! [Dari pengambilan keputusan manusia hingga dominasi kode: Bagaimana stablecoin Kelas 3 dapat menghasilkan "hematopoietik diri"?] ](https://img.gateio.im/social/moments-4fa4d3871f0ef8fe77a77178898c589d)
Stablecoin sebagai komponen kunci dalam bidang cryptocurrency, total kapitalisasi pasar aset likuid telah melampaui 200 miliar dolar, tetap berada di posisi inti pasar crypto saat ini. Beberapa orang berpendapat bahwa skala stablecoin telah terputus dari pasar crypto yang sangat volatil—meskipun pasar crypto mengalami penyesuaian pada tahun 2025, stablecoin tetap menunjukkan ketahanan yang kuat, semakin banyak lembaga keuangan tradisional yang mengintegrasikan keuangan terdesentralisasi (DeFi) ke dalam solusi mereka.
Saat ini, stablecoin telah memainkan dua fungsi utama: penyelesaian mata uang fiat dan penyimpanan nilai (SoV). Volume perdagangan harian stablecoin mencapai rekor tertinggi, mencapai 81 miliar dolar AS, dengan USDT dan USDC menguasai lebih dari 95% pangsa pasar di ekonomi maju dan pasar berkembang. Mereka tidak hanya mewakili transaksi sederhana, tetapi juga mencerminkan inklusi keuangan dan permintaan akan mata uang yang volatilitasnya rendah.
Namun, dibandingkan dengan fungsi penyimpanan nilai, penerimaan stablecoin berbasis imbal hasil jauh berbeda. Meskipun inovasi di bidang DeFi terus bermunculan, stablecoin berbasis imbal hasil tetap merupakan aplikasi niche di antara stablecoin. Total kapitalisasi pasar stablecoin berbasis imbal hasil sekitar 10% dari kapitalisasi pasar USDT dan USDC.
Mengapa ada perbedaan seperti ini? Yang lebih penting, bagaimana cara meningkatkan keadaan stablecoin yang menghasilkan keuntungan?
Dalam artikel ini, evolusi stablecoin berbasis pendapatan akan dibahas, mekanisme eksekusi pendapatan akan dianalisis, dan akhirnya, akan dibahas bagaimana Cap dapat menyelesaikan masalah skalabilitas dan keamanan.
"Ujian Dewasa" Stablecoin: Sejarah Evolusi dari "Bertahan Hidup" ke "Mendapatkan Uang"
Pada awalnya, pendapatan stablecoin terutama berasal dari mekanisme endogen; pendapatan sepenuhnya berasal dari platform DeFi. Secara khusus, pendapatan dihasilkan melalui penyediaan likuiditas dan hadiah platform, aliran dana membentuk suatu siklus tertutup, pengguna terus-menerus berpindah dari satu protokol ke protokol lainnya untuk berspekulasi mendapatkan suku bunga tahunan yang lebih tinggi. Oleh karena itu, skala pendapatan hanya dapat meningkat seiring dengan ekspansi platform.
Contoh yang paling representatif adalah stablecoin over-collateralized kripto atau posisi utang terjamin (CDP). Contoh paling khas dari CDP adalah MakerDAO yang awalnya, yang mencetak DAI dengan menggunakan ETH sebagai jaminan. Model ini menghasilkan pendapatan dengan mengenakan bunga kepada peminjam yang menggunakan jaminan mereka untuk mencetak stablecoin. Kemudian, bunga tersebut didistribusikan kembali kepada peserta protokol, dan seluruh mekanisme beroperasi sepenuhnya dalam ekosistem DeFi. Namun, skala model ini hanya dapat diperbesar seiring dengan meningkatnya permintaan ETH.
Model populer lainnya bergantung pada token yang dikelola oleh suara (veTokens), mengunci token ini memungkinkan protokol untuk mendistribusikan hadiah ke kolam likuiditas tertentu. Ini memicu apa yang disebut "perang token" (veToken wars), di mana protokol stablecoin bersaing untuk menguasai kemampuan kolam likuiditas guna mendapatkan hadiah dari bursa terdesentralisasi (DEX). Perang token ini, seperti CRV dan BAL, melibatkan strategi untuk mendorong imbal hasil melalui pembelian token DEX.
Meskipun total nilai terkunci (TVL) dari kedua model ini telah mencapai miliaran dolar, tingkat pengembaliannya sering kali berfluktuasi secara dramatis dan bersifat spekulatif. Yang paling penting, permintaan untuk model-model ini terbatas, terutama jika dibandingkan dengan aplikasi di luar mekanisme DeFi, permintaan terlihat relatif kecil.
