Dilema Adopsi Nyata di Bawah Flywheel Ethena Capital

Pada bulan Agustus 2023, suatu protokol pinjaman menawarkan tingkat pengembalian tahunan sebesar 8% untuk $DAI, menarik banyak investor. Salah satu investor menginvestasikan total 230.000 $stETH, yang sempat menyumbang lebih dari 15% dari total simpanan protokol tersebut. Ini memaksa pihak terkait untuk mengajukan proposal darurat, menurunkan suku bunga menjadi 5%.

Program subsidi yang awalnya dimaksudkan untuk meningkatkan penggunaan $DAI hampir berubah menjadi peluang keuntungan tinggi bagi satu investor.

Pada bulan Juli 2025, Ethena meningkatkan tingkat pengembalian tahunan $sUSDe menjadi sekitar 12% melalui strategi treasury inovatif, sementara kenaikan harian $ENA mencapai 20%. Strategi treasury yang berasal dari ekosistem Bitcoin ini, setelah melalui praktik beberapa proyek, akhirnya diterapkan secara penuh pada USDe.

Ethena berhasil memanfaatkan pasar modal, menciptakan model pertumbuhan dua arah antara $ENA dan $USDe di blockchain dan pasar saham tradisional.

Tantangan Sistem Dual Currency

Pasar stablecoin telah mengalami beberapa tahap perkembangan. Dari inovasi awal, hingga penekanan pada kepatuhan, dan sekarang operasi kapitalisasi.

Ethena tampaknya hanya mengikuti tren saat meluncurkan strategi keuangan, tetapi sebenarnya sedang mencoba untuk melampaui batasan bawaan dari sistem "dua mata uang".

Keterbatasan ini ditunjukkan oleh: penerbit stablecoin di blockchain sering kali harus memilih antara harga token protokol dan pangsa pasar stablecoin. Misalnya:

• Suatu protokol memilih untuk mendukung harga tokennya, meningkat 83,4% dalam tiga bulan, tetapi volume penerbitan stablecoin-nya hanya 300 juta dolar.
• Token dari protokol lain naik 43,2% dalam tiga bulan, dengan volume penerbitan stablecoin mencapai 7,5 miliar dolar.
• Token ENA dari Ethena meningkat 94,2% dalam tiga bulan, dan volume penerbitan USDe mencapai 7,6 miliar dolar.

Menjaga keseimbangan antara keduanya sangat menantang, terutama karena pendapatan protokol yang terbatas. Jika sumber daya condong ke arah pangsa pasar, harga token mungkin akan terpengaruh, dan sebaliknya.

Ethena melalui mekanisme inovatif, membagikan ENA sebagai potensi keuntungan kepada mitra, sementara itu menyeimbangkan kepentingan semua pihak, dan memprioritaskan perlindungan hak-hak pemegang USDe.

Menurut perkiraan lembaga penelitian tertentu, Ethena sejak didirikan telah membagikan sekitar 400 juta dolar AS dalam bentuk sUSDe kepada pemegang USDe, yang melanggar ambang batas yang ditetapkan oleh stabilcoin tradisional.

Ethena tidak hanya melampaui beberapa pesaing dalam pangsa pasar stablecoin, tetapi juga unggul dalam kinerja token utama dibandingkan beberapa proyek lama. Ini bukan kebetulan, melainkan hasil dari transformasi mendalam cara penyampaian nilai sistem dua koin.

Tantangan yang Diadopsi Secara Nyata

Meskipun Ethena telah mencapai hasil yang signifikan dalam operasi modal, perkembangan jangka panjang yang sebenarnya masih perlu bergantung pada aplikasi nyata USDe untuk menutupi biaya pembuatan pasar.

Ethena terus berusaha di dua arah, baik di on-chain maupun off-chain:

• On-chain: Bekerja sama dengan berbagai proyek, berkomitmen untuk mengaktifkan pasar suku bunga on-chain.
• Off-chain: Bekerja sama dengan lembaga, menargetkan aplikasi tingkat lembaga, dan meningkatkan penerbitan stablecoin yang sesuai dengan regulasi.

Namun, dibandingkan dengan stablecoin mainstream, aplikasi nyata USDe dalam pembayaran lintas batas, tokenisasi dana, dan penilaian di bursa masih terbatas. Jika tujuan Ethena hanya terbatas pada DeFi di blockchain, maka pencapaian saat ini sudah cukup mengesankan. Namun, jika ingin memasuki pasar institusi dan ritel di luar rantai, masih ada perjalanan yang panjang.

Selain itu, tantangan yang dihadapi token ENA juga tidak dapat diabaikan. Dengan diperkenalkannya mekanisme pembagian biaya, pemegang ENA akan berbagi pendapatan melalui sENA. Ini berarti, ENA mungkin berubah dari sumber pendapatan Ethena menjadi kewajiban.

Hanya ketika USDe benar-benar menjadi ada seperti stablecoin mainstream, ENA dapat memasuki siklus pengembangan berkelanjutan yang sebenarnya. Saat ini, Ethena masih terus menyesuaikan strateginya untuk menghadapi berbagai tekanan.

Kesimpulan

Operasi modal Ethena memberikan inspirasi bagi lebih banyak proyek stablecoin. Bahkan stablecoin berbasis pembayaran yang patuh dapat dipertimbangkan untuk mendapatkan keuntungan melalui cara seperti mengalihkan aset fisik ke dalam blockchain.

Namun, baik berbagi biaya maupun mekanisme inovatif lainnya, syarat utamanya adalah adanya pendapatan protokol yang berkelanjutan dan stabil. Saat ini, sebagian besar proyek stablecoin yang sedang berkembang masih berusaha membangun kemampuan profitabilitas yang berkelanjutan ini.

Stimulus modal dapat sementara meningkatkan pasar, tetapi adopsi yang sebenarnya adalah kunci untuk perkembangan jangka panjang.