Mengapa Ekonomi Penambangan Bitcoin Lebih Penting daripada Penurunan Harga Saham: Pemeriksaan Realitas MARA Holdings

Pendalaman: Ketika Diskon Pasar Menutupi Tantangan Operasional

Baik Bitcoin maupun MARA Holdings telah mengalami penurunan signifikan dalam beberapa minggu terakhir. Bitcoin telah turun ke $88,84K dari puncaknya pada Oktober 2025 sebesar $126,08K, sementara operator penambangan cryptocurrency MARA Holdings mengalami penurunan yang lebih tajam sebesar 53% selama periode yang sama. Di permukaan, diskon yang lebih dalam pada MARA mungkin terlihat menarik—saham yang tertekan di sektor yang banyak diyakini memiliki hari yang lebih cerah di masa depan. Tetapi di balik angka-angka, tersembunyi cerita yang lebih kompleks tentang bagaimana fundamental bisnis telah bergeser dengan cara yang melebihi pergerakan harga cryptocurrency.

Dari Proxy Bitcoin ke Penambang yang Kesulitan: Bagaimana Nasib MARA Berubah

Marathon Digital Holdings beralih secara agresif ke penambangan cryptocurrency mulai Januari 2021, mengakumulasi kepemilikan Bitcoin dan infrastruktur penambangan saat sektor ini sedang memanas. Selama bertahun-tahun, saham ini berfungsi sebagai permainan leverage terhadap Bitcoin itu sendiri—ketika Bitcoin melonjak, MARA naik lebih tinggi; ketika crypto menghadapi hambatan, saham ini jatuh lebih cepat. Korelasi yang ketat ini tiba-tiba pecah pada musim semi 2024, mengungkap tekanan struktural yang telah terbentuk di bawahnya.

Dua katalis utama secara bersamaan mengubah persamaan ini. Pertama, persetujuan SEC terhadap ETF Bitcoin spot pada Januari 2024 mendemokratisasi kepemilikan Bitcoin, menyalurkan modal institusional ke produk seperti iShares Bitcoin ETF dan Bitwise Bitcoin ETF. Adopsi arus utama ini langsung menguntungkan pemegang Bitcoin tetapi tidak sebanyak yang diharapkan bagi para penambang.

Pengubah permainan yang sebenarnya datang tiga bulan kemudian: peristiwa halving Bitcoin keempat mengurangi imbalan blok dari 6,25 Bitcoin menjadi 3,125 Bitcoin per blok. Fitur teknologi ini, yang tertanam dalam DNA Bitcoin untuk mengendalikan inflasi, secara fundamental mengubah ekonomi penambangan secara mendadak.

Matematika yang Menekan Margin

Di sinilah cerita menyimpang dari narasi Bitcoin yang sederhana. Produksi Bitcoin harian Marathon menurun dari 28,8 Bitcoin pada Maret 2024 menjadi hanya 24,5 Bitcoin delapan belas bulan kemudian. Biaya peralatan tetap konstan, konsumsi listrik tidak menurun, tetapi outputnya menurun secara signifikan. Sementara itu, kompetisi untuk sisa imbalan penambangan semakin intensif karena operator lain menjaga perangkat keras tetap online atau meningkatkan fasilitas mereka.

Apa yang terjadi dengan pendapatan? Secara kontradiktif, pendapatan dari crypto-mining kuartalan meningkat 37% selama periode ini—karena harga Bitcoin lebih dari dua kali lipat. Tetapi ini hanya setengah dari cerita. Biaya produksi melonjak 82% selama periode yang sama. MARA menghasilkan lebih banyak uang per Bitcoin yang diproduksi, tetapi memproduksi lebih sedikit Bitcoin per unit biaya operasional. Itu adalah tekanan, bukan keuntungan besar.