Oleh karena itu, para pendiri telah berusaha mendorong perluasan stablecoin dalam industri untuk mengatasi batasan model pendapatan endogen. Dengan semakin banyaknya strategi sintetis dolar yang didukung oleh mata uang fiat atau aset lainnya, mulai dari eksperimen T-Bill hingga strategi hedge fund, stablecoin mulai mencoba untuk mengatasi masalah skalabilitas stablecoin pendapatan.
Jadi, perspektif apa yang seharusnya digunakan untuk melihat jenis stablecoin baru ini?
"Permainan Kekuasaan" Stablecoin: Aturan Bertahan Tiga Tipe Pemain
Stablecoin pendapatan memiliki inti konsep yang sesuai namanya: cadangan uang diterbitkan melalui peminjaman aset likuid tinggi untuk menjalankan strategi investasi.
Selain memilih aset yang didukung dan parameter pinjaman, perbedaan inti dari stablecoin hasil adalah bagaimana hasil tersebut dieksekusi: siapa yang memutuskan strategi mana yang akan diterapkan? Dalam kasus kebangkrutan, bagaimana pengguna mempertahankan hak mereka?
Dengan kata lain, kerangka yang bergantung pada penilaian mekanisme eksekusi adalah mekanisme alokasi modal dan jaminan keamanan. Saat ini, ada dua cara eksekusi utama di bidang DeFi: otoriter dan komite. Artikel ini juga memperkenalkan jenis ketiga—mekanisme penguatan diri yang sedang dikembangkan oleh tim Cap.
Bagian berikutnya akan membahas secara mendalam setiap jenis stablecoin, khususnya mekanisme insentif alokasi modal dan keamanan, serta trade-off yang terkait.
Kelas Pertama: Dilema Diktator - Efisiensi dan Risiko dari "Saya yang Menentukan"
Stablecoin kelas pertama adalah pasar sepihak, di mana entitas tunggal menggunakan modal penyimpan untuk menghasilkan keuntungan. Contoh stablecoin ini termasuk Ondo, Ethena, Usual, Agora, Resolv, dan aset sintetis lainnya yang didukung oleh strategi operasi tim. Mereka mirip dengan hedge fund, di mana tim dApp memilih dan menjalankan satu (kadang-kadang beberapa) strategi. Seperti namanya, stablecoin kelas pertama bersifat terpusat, di mana tim memiliki keputusan akhir tentang alokasi modal dan hak penagihan. Bergantung pada tim, mereka mungkin menawarkan jaminan termasuk kelebihan jaminan, desentralisasi, dan transparansi, tetapi ini tergantung pada kebijaksanaan tim, sehingga risiko secara alami terpusat.
Motivasi utama untuk mengadopsi model ini adalah untuk mengurangi biaya pengembangan tim dan meningkatkan agensi pengguna. Biaya pengembangan yang rendah disebabkan oleh fokus protokol pada satu strategi (misalnya, perdagangan yang mendasarinya). Pada saat yang sama, pengguna dapat beralih di antara stablecoin yang berbeda dari jenis ini dan memilih strategi tertentu.
Penyesuaian Mekanisme Insentif
Dalam mode ini, pengambil keputusan adalah tim dApp. Umumnya, tim akan mengoptimalkan hasil dan keamanan untuk menarik lebih banyak pengguna. Jika hasilnya tidak kompetitif, atau dana pengguna mengalami kerugian, seiring dengan semakin banyaknya proyek yang diluncurkan, proyek tersebut mungkin akan segera usang. Oleh karena itu, perhatian tim sering kali terfokus pada pertumbuhan TVL yang berkelanjutan dan mempertahankan hasil yang kompetitif.
Seharusnya, tim harus berusaha untuk meminimalkan risiko strategi. Namun, sebagian besar stablecoin ada dalam bentuk entitas yang terpisah secara kebangkrutan, sehingga pengguna tidak dapat menggunakan regulasi atau jalur hukum untuk melindungi hak mereka. Oleh karena itu, tim tidak perlu menempatkan perlindungan pengguna dan transparansi sebagai prioritas utama seperti lembaga keuangan yang diatur secara ketat.
Menimbang Pro dan Kontra
Alasan utama memilih desain stablecoin jenis pertama adalah kesederhanaan. Karena model ini dapat mengonsolidasikan sumber daya untuk menerapkan satu strategi, biaya peluncurannya lebih rendah, dan juga dapat mengurangi kekhawatiran tentang potensi kerentanan terhadap serangan. Keuntungan lain adalah kebebasan memilih bagi pengguna. Dengan fokus pada satu atau dua strategi, tim mengembalikan kekuasaan keputusan kepada pengguna, yang dapat memindahkan dana antara berbagai aplikasi berdasarkan perubahan pasar.
