DeFiはかつての魅力を失ってしまった

TL;DR: DeFiの利用方法はほぼ一本化されました。市場やインフラは成熟しましたが、好奇心は慎重さへと変わりました。イールドは、ユーザーが自ら引き受けるものから、支払われるのを待つものへと変化し、参加はインセンティブを中心に限定的になっています。

DeFiは徐々に存在感を失っているように見えますが、それは決して劇的な意味ではありません。システムは今も機能し、進化も続いています。変化したのは、本当に新しいものに触れる感覚が極めて少なくなったことです。

私は2017年（ICO時代）にこの世界に入りましたが、当時はすべてが未完成で、どこか不安定な雰囲気がありました。混沌としていましたが、同時に開放的でもありました。ルールは暫定的なもので、次のプリミティブがエコシステム全体を変えるかもしれないと信じる余地がありました。

DeFiサマーは、その信念が初めて現実になった時期です。単なるトークン取引ではなく、市場構造がリアルタイムで形作られていく様子を目の当たりにしました。新しいプリミティブは単なるアップグレードではなく、何が可能かを根本から問い直すものでした。たとえ何かが壊れても、システムがまさに形成されている最中だったため、それ自体が発見のように感じられました。

今のDeFiは、同じ戦略をより洗練された形で繰り返している印象です。インフラは成熟し、インターフェースも改善され、パターンも定着しています。依然として機能していますが、新しい領域を切り開く感覚は薄れ、人々の関わり方も変わりました。

開発自体は今も続いています。変わったのは、DeFiがユーザーに強化した行動様式です。

DeFiが最適化した構造

DeFiが投機的になったのは、大規模なオンチェーントレードこそが、人々が本当にやりたかったことだったからです。

初期段階では、トレーダーこそが最初の本格的なパワーユーザーでした。彼らが大量に参入すると、システムは自然とそのニーズに適応しました。

トレーダーはオプション性、スピード、レバレッジ、そして簡単なエグジットを重視します。ロックインも、他者の裁量に依存するリスクも嫌います。こうした本能に合致したプロトコルは急成長し、ユーザーに異なる行動を求めるプロトコルは、報酬を支払うことでしか成立しませんでした。

この流れがエコシステム全体の心理を形成しました。参加は、製品が有用だからではなく、市場から報酬を受けるべきものと捉えられるようになりました。

この期待が一度形成されると、人々はそれを卒業するのではなく、より巧みに対応するようになります。回転は速くなり、ステーブル資産に長くとどまり、明確なチャンスがある時だけ現れます。これは道徳的な批判ではなく、DeFiが作り出した環境への合理的な反応です。

レンディングは信用ではなく資金調達に

レンディングは、DeFiの理想像と実際に拡大した現実とのギャップを最も象徴的に示しています。

外部から見ると、レンディングは信用を意味します。信用は時間を伴い、市場以外の理由で借り入れが行われ、その時間リスクを誰かが引き受けるものです。

DeFiで拡大したのは、むしろ短期資金調達でした。主要な借り手は、期間が必要だったのではなく、ポジション（レバレッジ、ループ、ベーシストレード、アービトラージ、方向性エクスポージャー）を持つために借りていました。ローンを保持したいからではありません。

貸し手はその現実に合わせて行動を変え、信用引受人ではなく流動性プロバイダーのように振る舞いました。エグジットを重視し、額面での償還を求め、条件が常に再価格設定されることを好みました。双方がこうした行動をとることで、市場は信用市場ではなくマネーマーケットとして成立します。

この志向でシステムが成長すると、その上に本格的な信用市場を構築するのは構造的に困難になります。機能追加はできても、意図を強制することはできません。

イールドは基準値となった

時間の経過とともに、イールドは単なるリターンではなく、存在理由となりました。

オンチェーンリスクはボラティリティだけでなく、スマートコントラクトリスク、ガバナンスリスク、オラクルリスク、ブリッジリスク、そして想定外の事態が常に起こりうるという不安も含まれます。ユーザーは、こうしたリスクには明確な補償が必要だと学びました。その期待は合理的です。

しかし、それは行動を変えます。

資本は高イールドから通常イールドへと緩やかに移行して留まるのではなく、離れていきます。ユーザーは資本を流動的に保ち、次に参加が報われるタイミングを待ちます。

その結果、継続性のない強度が生まれます。インセンティブがあると活動が急増し、なくなると沈静化します。採用に見えるものの多くは、実際には一時的な行動です。

インセンティブ期間中しか参加が現れないと、持続的な仕組みの構築は困難になります。

信頼の課題

もう一つ、すべてを変えたのが信頼です。

多くのエクスプロイトやラグプル、ガバナンスの失敗がユーザー心理を変えました。新規性はもはや好奇心ではなく、警戒心を呼び起こします。熟練ユーザーですら、より長く様子を見て、取引規模を縮小し、生き残ったシステムを好みます。

これはおそらく健全な傾向ですが、文化は変化します。探索は精査に、フロンティアはチェックリストに変わります。空間はより厳格になり、厳格さは必ずしも魅力とは一致しません。

さらに困難なのは、DeFiがリスクに対して高い報酬を求める一方で、ユーザーは新たなリスクを取る意欲が低下していることです。そのため、かつて実験が盛んだった中間領域が縮小しています。

なぜ両者に一理あるのか

これが、DeFiの議論がしばしばすれ違う理由です。

DeFiに否定的な人が、その循環性を指摘するのは正当です。多くのプロダクトが同じユーザー層を対象とし、成長の多くはインセンティブによるものでした。

DeFiを信じる人もまた正しいです。パーミッションレスアクセス、グローバルな流動性、コンポーザビリティ、オープンマーケットは依然として強力なコンセプトです。

誤りは、これらが同じ目標だったと見なすことです。

DeFiは失敗したのではなく、特定の意図に最適化することに成功しました。その成功が、行動の幅を広げにくくしています。

それが進歩か停滞かは、DeFiに何を期待していたかによります。

魅力はどう戻るのか

DeFiの魅力は、DeFiサマーの再現では戻りません。フロンティアの瞬間は二度と訪れません。

失われるのはイノベーションそのものではなく、行動が変わり続けているという感覚です。システムが人々の使い方を変えるのをやめ、実行だけに注力すると、発見の感覚は消えてしまいます。

DeFiが再び重要になるには、より困難な課題に挑む必要があります。異なる行動が合理的になる構造を作ることです。資本をデプロイしたままにする合理性があるシステム、期間を理解しエグジットできる仕組み、イールドが単なる数字ではなく、実際に引き受けられる判断材料となる仕組みです。

そのようなDeFiは、より静かで、成長も緩やかになります。過去のサイクルのように注目を集めることもありません。利用がインセンティブではなく、必要性によって動くときはそうなります。

この転換が、今も誰かが依存するシステムを壊さずに実現できるかは分かりません。それが本質的な制約です。

DeFiは、参加の合理性を持つ対象を変えずに行動の幅を広げることはできません。スピードやオプション性、簡単なエグジットを重視するシステムは、そうしたユーザーを引き寄せ続けます。

だからこそ、進むべき道は明確です。

DeFiが今まで通りの行動を報い続ければ、極めて流動的で、常にニッチな存在にとどまります。

異なるユーザー層の創出コストを受け入れれば、魅力はハイプではなく「重力」として戻ります。何も起きていなくても資本を留める静かな力です。

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