Jumlah panggilan meningkat sekitar 5 kali lipat, harga hanya sepersepuluh dari Claude, nilai pasar Zhipu dan MiniMax keduanya menembus 3000 miliar HKD, pasar sedang berebut apa?

Pada 20 Februari, hari perdagangan pertama Tahun Kuda di pasar saham Hong Kong, perusahaan yang dikenal sebagai “saham model besar global pertama” Zhipu mengalami kenaikan lebih dari 42%, dengan nilai pasar menembus 323,2 miliar HKD. Sejak Februari, harga saham perusahaan ini telah naik lebih dari 220%, dan sejak listing mencapai kenaikan sebesar 523%.**

Perusahaan model besar kecerdasan buatan lainnya, MiniMax, juga melanjutkan tren kuat sebelum liburan, hari itu ditutup naik lebih dari 14%, dengan nilai pasar juga melebihi 300 miliar HKD. Sejak listing, MiniMax telah naik sebanyak 487,88%.**

Saat ini, kedua perusahaan telah** melampaui Ctrip dan Kuaishou, mendekati泡泡玛特 (3.279 triliun HKD) dan Baidu (3.548 triliun HKD).**

Namun, di tengah euforia ini, kedua perusahaan masih dalam kondisi merugi, dengan rasio harga terhadap penjualan mencapai 700 kali lipat, jauh melampaui OpenAI yang hanya 65 kali lipat. Pasar sebenarnya sedang bertaruh pada masa depan seperti apa?

Nilai pasar Zhipu dan MiniMax keduanya menembus 3000 miliar HKD, rasio harga terhadap penjualan jauh melampaui OpenAI

20 Februari, hari perdagangan pertama Tahun Kuda menurut kalender lunar, saat Indeks Teknologi Hang Seng turun hampir 3% dan banyak saham teknologi tradisional menunjukkan kinerja yang lemah, dua perusahaan startup model besar AI—Zhipu dan MiniMax—menjadi sedikit dari sedikit sorotan di pasar.

Hari itu, Zhipu ditutup di 725 HKD per saham, naik 42,72%, dengan nilai pasar menembus 323,2 miliar HKD, pertumbuhan nilai pasar harian lebih dari 96,7 miliar HKD. MiniMax juga tampil impresif, menutup naik 14,52%, di 970 HKD per saham, dengan nilai pasar mencapai 304,2 miliar HKD, naik lebih dari 105% sejak Februari.

Perlu dicatat, kedua perusahaan ini baru listing di Hong Kong dalam waktu singkat. Zhipu listing pada 8 Januari 2026, dengan harga IPO 116,20 HKD per saham; MiniMax menyusul pada 9 Januari, dengan harga IPO 165 HKD per saham. Dalam waktu lebih dari satu bulan, kenaikan kumulatif Zhipu sudah mencapai 523%, dan MiniMax mencapai 487,88%.

Saat ini, nilai pasar Zhipu dan MiniMax telah melampaui Kuaishou (289,4 miliar HKD) dan Ctrip (286,7 miliar HKD), dan hanya tinggal sedikit dari泡泡玛特 (3,279 triliun HKD) serta Baidu (3,548 triliun HKD).

Profesor tamu Universitas Keuangan dan Ekonomi Shanghai, Hu Yanping, dalam wawancara dengan wartawan Daily Economic News (selanjutnya disebut Meijing), mengatakan, “Dua perusahaan ini dibandingkan dengan JD.com (perusahaan matang dengan sistem bisnis lengkap) memiliki valuasi yang agak tinggi, tetapi jika dibandingkan dengan valuasi perusahaan AI di AS, tidak terlalu tinggi. Pasar modal lebih percaya dan memiliki ekspektasi nilai yang lebih tinggi terhadap ‘kuda kecil’ di luar perusahaan besar.”

Meskipun kinerja di pasar sekunder sangat panas, kedua perusahaan saat ini masih dalam kondisi merugi. Data dari prospektus dan laporan keuangan menunjukkan, dari 2022 hingga paruh pertama 2025, Zhipu mengalami kerugian kumulatif sebesar 6,238 miliar yuan. MiniMax, meskipun pendapatannya selama sembilan bulan pertama 2025 meningkat 174,76% menjadi 53,44 juta dolar AS, juga mencatat kerugian bersih sebesar 512 juta dolar AS (sekitar 3,605 miliar yuan).

Rasio harga terhadap penjualan (PS) kedua perusahaan ini melebihi 700 kali, jauh lebih tinggi dari raksasa internasional seperti OpenAI. Berdasarkan valuasi terbaru sebesar 850 miliar dolar AS dan pendapatan 13 miliar dolar AS pada 2025, rasio PS OpenAI adalah 65 kali.