Namun, seperti yang disebutkan sebelumnya, jenis stablecoin pertama biasanya kurang memiliki mekanisme penuntutan yang efektif. Operasinya mirip dengan pinjaman tanpa jaminan kepada tim aplikasi. Jika strategi mengakibatkan kerugian, pihak kustodian bangkrut, atau tim menggelapkan simpanan pengguna, pengguna hampir tidak memiliki cara untuk memulihkan kerugian. Dan karena kurangnya pengawasan, tim mungkin melindungi diri mereka melalui struktur hukum, sehingga menghindari tanggung jawab.
Masalah kunci lainnya adalah kedaluwarsa strategi—tidak ada strategi yang dapat secara efisien menghasilkan pengembalian di atas pasar untuk waktu yang tidak terbatas. Ketika tim memilih strategi yang sesuai dengan kondisi pasar, mereka mungkin dapat mencapai pengembalian luar biasa lebih dari 30%. Namun, seiring dengan perubahan lingkungan pasar, pengembalian tim perlahan-lahan menghilang, atau tereduksi seiring dengan peningkatan skala. Saat ini, tim terpaksa terus mencari strategi baru untuk beradaptasi dengan perubahan pasar.
Kategori Kedua: Permainan Komite — "Keputusan Kolektif" Dapatkah Menyembuhkan Segala Penyakit?
Untuk mengatasi masalah keusangan strategi, stablecoin tipe kedua memperkenalkan mekanisme untuk operasi paralel multi-strategi. Contoh stablecoin kelas dua termasuk Maple dan Sky (sebelumnya dikenal sebagai MakerDAO). Mereka mempercayakan simpanan pengguna ke berbagai strategi hasil, termasuk tim stablecoin kelas satu, tetapi juga bank dan pembuat pasar dari luar crypto melalui pembentukan komite atau organisasi otonom terdesentralisasi (DAO). Akibatnya, model ini menggeser tanggung jawab untuk eksekusi dari satu tim ke organisasi yang membuat keputusan kolektif.
Motivasi utama untuk menggunakan stablecoin tipe kedua adalah skalabilitas. Jika strategi saat ini tidak memberikan hasil yang signifikan atau risikonya terlalu tinggi, DAO dapat memutuskan untuk beralih ke strategi yang lebih baik, sehingga stablecoin tipe kedua dapat memberikan jaminan ketahanan yang lebih kuat bagi pengguna.
Penyesuaian Mekanisme Insentif
Secara keseluruhan, keputusan alokasi modal dilakukan oleh tiga pihak: pemegang token pemerintahan, perwakilan, dan dewan.
Tujuan pemegang token tata kelola adalah untuk memberikan suara memilih strategi pihak ketiga yang paling ekspresif dan dapat diperluas. Berbeda dengan token tata kelola di kategori stabilcoin pertama, pemegang token tata kelola di kategori stabilcoin kedua memiliki kekuasaan keputusan yang lebih besar, mereka dapat memiliki pengaruh yang lebih besar terhadap keputusan DAO di forum terbuka. Namun, perlu dicatat bahwa pemegang token tata kelola tidak selalu merupakan peserta yang paling memahami manajemen risiko.
Perwakilan adalah pihak yang tidak memiliki token pemerintahan yang menjalankan hak suara atas otorisasi pemegang token pemerintahan. Umumnya, investor dan pendiri akan mendelegasikan hak suara mereka kepada perwakilan profesional, penyedia layanan DAO, atau klub blockchain universitas. Perlu dicatat bahwa perwakilan tidak selalu terikat oleh kepentingan penyimpan, karena sumber pendapatan utama mereka berasal dari imbalan yang diperoleh melalui layanan perwakilan, bukan dari kepentingan pengguna.
Komite adalah badan pengambil keputusan dalam proyek, bertanggung jawab untuk membuat serangkaian keputusan konkret, termasuk pengenalan jaminan baru, penyusunan strategi pemasaran, dan pengelolaan fungsi inti lainnya. Dalam proses alokasi modal untuk menghasilkan pendapatan, komite adalah pengambil keputusan langsung. Mirip dengan pemberi kuasa, komite menjaga keselarasan dengan deposan melalui imbalan moneter yang diperoleh dari proyek. Dibandingkan dengan perwakilan, persyaratan masuk untuk komite jauh lebih ketat. Anggota komite ini biasanya akan "dxxed" — ini menambahkan lapisan perlindungan ekstra bagi anggota yang menghargai merek publik mereka.
