Pendapat: Lisensi stablecoin pertama di Hong Kong telah diberikan, bukan yang menerbitkan token yang menjadi pemenang, tetapi orang lain yang benar-benar menghasilkan uang.

Penulis: Shao Jiadian Pengacara | Layanan Hukum Blockchain Mankun

Tautan asli:

Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang diambil kembali, pembaca dapat memperoleh informasi lebih lanjut melalui tautan asli. Jika penulis memiliki keberatan terhadap bentuk pengambilan kembali ini, silakan hubungi kami, dan kami akan melakukan modifikasi sesuai permintaan penulis. Pengambilan kembali ini hanya untuk berbagi informasi, tidak merupakan saran investasi apa pun, dan tidak mewakili pandangan dan posisi Wu.

Dengan penantian bertahun-tahun, lisensi penerbit stablecoin pertama di Hong Kong akhirnya turun. Yang mendapatkan lisensi pertama bukanlah orang yang paling pandai bercerita di pasar, melainkan entitas yang paling sesuai dengan logika pengawasan dan mampu memenuhi persyaratan keamanan dana serta pengendalian risiko. Hasil ini sendiri tidak mengejutkan. Secara sistem, Hong Kong telah secara tegas memasukkan stablecoin ke dalam kerangka pengawasan “stablecoin referensi mata uang fiat”, yang pada dasarnya dikelola berdasarkan “aktivitas terkait mata uang”. Begitu masuk dalam kategori ini, siapa yang dapat menerbitkan bukan lagi masalah kompetisi pasar, melainkan masalah kepercayaan dan kelayakan kredit. Dengan asumsi ini, pemberian lisensi pertama lebih mirip menjawab pertanyaan inti: di Hong Kong, siapa yang berhak memetakan mata uang fiat di blockchain. Jawabannya sangat jelas, haruslah entitas yang mampu memenuhi persyaratan kepatuhan dan pengendalian risiko setingkat bank.

Banyak orang terbiasa memahami stablecoin melalui “kemampuan teknologi”, tetapi dari sudut pandang pengawasan, inti stablecoin bukanlah teknologi, melainkan kemampuan pengelolaan aset cadangan, pengaturan penebusan, dan pengendalian risiko. Cadangan 100%, penebusan kapan saja, isolasi aset—semua persyaratan ini secara esensial adalah mekanisme yang sudah matang di sistem keuangan tradisional. Stablecoin hanya memindahkan mekanisme ini ke blockchain. Selain itu, begitu stablecoin digunakan secara luas, secara alami akan memiliki atribut “seperti mata uang”. Jika terjadi masalah, dampaknya tidak terbatas pada satu proyek saja, melainkan bisa meluas ke sistem pembayaran bahkan ke sistem keuangan yang lebih luas.

Dalam kerangka ini, pengawasan tidak akan menyerahkan hak penerbitan kepada entitas yang tidak memiliki sistem pengendalian risiko lengkap. Jadi, pemberian lisensi ini sejak awal bukanlah soal “siapa yang lebih paham Web3”, melainkan “siapa yang paling dapat dikendalikan”.

Apa arti lisensi pertama ini

Jika kita membongkar proses pemberian lisensi ini lebih jauh, akan ditemukan sebuah poin pengamatan yang lebih berharga: karakter inti dari entitas yang mendapatkan lisensi pertama bukanlah kemampuan narasi yang kuat, melainkan fondasi kepercayaan, kekuatan dana, sistem kepatuhan, dan kemampuan operasional yang kuat. Ini bukan soal “spesies baru”, melainkan soal “orang yang mampu membangun infrastruktur dasar”.

Dari sudut pandang logika pengawasan, penerbit stablecoin harus memenuhi standar yang secara esensial sudah mendekati “bank kecil” atau “institusi serupa simpanan”. Baik itu cadangan 100%, isolasi aset, penebusan kapan saja, maupun sistem anti pencucian uang dan pengendalian risiko, semuanya bukanlah sesuatu yang bisa ditanggung oleh entitas ringan. Lebih penting lagi, semua persyaratan ini bukan sekadar formalitas, melainkan harus dipenuhi secara berkelanjutan dalam operasional nyata. Ini berarti penerbit tidak hanya harus “mendapatkan lisensi”, tetapi juga harus mempertahankan sistem kepatuhan dan pengendalian risiko yang biaya tinggi dalam jangka panjang.

Ini secara langsung menghasilkan dua hasil. Pertama, ambang masuk penerbitan secara substantif meningkat. Jalur yang sebelumnya memungkinkan penerbitan stablecoin “seperti stablecoin” melalui desain struktural menjadi sulit untuk dilanjutkan di kerangka ini. Selama dianggap sebagai stablecoin yang ditujukan untuk publik dan diikat ke mata uang fiat, pasti akan masuk dalam lingkup pengawasan. Kedua, kapasitas penerbitan akan terus terkonsentrasi. Karena begitu masuk ke dalam pengawasan tingkat bank, skala efeknya akan sangat nyata. Hanya lembaga yang memiliki kekuatan dana, kemampuan kepatuhan, dan kemampuan operasional jangka panjang yang mampu bertahan secara berkelanjutan di tingkat ini.

