トークンと株式：バリュエーションギャップ

主なポイント

• トークン戦略は終焉を迎えました。高額な評価と流動性の低下が投資家の信頼を損ない、資金の流れが株式へとシフトしています。

• トークンと株式は同等の上昇余地を持ちながら、リスク特性は大きく異なります。トークンはピーク到達までが速く（30日未満）、高いボラティリティに直面する一方、株式はより安定した利益を長期で維持します。

• 株式はトークンよりも高い評価プレミアムを獲得しています。このプレミアムは、機関投資家のアクセス要件、指数組入れの可能性、株式によって実現できる高度な取引戦略に起因します。

• P/S比率は企業評価の基準として有用ですが、評価のばらつきは他の要因の重要性を示しています。規制による参入障壁、収益の多様化、株主価値、セクターのセンチメントなどが含まれます。

• M&A活動は過去5年で最高水準となり、統合が加速しています。能力の獲得は自社開発よりも迅速であり、規制対応が戦略的買収を促進しています。

トークンローンチの現状

暗号資産業界は転換点を迎えています。数十億ドルが流入し、機関投資家の関心はピークに達し、規制も好意的になりつつありますが、開発者やユーザーにとってはこれまで以上に厳しい状況です。機関投資家の資金流入と暗号資産ネイティブの士気の乖離は、より大きな問題の一部です——分散化とサイファーパンク的実験という本来の理念が、中央集権的な組織の台頭と影響力拡大によって薄れてきています。

暗号資産は常にハイリスクかつカジノ的な環境で成長してきましたが、トークンのパフォーマンス低下とともにその特徴は徐々に失われています。これには、小口投資家に大きな影響を与える搾取的なイベントが流動性の市場流出を引き起こしていることも背景にあります。

Memento Researchのレポートによると、2025年にローンチされたトークンの80%以上が現在TGE価格を下回っています。プロジェクトは高いボラティリティとトークン需要の低迷により特に大きな打撃を受けており、正当化や維持が困難な高い評価が主因です。TGE直後から売り圧力が強く、利益確定やプロダクトへの信頼不足、トークノミクスの不備（エアドロップ、CEX等）によって上昇余地は稀です。これが投資家・小口投資家の関心低下につながり、「10/10」などのイベントがさらに資金流出を加速させ、業界の基盤そのものへの疑問を生じさせています。

IPOの台頭

一方、伝統的な金融市場では、2025年に多くの暗号資産企業がIPOを果たし、今後もIPO申請が相次いでいます。データによれば、暗号資産関連IPOによる調達額は2024年比で48倍となり、2025年には$14.6億以上が調達されました。M&A取引も同様の成長率を示しており、主要企業がサービスの多様化を目指していることが伺えます。これら企業の好調な業績はデジタル資産への投資意欲の高さを示しており、2026年以降も加速が見込まれます。

流動性の動向

過去1年間で、著名なIPOやICOによる調達額が大幅に増加しました。以下の表は各企業の調達額と初期評価額を示しています。

このデータから、IPOとICOの評価額は比較的近いことが分かります。Plasmaのような特定のICOは、小口投資家により大きな上昇余地とアクセスを提供するため、機関投資家の評価額より低く設定されています。公開株式の売却割合は、IPOで12–20%、ICOで7–12%が平均です。World Liberty Financeは総供給量の35%以上を売却する例外的存在です。

ICOとIPOのパフォーマンスを分析すると、トークンは短期的なボラティリティが高く、ピーク到達までの期間が短い（30日未満）傾向があります。一方、株式は長期間にわたって安定した利益を示します。両者の上昇余地は類似しています。

例外としてCRCLとXPLは初期から大幅な上昇（10–25倍）を記録しましたが、XPLは2週間でピークから65%下落し、CRCLは同期間に着実に上昇するなど、前述の傾向に沿っています。

収益：株式プレミアムの評価

収益面を掘り下げると、株式は一般的にトークンより高いプレミアムで取引されており、その倍率は7–40倍、トークンは2–16倍です。これは様々な要因によって流動性が高まっていることが背景にあります。

• 機関投資家アクセス：デジタル資産のバランスシート保有に対する肯定的な意見が増えているものの、証券のみを保有する基金（特に年金や基金）に限定されています。IPOによって企業はこの機関資本プールにアクセスできるようになります。

• 指数組入れ：公開市場の成長を後押しする追い風はオンチェーンよりも強力です。Coinbaseは2025年5月にS&P500に初めて暗号資産企業として組み入れられました。これによりインデックスファンドやETFによる買い圧力が生じた可能性があります。

• 代替戦略：株式はオプションやレバレッジなど多様な機関投資家向け戦略が展開可能ですが、トークンは流動性やカウンターパーティーの不足により制約があります。

全体的に、P/S比率は直近12ヶ月の収益に基づく企業評価を示し、競合と比較して過小評価または過大評価かを判断するのに役立ちます。ただし、数字以外の投資家心理を反映する要因は考慮されていません。株式やトークンを評価する際に考慮すべき要素は以下の通りです。