Menimbang pro dan kontra
Ciri khas dari stablecoin jenis kedua adalah kemampuan untuk mencapai skalabilitas melalui outsourcing. Mereka berfungsi sebagai lapisan di atas stablecoin jenis pertama (termasuk stablecoin jenis pertama), mampu memanfaatkan kekuatan pasar untuk mencapai hasil yang besar. Dalam model ini, alokasi modal akan berubah seiring dengan perubahan lingkungan pasar, dan struktur tata kelola akan mendistribusikan kembali modal berdasarkan kinerja hasil dan keamanan. Oleh karena itu, stablecoin jenis kedua memiliki jaminan ketahanan yang lebih kuat dibandingkan dengan stablecoin jenis pertama.
Namun, sama seperti stablecoin kategori pertama, stablecoin kategori kedua juga menghadapi masalah tidak adanya jaminan untuk hak penuntutan. Jika tim pihak ketiga mengalami kerugian finansial, pengguna akhir tidak akan dapat memulihkan kerugian tersebut. Karena organisasi-organisasi ini bersifat terdesentralisasi, hak penuntutan secara hukum juga tidak dapat dilaksanakan.
Faktor penting lain yang perlu dipertimbangkan adalah masalah korupsi. Seperti yang ditunjukkan oleh pengalaman eksperimen DAO di masa lalu, dengan menyuap dan merusak perwakilan DAO, pemilih, dan anggota dewan, dapat secara langsung mempengaruhi keamanan alokasi modal. Posisi penasihat khusus, pembayaran berkala, dan distribusi token adalah cara umum untuk merusak pengambil keputusan. Ini secara langsung mempengaruhi keamanan stablecoin tipe kedua, karena pengambil keputusan yang korup mungkin akan mengalokasikan modal kepada pelaku yang tidak aman atau berniat jahat.
Kategori Ketiga: Mekanisme yaitu Aturan —— Ketika stablecoin belajar "menghasilkan darah sendiri"
Stablecoin jenis ketiga mewakili peralihan dari keputusan subjektif yang dibuat oleh manusia, menuju sistem penghargaan dan hukuman bersama yang dijalankan secara otomatis. Dalam arti tertentu, mereka lebih mirip dengan protokol, bukan dana lindung nilai dalam arti tradisional. Aturan yang tidak dapat diubah yang ditetapkan melalui kontrak pintar menggantikan proses alokasi modal dan penanganan hak klaim yang dilakukan oleh pengambil keputusan manusia.
Motivasi inti untuk menggunakan stablecoin tipe ketiga adalah meningkatkan keamanan dan mengurangi latensi. Pengguna dilindungi di tingkat kontrak pintar, dan mereka dapat memeriksa kode untuk memverifikasi mekanisme pengembalian ketika strategi gagal. Selain itu, kecepatan respons terhadap perubahan strategi di pasar terbuka meningkat pesat, memungkinkan penyesuaian cepat untuk menghadapi perubahan dinamika pasar. Ini memungkinkan stablecoin tipe ketiga untuk memanfaatkan kekuatan pasar sepenuhnya dan dengan cepat menerapkan beberapa strategi pendapatan paralel.
Ambisi Cap: Membangun "Mesin Penghasil Keuntungan" untuk Stablecoin
Saat ini, belum ada stablecoin kategori ketiga di pasar, Cap adalah stablecoin pertama yang menciptakan kategori ini.
Cap memanfaatkan pasar pinjaman dan model keamanan bersama (SSM) untuk menyediakan alokasi modal yang efisien dan jaminan keuangan yang dapat dipercaya, sehingga melakukan inovasi pada stablecoin kelas ketiga yang pertama. Protokol ini mengawasi kemampuan operator pihak ketiga untuk menghasilkan pendapatan melalui penerbitan aturan partisipasi tingkat kontrak pintar. Disarankan kepada pembaca yang berminat untuk membaca artikel pengantar untuk memahami gambaran mekanismenya.
Cap adalah pasar tiga pihak yang menggabungkan operator, pemegang kembali, dan pengguna akhir.
Operator adalah lembaga keuangan yang bertanggung jawab untuk menghasilkan pendapatan. Partisipasi mereka diatur oleh kontrak pintar dan dinamika pasar. Sebelum operator meminjam aset apa pun, protokol terlebih dahulu memeriksa apakah mereka memiliki jaminan berlebih atau jaminan berlebih yang umum di pasar pinjaman kripto. Perbedaannya di sini adalah bahwa operator tidak menginvestasikan modal mereka sendiri, karena melakukannya akan menurunkan efisiensi modal, tetapi menerima kepercayaan dari penyetor ulang, menggunakan aset kripto yang terkunci sebagai jaminan. Aset penyetor ulang yang sebelumnya tidak terpakai mulai menghasilkan pendapatan melalui penggunaan baru ini. Apa yang harus dilakukan oleh operator adalah meyakinkan penyetor ulang untuk mendelegasikan taruhan mereka kepada mereka.
