Morgan Stanley menilai MiniMax sebagai "aset langka dari model dasar teratas dunia", logika inti dari valuasi tinggi terletak pada "teknologi menentukan batas atas, globalisasi menentukan valuasi"

Morgan Stanley meliput MiniMax untuk pertama kalinya, memberikan peringkat “overweight” dan harga target HK$930, dan memposisikannya sebagai “pemimpin global dalam model dasar AI”. Dalam laporan ini, Morgan Stanley tidak benar-benar bertaruh pada keuntungan jangka pendek, tetapi pada dua garis utama: apakah kemampuan model berdiri di eselon pertama dunia dan apakah struktur pendapatan memiliki elastisitas ekspansi global.

Menurut Gary Yu, seorang analis di Morgan Stanley yang bertanggung jawab atas liputan di meja perdagangan yang mengejar angin, MiniMax telah memasuki kamp model SOTA global, dengan kemampuan multi-moda yang sempurna dan jalur komersialisasi yang sangat terukur. Atas dasar ini, pendapatan perusahaan diperkirakan akan tumbuh dari $75 juta pada tahun 2025 menjadi $700 juta pada tahun 2027, mencapai volume 9-10 kali lipat dalam dua tahun. Setelah kemampuan teknis membentuk keunggulan generasi, kurva pendapatan akan menunjukkan lompatan “langkah demi langkah”.

Penjelasan laporan tentang penilaian tinggi juga mudah:Ini adalah aset di mana “teknologi menentukan plafon pendapatan, dan globalisasi menentukan sistem penilaian”。Jika kinerja model terus memasuki eselon pertama dunia, plafonnya berasal dari TAM global; Jika struktur pendapatan sebagian besar berada di luar negeri, jangkar penilaian secara alami akan bergerak lebih dekat ke perusahaan internasional yang sebanding。

Kemampuan teknis adalah titik awal untuk penilaian

Morgan Stanley mengaitkan daya saing inti MiniMax dengan tiga poin: kemampuan iterasi berkelanjutan, tata letak multi-moda dan efisiensi biaya.

Dalam tolok ukur independen, MiniMax-M2 menempati peringkat kelima dalam peringkat LLM global saat dirilis. Model unggulan terbaru, MiniMax-M2.5, berada di tempat keenam dan keempat di antara model open source. Pada pertengahan Februari 2026, M2.5 menempati peringkat pertama di OpenRouter berdasarkan penggunaan token, mencapai 1,97 triliun token dan pangsa pasar 58,8% dalam skenario pemrograman.

Data ini berarti bahwa model telah memasuki skenario panggilan nyata frekuensi tinggi, daripada tetap berada di tolok ukur laboratorium.

Yang lebih penting adalah struktur biaya. Perusahaan mengadopsi arsitektur MoE dan mekanisme Perhatian Linier, dan Pemanfaatan Model Flop dalam tahap inferensi melebihi 75%, yang lebih tinggi dari rata-rata industri 40% -50%. Efisiensi inferensi secara langsung memengaruhi pita harga API dan elastisitas laba kotor, yang menentukan apakah margin keuntungan dapat ditingkatkan secara bersamaan saat skala diperluas.

Morgan Stanley memperkirakan margin laba kotor perusahaan akan meningkat dari 12% pada tahun 2024 menjadi 32% pada tahun 2027. Namun, kerugian operasional masih akan melebar selama periode yang sama, dengan kerugian operasional non-IFRS diperkirakan sekitar $484 juta pada tahun 2027. Ini bukan logika titik balik keuntungan, tetapi jalur “memperluas teknologi dan skala terlebih dahulu, dan kemudian melihat keuntungan”.

Kepemimpinan teknologi tidak menjamin profitabilitas, tetapi menentukan batas atas pendapatan.

Struktur pendapatan menentukan kemiringan pertumbuhan

Model bisnis MiniMax tidak didorong oleh satu produk, tetapi pada tiga jalur paralel:

• 2C: Agen dan produk pendamping Talkie/Xingye

• 2P: Hailuo AI、MiniMax Audio

• 2B: API Platform Terbuka

Pada sembilan bulan pertama tahun 2025, MAU perusahaan meningkat dari 3,1 juta pada tahun 2023 menjadi 27,6 juta, dengan 1,77 juta pengguna berbayar. Struktur pendapatan cenderung terfragmentasi, dan proporsi Open Platform terus meningkat.

Morgan Stanley memperkirakan proporsi pendapatan Open Platform akan meningkat dari 29% pada tahun 2024 menjadi 40% pada tahun 2027, dengan tingkat pertumbuhan gabungan tiga tahun lebih dari 200%. Setelah terobosan kemampuan model, permintaan API di sisi perusahaan lebih cenderung “melompat”.