• 参入障壁・多様化：デジタル資産業界の急速な変化において重要です。ライセンスや規制遵守にプレミアムが支払われ、幅広い事業展開は収益以外でもコアビジネスの価値を高めます。

例：Figureは小口・機関投資家がアクセス可能なRWAレンディングプールをローンチし、SEC承認の利回り付きステーブルコイン（$YLDS）を初めて取得しました。Bullishは規制された取引所でありながら、CoinDeskなど他事業も展開し、単なる取引サービス以上の価値を持っています。これらの要素がプレミアムの上昇に寄与しています。

一方、eToroは極めて低いP/S比率で「過小評価」に見えますが、収益の増加とコストの増加が比例しており、最良の状況とは言えません。また、取引サービスに特化しており差別化や利益率も低いため、守りの強い参入障壁や事業多様化が投資家の重視するポイントであることが分かります。

• 株主価値：買戻しによる資本還元は、株式・トークンともに収益性の高い企業で一般的です。

例：Hyperliquidは最も積極的な買戻しプログラムを実施しており、収益の97%を買戻しに充てています。設立以来、アシストファンドが4,050万HYPEトークン（総供給量の4%超）を買戻し。こうした積極的な買戻しは価格に影響を与え、収益が安定し業界が成長余地を残している限り投資家の信頼向上につながります。これはP/S比率を高めますが、チームの強力な支援がある場合「過大評価」とは限りません。

• セクターのセンチメント：機関投資家や規制による高成長セクターは、投資家がエクスポージャーを求めるため自然とプレミアムが付きます。

例：Circleの株価は上場直後の2025年6月に急騰し、ピーク時のP/S比率は約27倍に達しました。これはGENIUS法案（ステーブルコインの導入・発行の正当化を目指す枠組み）がCircleのIPO直後に成立し、ステーブルコインインフラの主要プレイヤーであるCircleが最大の恩恵を受けると見られたためです。

M&A：大規模な統合

報告書によると、暗号資産M&A活動は2025年に過去5年で最高水準に達し、伝統金融（TradFi）企業の参入や規制環境の好転が背景にあります。トランプ政権による暗号資産フレンドリーな政策の波を受け、Digital Asset Treasury（DAT）が急増し、バランスシート上のデジタル資産保有が議論の的ではなくなりました。企業はライセンス取得による規制対応の効率化を目的に買収へとシフト。適切な枠組み導入がM&A加速の道を開きました。

過去1年を振り返ると、全カテゴリで取引件数が増加しています。以下の主要3カテゴリが機関投資家にとって優先度が高いことが分かります。

• 投資・取引：取引決済、トークン化、デリバティブ、レンディング、DATなどのインフラ

• ブローカー・取引所：デジタル資産に特化した規制プラットフォーム

• ステーブルコイン・決済：オン/オフランプ、インフラ、アプリ

これら3カテゴリは2025年の取引価値の96%以上を占め、$42.5億超を記録しました。

主要買収企業にはCoinbase、Kraken、Rippleが含まれ、各カテゴリで事業展開しています。特にCoinbaseはレガシーおよび革新的なdAppsの買収を通じて「すべてのアプリ」化を目指し、オンチェーンを大衆に広めることに注力しています。これは取引所間の競争と、自社顧客・資金流を獲得するためのオールインワンアプリ化の追求によるものです。

FalconXやMoonpayなどは自社カテゴリでサービス拡充のため補完的な買収を進めています。

「トークン」ローンチの今後

現状の市場環境やセンチメントにもかかわらず、2026年もデジタル資産業界には多くの追い風が吹くと考えています。公開企業の増加が業界全体にとってプラスとなり、資本や投資家層へのアクセスとエクスポージャーが拡大し、市場規模も拡大します。

今後IPOを予定している企業は以下の通りです。

• Kraken：2025年11月にSECへS-1登録申請、2026年初頭のIPOが期待されています

• Consensys：Goldman SachsおよびJP Morganと協力し、2026年中盤の上場を目指しています

• Ledger：Goldman Sachs、Jeffries、Barclaysと協力し、$4億規模のIPOを計画

• Animoca：2026年にCurrenc Group Inc.との逆合併を通じてNasdaq上場を計画

• Bithumb：Samsung Securitiesの引受で2026年にKOSDAQ上場、$1億評価額を目指しています

今後はTradFiによる正当化と暗号資産ネイティブのイノベーションの二者択一ではなく、両者の融合が進みます。開発者・投資家にとっては、ファンダメンタルズを重視し、実用的かつ持続可能な収益を生み出すプロダクト構築が重要となります。長期的視点へのシフトは変化をもたらしますが、適応した者が次世代の価値創造を獲得できるでしょう。

暗号資産は終わった、しかし新たな暗号資産の時代が始まる。

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