Alokasi modal untuk penyelenggara ditentukan melalui suku bunga yang ditetapkan oleh mekanisme pasar pinjaman. Bukan tim yang memutuskan berapa banyak dana yang harus diterima setiap penyelenggara, melainkan penyelenggara itu sendiri yang memilih untuk bergabung dalam kesepakatan berdasarkan apakah mereka dapat memberikan tingkat pengembalian sesuai dengan suku bunga acuan saat ini. Suku bunga acuan juga ditentukan secara prosedural—itu adalah suku bunga simpanan di pasar pinjaman utama ditambah dengan premi penggunaan Cap. Premi penggunaan dihitung sebagai persentase dari modal pinjaman, yang menunjukkan daya saing pasokan modal dalam kondisi pasar tertentu.
Penyetoran berat memperoleh imbalan dengan mendelegasikan kepada operator. Tingkat suku bunga ditentukan oleh penyetor berat dan operator melalui kesepakatan. Demikian juga, pengguna akhir juga akan mendapatkan imbalan karena menyediakan dana, dengan suku bunga ditentukan oleh tingkat pengembalian acuan. Jumlah yang mereka terima dicatat dan didistribusikan di blockchain, memastikan transparansi kesepakatan.
Jika operator melakukan tindakan jahat atau terjadi peristiwa black swan yang menyebabkan kerugian jumlah pinjaman, maka penjamin akan mengalami penyitaan. Penyitaan akan menghapus penjamin sebagai pemegang cryptocurrency yang dijaminkan, untuk mengganti kerugian pengguna akhir. Dana yang disita akan didistribusikan kembali kepada pengguna akhir, memastikan hak penuntutan selalu tersedia dan dapat diverifikasi melalui kode.
Penyesuaian Mekanisme Insentif
Karena operator pihak ketiga harus mendapatkan kuasa dari peminjam untuk meminjam, maka pengambil keputusan di Cap sebenarnya adalah peminjam. Peminjam memiliki hak akhir untuk memutuskan pihak ketiga mana yang dapat masuk ke dalam perjanjian dan menghasilkan keuntungan.
Staker mendapatkan insentif melalui premi penugasan yang disediakan oleh operator. Aset staker, karena merupakan aset kripto yang terkunci, memiliki biaya kesempatan yang rendah dan premi modal yang rendah. Dengan kata lain, aset ini tidak dapat digunakan untuk menghasilkan pengembalian yang signifikan. Oleh karena itu, staker memiliki motivasi untuk mendelegasikan nilai yang tidak terpakai ini kepada operator untuk digunakan. Sambil memiliki kekuasaan dalam pengambilan keputusan, staker juga langsung terpapar pada hasil dari keputusan tersebut, sehingga mereka didorong untuk mengutamakan keamanan.
Dapat dicatat bahwa tujuan akhir dari Cap adalah menjadi protokol yang sepenuhnya tanpa izin, diminimalkan tata kelola di mana operator dan pemangku kepentingan bebas untuk berpartisipasi. Namun, mengingat kebaruan desain, pada tahap awal perjanjian, staker dan operator akan menjadi lembaga bersertifikat dan akan masuk daftar putih. Ini menyediakan mekanisme keamanan bagi repeater karena mereka memiliki sarana untuk mencapai kesepakatan dengan pihak lain dan menegakkan jalur hukum. **
Menimbang Pro dan Kontra
Keunggulan utama model ini terletak pada keamanannya. Karena pengambil keputusan menanggung sepenuhnya risiko dari hasil keputusan mereka, pemegang saham kecil tidak perlu khawatir tentang proses menghasilkan keuntungan. Semua aturan dilaksanakan oleh kontrak pintar, sehingga tidak ada lagi kebutuhan untuk arbitrase manusia. Ini memberikan perlindungan regulasi yang lebih kuat bagi investor ritel dibandingkan dengan keuangan tradisional.
Mirip dengan stablecoin kelas kedua, penundaan akan berkurang saat mengidentifikasi dan mengadopsi strategi baru. Sistem tidak memiliki biaya konversi saat mengalokasikan kembali modal. Berbeda dengan stablecoin kelas kedua, pengalokasian modal tidak memerlukan waktu lama untuk diskusi DAO dan komite. Setiap penyetor ulang berhak untuk secara bersamaan mengalokasikan modal secara terpisah kepada operator.
Namun, dibandingkan dengan stablecoin kelas kedua, kompleksitas stablecoin kelas ketiga lebih tinggi. Kompleksitas ini dapat memicu risiko kontrak pintar, karena seluruh sistem bergantung pada kode untuk mengatur proses eksekusi.