Laporan ini menyoroti karakteristik industri: pertumbuhan perusahaan model yayasan sering dipicu oleh model generasi utama daripada pendakian yang mulus. ChatGPT 3.5 OpenAI dan Claude 3.5 Sonnet Anthropic keduanya telah membawa lonjakan pendapatan setelah peningkatan model.

Akankah MiniMax meniru ritme ini,Tergantung pada model generasi berikutnya yang diluncurkan pada pertengahan 2026.

Globalisasi adalah prasyarat untuk penilaian

Morgan Stanley memberikan penekanan khusus pada jalur “Born Global” MiniMax.

Proporsi pendapatan luar negeri telah meningkat dari 19% pada tahun 2023 menjadi 73% dalam sembilan bulan pertama tahun 2025. Distribusi regionalnya adalah: Asia Pasifik 61%, Amerika 24%, EMEA 15%.

Pangsa pasar global perusahaan saat ini hanya sekitar 0,3%, dengan ukuran pasar model fondasi global diperkirakan akan tumbuh dari $10,7 miliar pada tahun 2024 menjadi $206,5 miliar pada tahun 2029 (CAGR 80,7%). Selama pangsa sedikit meningkat, elastisitas pendapatan akan muncul.

Yang lebih penting adalah sistem penilaian.Jika pendapatan terutama berasal dari pasar luar negeri, dan pelanggan sebagian besar adalah API dan langganan, logika penilaiannya lebih dekat dengan perusahaan AI internasional yang sebanding daripada perusahaan perangkat lunak tradisional Tiongkok.

Ini juga merupakan dasar inti bagi Morgan Stanley untuk memberikan 54 kali lipat P/S pada tahun 2027。

Divergensi penilaian berfokus pada “model generasi berikutnya”

Pembagian dari tiga asumsi skenario sangat jelas:

• Skenario dasar: Pendapatan US$700 juta pada tahun 2027, sesuai dengan 54x P/S, harga target HK$930.

• Skenario optimis: pendapatan $1 miliar pada tahun 2027 dengan target harga HK$1.240.

• Skenario pesimis: Pendapatan US$400 juta pada tahun 2027, harga target HK$300.

Hanya ada satu variabel yang menentukan perbedaan penilaian: apakah model generasi berikutnya yang diluncurkan pada pertengahan 2026 akan memenuhi atau melampaui tingkat SOTA global.

Risiko juga berfokus pada pasokan GPU dan kendala geopolitik, kesenjangan sumber daya dengan OpenAI dan hyperscaler lainnya, tekanan harga dari komersialisasi model, dan pembakaran uang tunai yang berkelanjutan.

Ini adalah harga “kemampuan pencairan teknologi”

Morgan Stanley tidak menghindar dari kenyataan: saat ini tidak ada perusahaan model berbasis AI murni untuk mencapai keuntungan yang stabil. MiniMax diperkirakan akan membakar sekitar $27,9 juta per bulan pada tahun 2025, dengan visibilitas keuntungan yang terbatas.

Tetapi penilaian inti dari laporan tersebut adalah bahwa persaingan dalam industri model dasar bukanlah pemasaran, tetapi terobosan generasi. Kemampuan teknis menentukan plafon pendapatan, dan pasar global menentukan jangkar penilaian.

Jika peningkatan model membawa ekspansi pendapatan nonlinier, penilaian saat ini hanyalah diskon awal untuk skala masa depan; Jika model gagal berdiri di eselon pertama dunia, valuasi akan menyusut sama cepatnya.

Ini adalah taruhan pada kecepatan teknologi yang menguangkan. Morgan Stanley memilih untuk berdiri di sisi “aset langka model alas teratas dunia”.

Konten luar biasa di atas berasal dari meja perdagangan yang mengejar angin.

Untuk interpretasi yang lebih rinci, termasuk interpretasi waktu nyata, penelitian garis depan, dll., silakan bergabung [**Anggota tahunan Chasing Wind Trading Desk ▪**】

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-848acfcbd8-31de2dfa37-8b7abd-d8d215)

Peringatan risiko dan penafian

          

            Pasar berisiko, dan investasi perlu berhati-hati. Artikel ini bukan merupakan saran investasi pribadi dan tidak memperhitungkan tujuan investasi tertentu, situasi keuangan, atau kebutuhan pengguna individu. Pengguna harus mempertimbangkan apakah pendapat, pendapat, atau kesimpulan yang terkandung dalam artikel ini konsisten dengan keadaan spesifik mereka. Berinvestasilah sesuai dengan risiko Anda sendiri.