Baru-baru ini pasar ramai membicarakan "BTC turun ke 75 ribu, Strategy( yang dulu namanya MSTR) bakal kena likuidasi"—seolah-olah begitu harga koin sampai di angka itu, Saylor harus langsung live streaming jual habis semua asetnya.

Cerita semacam ini memang cocok dengan imajinasi retail: bandar besar kena margin call, keluar pasar dengan malu. Tapi kamu mengira perusahaan publik itu seperti penjudi yang buka leverage 100x? Strategy sama sekali bukan main seperti itu. Mereka pakai instrumen seperti obligasi konversi dan saham preferen, selama bayar bunga tepat waktu, berapapun harga Bitcoin anjlok tidak ada yang bisa langsung ambil koinnya. Jadi walaupun BTC turun setengah, tidak ada drama "likuidasi sistem" yang akan terjadi. Garis 75 ribu itu? Hanya garis psikologis buatan retail untuk menenangkan diri. Rata-rata harga pokok perusahaan sekitar 74.433 dolar, paling mentok baru impas di pembukuan, sama sekali beda dengan likuidasi.

Yang benar-benar perlu diperhatikan adalah risiko struktural. Neraca Strategy sangat jelas: tidak ada koin yang diagunkan, tidak ada leverage model futures. Dulu kalau Bitcoin turun hanya bisa dicatat rugi, naik pun tidak bisa dibalikkan, tapi mulai 2025 aturan akuntansi berubah, sekarang setiap kuartal naik turun harga langsung masuk laporan laba rugi—meski tidak memaksa perusahaan jual koin, tapi pengawasan regulator dan pajak akan makin ketat. Yang lebih bahaya adalah lingkungan regulasi: ETF sudah di mana-mana, perusahaan indeks bisa saja mengeluarkan MSTR dari indeks inti, dana pasif keluar bisa menekan harga saham puluhan miliar dolar, diskon harga saham akan membuat biaya pendanaan melonjak. Sekarang bunga pembiayaan baru sudah 10%-12%, perusahaan tiap tahun harus keluar uang tunai 689 juta dolar dulu buat bayar bunga agar bisa terus "tidak pernah jual koin," ini adalah kurva tekanan yang menguras margin waktu dalam jangka panjang.

Jadi garis likuidasi yang sebenarnya bukan di harga tertentu, tapi di "waktu + regulasi + biaya pendanaan" yang mencapai titik kritis: kenaikan Bitcoin kurang cepat, bunga terlalu tinggi, tidak diakui perusahaan indeks, dana pasif terus jual, akhirnya perusahaan terpaksa jual koin untuk menutup arus kas—itulah yang disebut likuidasi struktural. Harga hanya isu gosip hari ini, struktur modal yang menentukan seberapa jauh bisa bertahan besok. Bunga tinggi, waktu panjang, kenaikan lambat—akhirnya waktu akan menyingkirkan semua pemain leverage satu per satu.