Kesimpulan: Perubahan Paradigma adalah Keniscayaan
Saat ini, hasil bunga masih jauh dari tingkat yang cukup untuk melepaskan potensi DeFi. Dengan pertumbuhan yang terus menerus di pasar stablecoin, akan ada semakin banyak stablecoin yang didukung oleh strategi hasil bunga. Namun, kecuali terjadi perubahan paradigma dalam desain dasar stablecoin ini, kita akan sekali lagi menghadapi risiko dan kelelahan yang sama, sehingga tidak dapat mencapai skala. Oleh karena itu, sangat diperlukan pengembangan sistem yang lebih efisien, lebih dapat diskalakan, dan lebih aman, yang melampaui batasan keputusan manusia tradisional, untuk mendorong penerapan stablecoin secara luas.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Dari keputusan manusia ke dominasi kode: bagaimana stablecoin jenis ketiga dapat membuat hasil "menghasilkan sendiri"?
Judul Asli: "Type III Stablecoins"
Penulis asli: STANFORD BLOCKCHAIN CLUB
Kompilasi｜Odaily Planet Daily Ethan（@ethanzhang_web3）
! [Dari pengambilan keputusan manusia hingga dominasi kode: Bagaimana stablecoin Kelas 3 dapat menghasilkan "hematopoietik diri"?] ](https://img.gateio.im/social/moments-4fa4d3871f0ef8fe77a77178898c589d)
Stablecoin sebagai komponen kunci dalam bidang cryptocurrency, total kapitalisasi pasar aset likuid telah melampaui 200 miliar dolar, tetap berada di posisi inti pasar crypto saat ini. Beberapa orang berpendapat bahwa skala stablecoin telah terputus dari pasar crypto yang sangat volatil—meskipun pasar crypto mengalami penyesuaian pada tahun 2025, stablecoin tetap menunjukkan ketahanan yang kuat, semakin banyak lembaga keuangan tradisional yang mengintegrasikan keuangan terdesentralisasi (DeFi) ke dalam solusi mereka.
Saat ini, stablecoin telah memainkan dua fungsi utama: penyelesaian mata uang fiat dan penyimpanan nilai (SoV). Volume perdagangan harian stablecoin mencapai rekor tertinggi, mencapai 81 miliar dolar AS, dengan USDT dan USDC menguasai lebih dari 95% pangsa pasar di ekonomi maju dan pasar berkembang. Mereka tidak hanya mewakili transaksi sederhana, tetapi juga mencerminkan inklusi keuangan dan permintaan akan mata uang yang volatilitasnya rendah.
Namun, dibandingkan dengan fungsi penyimpanan nilai, penerimaan stablecoin berbasis imbal hasil jauh berbeda. Meskipun inovasi di bidang DeFi terus bermunculan, stablecoin berbasis imbal hasil tetap merupakan aplikasi niche di antara stablecoin. Total kapitalisasi pasar stablecoin berbasis imbal hasil sekitar 10% dari kapitalisasi pasar USDT dan USDC.
Mengapa ada perbedaan seperti ini? Yang lebih penting, bagaimana cara meningkatkan keadaan stablecoin yang menghasilkan keuntungan?
Dalam artikel ini, evolusi stablecoin berbasis pendapatan akan dibahas, mekanisme eksekusi pendapatan akan dianalisis, dan akhirnya, akan dibahas bagaimana Cap dapat menyelesaikan masalah skalabilitas dan keamanan.
"Ujian Dewasa" Stablecoin: Sejarah Evolusi dari "Bertahan Hidup" ke "Mendapatkan Uang"
Pada awalnya, pendapatan stablecoin terutama berasal dari mekanisme endogen; pendapatan sepenuhnya berasal dari platform DeFi. Secara khusus, pendapatan dihasilkan melalui penyediaan likuiditas dan hadiah platform, aliran dana membentuk suatu siklus tertutup, pengguna terus-menerus berpindah dari satu protokol ke protokol lainnya untuk berspekulasi mendapatkan suku bunga tahunan yang lebih tinggi. Oleh karena itu, skala pendapatan hanya dapat meningkat seiring dengan ekspansi platform.
Contoh yang paling representatif adalah stablecoin over-collateralized kripto atau posisi utang terjamin (CDP). Contoh paling khas dari CDP adalah MakerDAO yang awalnya, yang mencetak DAI dengan menggunakan ETH sebagai jaminan. Model ini menghasilkan pendapatan dengan mengenakan bunga kepada peminjam yang menggunakan jaminan mereka untuk mencetak stablecoin. Kemudian, bunga tersebut didistribusikan kembali kepada peserta protokol, dan seluruh mekanisme beroperasi sepenuhnya dalam ekosistem DeFi. Namun, skala model ini hanya dapat diperbesar seiring dengan meningkatnya permintaan ETH.