Dengan kata lain, lapisan ini tidak hanya sulit untuk dimasuki, tetapi bahkan jika sudah masuk, merupakan bisnis yang “berbasis aset berat dan kepatuhan berat”.

Namun yang lebih menarik perhatian adalah bahwa atribut komersial dari lapisan penerbitan ini sendiri juga ditekan sangat tipis. Banyak orang terbiasa menganggap penerbitan stablecoin sebagai bisnis yang sangat menguntungkan, tetapi secara struktur, ini tidak sepenuhnya benar. Penerbitan stablecoin secara esensial bergantung pada pendapatan dari aset cadangan dan efek skala. Dalam kondisi pengawasan yang mewajibkan cadangan likuiditas tinggi 100%, ruang keuntungan dari bagian ini akan tertekan. Dengan kata lain, penerbitan stablecoin lebih mirip sebagai “pembangunan infrastruktur”, bukan pusat keuntungan langsung.

Dari sudut pandang ini, partisipasi bank atau lembaga keuangan besar dalam penerbitan juga sesuai dengan logika mereka sendiri, yaitu mengendalikan infrastruktur untuk menampung aliran dana yang lebih besar, bukan sekadar mencari keuntungan dari penerbitan itu sendiri. Inilah sebabnya, jika perhatian masih tertuju pada “apakah bisa menerbitkan token”, maknanya sudah tidak terlalu penting. Yang benar-benar menentukan pola pasar bukanlah berapa banyak orang yang bisa menerbitkan, melainkan bagaimana stablecoin yang diterbitkan ini akan digunakan selanjutnya.

Perubahan sejati terjadi pada “bagaimana dana mengalir”

Jika kita membongkar masalah stablecoin, akan ditemukan satu poin penting yang sering diabaikan: stablecoin sendiri tidak menciptakan nilai, yang benar-benar menghasilkan nilai adalah aliran dana di berbagai skenario. Beberapa tahun terakhir, USDT mampu membangun posisinya bukan karena “penerbitannya bagus”, melainkan karena menjadi satuan pengukuran default. Begitu sebuah aset menjadi satuan pengukuran, ia akan terbenam ke hampir semua jalur transaksi.

Dalam struktur pasar saat ini, “aliran” ini sudah memiliki titik akhir yang cukup jelas.

Yang paling khas adalah skenario perdagangan dan penyelesaian. Baik di bursa terpusat maupun pasar OTC, stablecoin sudah menjadi patokan harga faktual. Pengguna membeli dan menjual aset menggunakan stablecoin, dan platform menyediakan layanan pencocokan dan likuiditas, dari situ memperoleh biaya transaksi. Model ini telah teruji selama waktu yang lama, dan dalam waktu dekat sangat sulit digantikan.

Kedua adalah aliran dana lintas batas. Dalam beberapa skenario transfer dana perusahaan, penyelesaian perdagangan, dan transfer lintas negara pribadi, stablecoin sudah menjadi alat yang nyata dan dapat digunakan. Keunggulannya bukanlah “lebih patuh”, melainkan efisiensi dan biaya. Dalam kondisi jalur tradisional yang memiliki waktu biaya atau gesekan, stablecoin menawarkan jalur alternatif.

Selanjutnya, adalah penerimaan dari merchant. Terutama dalam e-commerce lintas negara dan beberapa bisnis native Web3, sudah terlihat stablecoin digunakan sebagai alat pembayaran secara nyata. Di sini biasanya digabungkan dengan penyedia layanan pembayaran atau saluran pertukaran OTC, untuk mengubah stablecoin menjadi mata uang fiat, sehingga menyelesaikan siklus penerimaan secara lengkap.

Terakhir, adalah aplikasi terkait aset, yaitu arah RWA. Setelah aset di-onchain-kan, diperlukan alat pengukuran dan penyelesaian yang stabil. Stablecoin hampir secara alami cocok untuk ini, baik dalam distribusi hasil maupun transfer aset.

Jika kita melihat semua skenario ini secara bersamaan, akan ditemukan satu pola umum: stablecoin bukan produk yang berdiri sendiri, melainkan “satuan standar” yang terintegrasi dalam aktivitas keuangan yang sudah ada.

Pengaturan bisnis di sekitar stablecoin telah terbentuk

Jika kita membongkar lebih jauh, akan ditemukan bahwa di sekitar stablecoin, sudah terbentuk satu struktur bisnis yang relatif matang, dan struktur ini bukanlah sekadar teori, melainkan sistem yang sudah berjalan.