Zhipu GLM-5, MiniMax M2.5 Menggebrak Pasar, Volume Panggilan Mingguan Naik Lebih dari 460%

Di balik antusiasme modal, terdapat terobosan penting di bidang teknologi dan produk dari kedua perusahaan ini.

Pada 12 Februari, Zhipu secara resmi merilis model flagship generasi baru, GLM-5, yang menandai era baru dari pengembangan model besar—dari “menulis potongan kode” dalam Vibe Coding, menuju “menyelesaikan rekayasa sistem” dalam era kecerdasan agen yang lengkap.

GLM-5 menunjukkan peningkatan performa rata-rata lebih dari 20% dalam skenario pengembangan pemrograman dibanding generasi sebelumnya, pengalaman pemrograman nyata mendekati Claude Opus 4.5. Selain itu, dalam tiga evaluasi agen (智能体) yaitu BrowseComp, MCP-Atlas, dan τ2-Bench, GLM-5 juga meraih performa terbaik di bidang open source.

Setelah peluncuran GLM-5, karena permintaan tinggi, Zhipu langsung menaikkan harga paket GLM Coding Plan, dengan kenaikan 30% di China dan lebih dari 100% di luar negeri, menjadi perusahaan AI native pertama di dalam negeri yang menaikkan harga layanan komersial model besar. Paket baru langsung terjual habis, mencatat rekor baru dalam penjualan paket berbayar model pemrograman AI buatan lokal.

Pada hari yang sama, MiniMax juga merilis M2.5, model produksi yang dirancang khusus untuk skenario agen, mendukung pengembangan pemrograman lengkap untuk PC, aplikasi, dan lintas platform, langsung menyasar skenario produktivitas tinggi seperti pemrograman, panggilan alat, pencarian, dan pekerjaan kantor.

Dalam pengujian benchmark terbuka,** M2.5 mencapai atau menyegarkan level SOTA di berbagai indikator utama**, termasuk SWE-Bench Verified (80,2%), Multi-SWE-Bench (51,3%), dan BrowseComp (76,3%). Dibandingkan generasi sebelumnya, M2.1, M2.5 menunjukkan peningkatan efisiensi dalam memecah tugas kompleks dan pengurangan konsumsi token selama proses inferensi, dengan kecepatan menyelesaikan tugas di SWE-Bench Verified meningkat 37%, lebih cocok untuk tugas agen yang memerlukan rantai panjang dan operasi berkelanjutan.

Dalam proyek open source AI agen yang sedang populer, OpenClaw, model MiniMax menjadi salah satu pilihan paling populer. Pendiri perusahaan menyatakan, dalam tugas pemrograman, MiniMax dapat mencapai hasil yang mendekati model tertinggi dengan biaya sekitar 5% dari model tertutup terkemuka.

Berdasarkan data dari platform routing model OpenRouter, dibanding Claude Opus 4.6, MiniMax M2.5 memiliki keunggulan biaya yang signifikan: di tahap input, harga MiniMax M2.5 dan GLM-5 masing-masing 0,3 dolar AS per juta token, sedangkan Claude Opus 4.6 mencapai 5 dolar AS per juta token—sekitar 16,7 kali lipat; di tahap output, MiniMax M2.5 seharga 1,1 dolar AS per juta token, GLM-5 2,55 dolar AS, dan Claude Opus 4.6 mencapai 25 dolar AS, masing-masing sekitar 22,7 kali dan 9,8 kali lipat dari MiniMax M2.5 dan GLM-5.

Data terbaru dari OpenRouter juga menunjukkan, MiniMax M2.5 adalah model dengan volume panggilan terbanyak minggu ini, mencapai 3,07 triliun token, meningkat 524% secara mingguan; sementara GLM-5 berada di posisi ketiga dengan volume panggilan 1,03 triliun token, meningkat 462%.

Gambar sumber: OpenRouter

Permintaan Token “Inflasi”, Menjadi “Bahan Bakar Produksi”

Di balik sorotan pasar sekunder yang sangat panas, kenyataannya kedua perusahaan ini masih dalam kondisi kerugian besar.

Data dari prospektus dan laporan keuangan menunjukkan, dari 2022 hingga paruh pertama 2025, Zhipu mengalami kerugian kumulatif lebih dari 6,238 miliar yuan. Sementara MiniMax, meskipun pendapatannya selama sembilan bulan pertama 2025 meningkat 174,7% menjadi 53,44 juta dolar AS, juga mencatat kerugian bersih sebesar 512 juta dolar AS (sekitar 3,605 miliar yuan).