Model populer lainnya bergantung pada token yang dikelola oleh suara (veTokens), mengunci token ini memungkinkan protokol untuk mendistribusikan hadiah ke kolam likuiditas tertentu. Ini memicu apa yang disebut "perang token" (veToken wars), di mana protokol stablecoin bersaing untuk menguasai kemampuan kolam likuiditas guna mendapatkan hadiah dari bursa terdesentralisasi (DEX). Perang token ini, seperti CRV dan BAL, melibatkan strategi untuk mendorong imbal hasil melalui pembelian token DEX.
Meskipun total nilai terkunci (TVL) dari kedua model ini telah mencapai miliaran dolar, tingkat pengembaliannya sering kali berfluktuasi secara dramatis dan bersifat spekulatif. Yang paling penting, permintaan untuk model-model ini terbatas, terutama jika dibandingkan dengan aplikasi di luar mekanisme DeFi, permintaan terlihat relatif kecil.
Oleh karena itu, para pendiri telah berusaha mendorong perluasan stablecoin dalam industri untuk mengatasi batasan model pendapatan endogen. Dengan semakin banyaknya strategi sintetis dolar yang didukung oleh mata uang fiat atau aset lainnya, mulai dari eksperimen T-Bill hingga strategi hedge fund, stablecoin mulai mencoba untuk mengatasi masalah skalabilitas stablecoin pendapatan.
Jadi, perspektif apa yang seharusnya digunakan untuk melihat jenis stablecoin baru ini?
"Permainan Kekuasaan" Stablecoin: Aturan Bertahan Tiga Tipe Pemain
Stablecoin pendapatan memiliki inti konsep yang sesuai namanya: cadangan uang diterbitkan melalui peminjaman aset likuid tinggi untuk menjalankan strategi investasi.
Selain memilih aset yang didukung dan parameter pinjaman, perbedaan inti dari stablecoin hasil adalah bagaimana hasil tersebut dieksekusi: siapa yang memutuskan strategi mana yang akan diterapkan? Dalam kasus kebangkrutan, bagaimana pengguna mempertahankan hak mereka?
Dengan kata lain, kerangka yang bergantung pada penilaian mekanisme eksekusi adalah mekanisme alokasi modal dan jaminan keamanan. Saat ini, ada dua cara eksekusi utama di bidang DeFi: otoriter dan komite. Artikel ini juga memperkenalkan jenis ketiga—mekanisme penguatan diri yang sedang dikembangkan oleh tim Cap.
Bagian berikutnya akan membahas secara mendalam setiap jenis stablecoin, khususnya mekanisme insentif alokasi modal dan keamanan, serta trade-off yang terkait.
Kelas Pertama: Dilema Diktator - Efisiensi dan Risiko dari "Saya yang Menentukan"
Stablecoin kelas pertama adalah pasar sepihak, di mana entitas tunggal menggunakan modal penyimpan untuk menghasilkan keuntungan. Contoh stablecoin ini termasuk Ondo, Ethena, Usual, Agora, Resolv, dan aset sintetis lainnya yang didukung oleh strategi operasi tim. Mereka mirip dengan hedge fund, di mana tim dApp memilih dan menjalankan satu (kadang-kadang beberapa) strategi. Seperti namanya, stablecoin kelas pertama bersifat terpusat, di mana tim memiliki keputusan akhir tentang alokasi modal dan hak penagihan. Bergantung pada tim, mereka mungkin menawarkan jaminan termasuk kelebihan jaminan, desentralisasi, dan transparansi, tetapi ini tergantung pada kebijaksanaan tim, sehingga risiko secara alami terpusat.
Motivasi utama untuk mengadopsi model ini adalah untuk mengurangi biaya pengembangan tim dan meningkatkan agensi pengguna. Biaya pengembangan yang rendah disebabkan oleh fokus protokol pada satu strategi (misalnya, perdagangan yang mendasarinya). Pada saat yang sama, pengguna dapat beralih di antara stablecoin yang berbeda dari jenis ini dan memilih strategi tertentu.
Penyesuaian Mekanisme Insentif
Dalam mode ini, pengambil keputusan adalah tim dApp. Umumnya, tim akan mengoptimalkan hasil dan keamanan untuk menarik lebih banyak pengguna. Jika hasilnya tidak kompetitif, atau dana pengguna mengalami kerugian, seiring dengan semakin banyaknya proyek yang diluncurkan, proyek tersebut mungkin akan segera usang. Oleh karena itu, perhatian tim sering kali terfokus pada pertumbuhan TVL yang berkelanjutan dan mempertahankan hasil yang kompetitif.