Peralihan: Data Center, Infrastruktur AI, dan Diversifikasi Strategis

Menyadari bahwa penambangan Bitcoin saja tidak lagi mampu menopang perusahaan, MARA Holdings (setelah rebranding lain pada Agustus 2024) mengubah posisinya menjadi penyedia infrastruktur serba guna. Teori baru ini menekankan penjualan listrik dan kapasitas data center kepada operator komputasi AI—pasar yang berkembang pesat seiring migrasi beban kerja machine learning dari cloud dan permintaan perangkat keras khusus.

Peralihan ini masuk akal secara strategis. Penambangan cryptocurrency dan inferensi AI memiliki kebutuhan infrastruktur, pola konsumsi daya, dan keahlian operasional yang serupa. MARA bertujuan untuk mengalokasikan sumber daya secara dinamis: fokus pada bisnis mana yang menghasilkan pengembalian lebih baik di kuartal tertentu, lalu menyeimbangkan kembali saat kondisi pasar berubah.

Tantangan: Tahap Awal dan Kompetisi Sengit

Inilah penilaian jujur: MARA tetap terutama sebuah operasi penambangan Bitcoin. Perusahaan telah mulai memasang perangkat keras komputasi AI di fasilitasnya, tetapi hampir tidak menandatangani kontrak AI yang berarti. Transformasi ini bersifat aspiratif saat ini, bukan operasional.

Secara bersamaan, MARA tidak sendiri dalam melakukan peralihan ini. Operator penambangan lain yang sebelumnya beralih ke AI juga mencoba transisi serupa, dan mereka bersaing melawan operator data center yang jauh lebih besar dan penyedia infrastruktur cloud dengan dana yang lebih besar, hubungan pelanggan yang sudah mapan, dan skala operasional yang terbukti. Harga saham MARA yang diskon mencerminkan skeptisisme investor tentang kemampuan perusahaan untuk menjalankan transisi ini secara menguntungkan.

Kepemilikan Bitcoin Langsung versus Eksposur Ekuitas: Perbandingan yang Layak Dipertimbangkan

Pertanyaan mendasar bukanlah apakah Bitcoin memiliki masa depan yang lebih cerah—melainkan apakah memiliki MARA sebagai kendaraan yang lebih baik untuk eksposur tersebut dibandingkan memiliki Bitcoin secara langsung atau melalui ETF. Argumen paling sederhana mendukung langsung: membeli Bitcoin melalui produk ETF atau sebagai cryptocurrency menghilangkan tantangan operasional perantara, tekanan margin, dan risiko eksekusi. Anda mendapatkan eksposur cryptocurrency murni tanpa harus bertaruh pada kemampuan perusahaan untuk mengelola perangkat keras penambangan, mengamankan kontrak listrik, dan menjalankan strategi bisnis baru secara bersamaan.

Diskon yang lebih dalam pada MARA datang bersamaan dengan tantangan bisnis nyata. Ekonomi produksi memburuk lebih cepat daripada apresiasi harga Bitcoin yang dapat mengimbangi. Peralihan ke AI masih bersifat teoretis. Ancaman kompetitif cukup besar. Harga saham yang tertekan tidak otomatis menjadi peluang saat perusahaan menghadapi tekanan operasional yang nyata.

Kesimpulan: Diskon Memerlukan Fundamental di Baliknya

MARA Holdings mungkin akhirnya terbukti bernilai jika berhasil menjalankan strategi diversifikasi infrastruktur. Perusahaan bisa menjadi pemain hibrida yang mengalokasikan sumber daya antara penambangan Bitcoin dan komputasi AI berdasarkan profitabilitas—sebuah model bisnis yang benar-benar berguna. Tetapi “mungkin akhirnya” berbeda dari “jelas merupakan investasi yang lebih baik hari ini daripada Bitcoin sendiri.”

Bagi investor yang percaya pada trajektori jangka panjang Bitcoin, argumen untuk memperdalam eksposur langsung melalui ETF atau kepemilikan cryptocurrency tambahan lebih kuat daripada mengakumulasi perusahaan penambangan yang menghadapi biaya produksi yang meningkat dan peralihan bisnis tahap awal. Kadang-kadang diskon 53% mencerminkan diskon yang memang layak didapatkan, bukan peluang yang terlewatkan.