Di sisi aset, custodial sudah dilakukan oleh lembaga custodial profesional dan platform berizin, yang bertanggung jawab mengelola aset pengguna atau cadangan terkait. Tahap ini biasanya memiliki ambang batas tinggi dalam kerangka kepatuhan karena menyangkut keamanan dan isolasi aset.

Di sisi pengguna, sistem dompet bertanggung jawab atas penyimpanan dan transfer aset. Di sini termasuk dompet escrow yang disediakan bursa, maupun dompet self-custody yang dikendalikan pengguna sendiri. Kedua model ini memiliki keunggulan dan kekurangan masing-masing, tetapi keduanya sudah membentuk kebiasaan penggunaan yang stabil.

Di tingkat transaksi, bursa terpusat tetap menjadi penyedia likuiditas utama, didukung oleh market maker untuk menjaga kedalaman pasar. Struktur ini sangat penting dalam sistem stablecoin karena langsung menentukan efisiensi aliran dana.

Dalam proses masuk dan keluar, konversi antara fiat dan stablecoin terutama bergantung pada pasar OTC dan saluran yang sesuai dengan regulasi. Meskipun tingkat kepatuhan di berbagai wilayah berbeda, lapisan ini sudah membentuk jalur operasi yang cukup stabil.

Ketiga tahap ini tidak berdiri sendiri, melainkan membentuk satu jalur dana lengkap. Peran stablecoin adalah menghubungkan semua bagian yang sebelumnya terpisah ini. Itulah sebabnya, setelah lisensi turun, perubahan tidak akan terjadi pada satu titik saja, melainkan akan tercermin dalam perombakan seluruh jalur tersebut.

Batasan utama, bukan soal pemberian lisensi, melainkan posisi

Jika kita kembali ke pandangan awal tentang pemberian lisensi ini, yang benar-benar berubah bukanlah “siapa yang bisa membuat stablecoin”, melainkan mengubah sesuatu yang sebelumnya bisa berjalan di ruang abu-abu menjadi sesuatu yang secara resmi diatur. Sebelum ini, stablecoin lebih merupakan struktur yang “bisa dicoba”. Berbagai proyek dapat mencapai fungsi serupa melalui jalur berbeda, dan batas pengawasan memang ada, tetapi tidak sepenuhnya jelas. Banyak bisnis terbentuk secara bertahap sambil berjalan.

Namun setelah pemberian lisensi ini, situasi mengalami perubahan mendasar. Penerbitan secara tegas dimasukkan ke dalam kerangka lisensi, dan aspek penting seperti cadangan, penebusan, dan isolasi dana memiliki persyaratan yang jelas. Stablecoin tidak lagi bisa dianggap sebagai produk yang bisa dirancang sembarangan, melainkan sebagai pengaturan keuangan yang harus beroperasi dalam kerangka yang sudah ditetapkan.

Begitu aturan ini jelas, pembagian peran di pasar pun menjadi tetap. Lapisan penerbitan, yang dikunci di tangan beberapa entitas, sementara lapisan peredaran, penyelesaian, dan aplikasi yang terbentuk dari penerbitan ini akan memiliki ruang yang lebih besar. Inilah sebabnya, setelah pemberian lisensi ini, pasar tidak akan menyusut, melainkan menjadi lebih berlapis. Perubahan sejati bukan soal “apakah ada peluang”, tetapi “di lapisan mana peluang itu berada”.

Dari kenyataan, pola berlapis ini sudah mulai muncul. Sama-sama dalam pembayaran, ada proyek yang dapat dengan lancar terintegrasi ke sistem perbankan dan jalur penyelesaian, sementara yang lain tetap terhambat di titik-titik kunci. Perbedaan ini bukan muncul setelah bisnis berjalan, melainkan sudah ditentukan sejak awal dalam desain. Begitu stablecoin masuk ke dalam kerangka pengawasan, semua pengaturan terkait aliran dana akan dipandang dalam satu logika: dari mana dana berasal, melalui siapa, dan ke mana akhirnya mengalir. Jika salah satu bagian ini tidak terpenuhi, seluruh jalur akan sulit diperbesar.

Jadi kembali ke pertanyaan awal. Pemberian lisensi stablecoin ini yang benar-benar patut diperhatikan bukanlah soal satu entitas tertentu, melainkan batasan yang ditetapkan. Di dalam batas ini, jalur yang bisa diperbesar; di luar batas ini, struktur yang semakin sulit terbentuk. Jika harus dirangkum dalam satu kalimat, bisa dikatakan: stablecoin telah bertransformasi dari produk “yang bisa dicoba-coba” menjadi “infrastruktur dasar yang harus dirancang dengan benar”. Proyek yang mampu berjalan ke depan bukanlah yang paling canggih secara teknologi, maupun yang paling awal masuk, melainkan mereka yang sejak awal memilih posisi dan struktur yang tepat.