロトコルです。これらは、ビジネス展開において明確な責任と契約関係が求められるためです。

プロトコルの収益とトークンパフォーマンスの乖離は、この動きにどう影響しますか？

データは、多くのDeFiプロトコルが大きな収益を上げているにもかかわらず、トークンの価値がそれに追いついていないことを示しています。この乖離は、規制の不確実性に起因し、これまでチームが収益とトークンを直接結びつけることを慎重にさせてきました。規制の明確化が進めば、プロジェクトはより明確な価値獲得メカニズムを持つ株式などの代替構造を模索する可能性があります。