Lalu, mengapa pasar bersedia memberikan valuasi setinggi ini?

Hu Yanping menganalisis kepada wartawan Meijing, bahwa selain kepercayaan dan ekspektasi nilai pasar terhadap “kuda kecil” di luar perusahaan besar yang lebih tinggi dari sebelumnya, juga terkait dengan ketidaklisting-an Kimi dan lainnya, karena bisnis perusahaan besar dan bisnis lainnya bercampur, menyebabkan AI di China tidak memiliki garis valuasi yang sangat jelas. “Sebenarnya, Kimi, DeepSeek dan lainnya secara keseluruhan lebih baik daripada dua perusahaan yang sudah listing ini.”

Dia menegaskan, “Apakah mereka telah membentuk siklus tertutup dari riset teknologi—produk layanan—pasar aplikasi—pasar modal, juga sangat penting. Dari sudut pandang ini, kedua perusahaan (Zhipu dan MiniMax) ‘melompat’ keluar. Produk-produk yang dirilis dalam beberapa bulan terakhir di bidang kode, multimodal, dan dukungan agen juga cukup bagus, kekuatan produk mereka bahkan sudah menyamai produk perusahaan besar, dan kecepatan pembaruan serta iterasi mereka juga meningkat secara signifikan.”

Analisis dari Securities Lianhe Minsheng Securities menyebutkan, dalam era model besar, Token bukan lagi ‘lalu lintas’ dengan biaya marginal hampir nol, melainkan ‘bahan bakar’ yang esensial saat menjalankan tugas produksi. Kenaikan harga Zhipu menandakan bahwa satuan pengukuran di era model besar beralih dari lalu lintas (DAU/durasi) ke Token (konsumsi inferensi), dan konsumsi Token semakin menjadi kebutuhan mendesak di berbagai skenario.

Ketika peran AI beralih dari sekadar “tanya jawab” menjadi “kerja nyata”, seperti merekonstruksi kode, menghasilkan dokumen, menjalankan pengujian, konsumsi Token akan meningkat secara drastis. Perubahan ini semakin diperkuat dengan munculnya agen. Agen mampu melakukan perencanaan, pencarian, eksekusi, dan refleksi secara aktif, dan satu tugas kompleks mungkin memerlukan ratusan bahkan ribuan panggilan model, setiap panggilan akan menambah konsumsi Token. Pasar memperkirakan, di masa depan, satu pengguna mungkin menjalankan beberapa agen secara bersamaan untuk mengerjakan tugas berbeda, dan konsumsi Token per agen dalam satu hari bisa mencapai puluhan juta.

Securities Lianhe Minsheng Securities menyatakan, ketika inferensi menjadi bahan produksi, perusahaan model besar memiliki peluang mengubah “kelangkaan daya komputasi” melalui penetapan harga berlapis dan produk berlangganan menjadi margin keuntungan dan arus kas. Ketika mereka mampu menjaga retensi langganan dan memperluas pangsa pasar perusahaan di skenario dengan ROI tinggi seperti pemrograman, agen, dan proses bisnis perusahaan, serta mengubah “penggunaan Token” secara stabil menjadi nilai pengiriman yang menghemat waktu, tenaga, dan mengurangi pekerjaan ulang, mereka akan mampu menembus perang harga dan open source.

Namun, ini juga membawa ketidakpastian besar.

Pertama, model bisnis kedua perusahaan ini masih perlu dipantapkan. MiniMax mendapatkan lebih dari 70% pendapatannya dari luar negeri, dan produk utamanya, Talkie, belum terbukti secara jangka panjang dalam hal keterikatan pengguna dan konversi pembayaran di luar negeri, serta sangat sensitif terhadap perubahan lingkungan eksternal. Zhipu juga menghadapi kompetisi sengit dari produk-produk top global seperti Claude, Gemini, GPT, dan lain-lain, dan berapa lama mereka mampu mempertahankan kekuatan penetapan harga masih belum pasti.

Kedua, kelangkaan saham AI di pasar Hong Kong juga memperbesar premi valuasi. Sebagai salah satu dari sedikit saham model besar murni di pasar Hong Kong, Zhipu dan MiniMax menarik banyak dana yang mencari exit investasi AI. Tetapi, dibandingkan dengan investor strategis seperti Microsoft dan Amazon yang terikat erat dengan OpenAI, struktur pemegang saham dan kemampuan ekosistem kedua perusahaan ini masih memiliki jarak.

Penafian: Isi dan data artikel ini hanya untuk referensi, tidak merupakan saran investasi. Harap verifikasi sebelum digunakan. Risiko ditanggung sendiri.

Daily Economic News