Seharusnya, tim harus berusaha untuk meminimalkan risiko strategi. Namun, sebagian besar stablecoin ada dalam bentuk entitas yang terpisah secara kebangkrutan, sehingga pengguna tidak dapat menggunakan regulasi atau jalur hukum untuk melindungi hak mereka. Oleh karena itu, tim tidak perlu menempatkan perlindungan pengguna dan transparansi sebagai prioritas utama seperti lembaga keuangan yang diatur secara ketat.
Menimbang Pro dan Kontra
Alasan utama memilih desain stablecoin jenis pertama adalah kesederhanaan. Karena model ini dapat mengonsolidasikan sumber daya untuk menerapkan satu strategi, biaya peluncurannya lebih rendah, dan juga dapat mengurangi kekhawatiran tentang potensi kerentanan terhadap serangan. Keuntungan lain adalah kebebasan memilih bagi pengguna. Dengan fokus pada satu atau dua strategi, tim mengembalikan kekuasaan keputusan kepada pengguna, yang dapat memindahkan dana antara berbagai aplikasi berdasarkan perubahan pasar.
Namun, seperti yang disebutkan sebelumnya, jenis stablecoin pertama biasanya kurang memiliki mekanisme penuntutan yang efektif. Operasinya mirip dengan pinjaman tanpa jaminan kepada tim aplikasi. Jika strategi mengakibatkan kerugian, pihak kustodian bangkrut, atau tim menggelapkan simpanan pengguna, pengguna hampir tidak memiliki cara untuk memulihkan kerugian. Dan karena kurangnya pengawasan, tim mungkin melindungi diri mereka melalui struktur hukum, sehingga menghindari tanggung jawab.
Masalah kunci lainnya adalah kedaluwarsa strategi—tidak ada strategi yang dapat secara efisien menghasilkan pengembalian di atas pasar untuk waktu yang tidak terbatas. Ketika tim memilih strategi yang sesuai dengan kondisi pasar, mereka mungkin dapat mencapai pengembalian luar biasa lebih dari 30%. Namun, seiring dengan perubahan lingkungan pasar, pengembalian tim perlahan-lahan menghilang, atau tereduksi seiring dengan peningkatan skala. Saat ini, tim terpaksa terus mencari strategi baru untuk beradaptasi dengan perubahan pasar.
Kategori Kedua: Permainan Komite — "Keputusan Kolektif" Dapatkah Menyembuhkan Segala Penyakit?
Untuk mengatasi masalah keusangan strategi, stablecoin tipe kedua memperkenalkan mekanisme untuk operasi paralel multi-strategi. Contoh stablecoin kelas dua termasuk Maple dan Sky (sebelumnya dikenal sebagai MakerDAO). Mereka mempercayakan simpanan pengguna ke berbagai strategi hasil, termasuk tim stablecoin kelas satu, tetapi juga bank dan pembuat pasar dari luar crypto melalui pembentukan komite atau organisasi otonom terdesentralisasi (DAO). Akibatnya, model ini menggeser tanggung jawab untuk eksekusi dari satu tim ke organisasi yang membuat keputusan kolektif.
Motivasi utama untuk menggunakan stablecoin tipe kedua adalah skalabilitas. Jika strategi saat ini tidak memberikan hasil yang signifikan atau risikonya terlalu tinggi, DAO dapat memutuskan untuk beralih ke strategi yang lebih baik, sehingga stablecoin tipe kedua dapat memberikan jaminan ketahanan yang lebih kuat bagi pengguna.
Penyesuaian Mekanisme Insentif
Secara keseluruhan, keputusan alokasi modal dilakukan oleh tiga pihak: pemegang token pemerintahan, perwakilan, dan dewan.
Tujuan pemegang token tata kelola adalah untuk memberikan suara memilih strategi pihak ketiga yang paling ekspresif dan dapat diperluas. Berbeda dengan token tata kelola di kategori stabilcoin pertama, pemegang token tata kelola di kategori stabilcoin kedua memiliki kekuasaan keputusan yang lebih besar, mereka dapat memiliki pengaruh yang lebih besar terhadap keputusan DAO di forum terbuka. Namun, perlu dicatat bahwa pemegang token tata kelola tidak selalu merupakan peserta yang paling memahami manajemen risiko.
Perwakilan adalah pihak yang tidak memiliki token pemerintahan yang menjalankan hak suara atas otorisasi pemegang token pemerintahan. Umumnya, investor dan pendiri akan mendelegasikan hak suara mereka kepada perwakilan profesional, penyedia layanan DAO, atau klub blockchain universitas. Perlu dicatat bahwa perwakilan tidak selalu terikat oleh kepentingan penyimpan, karena sumber pendapatan utama mereka berasal dari imbalan yang diperoleh melalui layanan perwakilan, bukan dari kepentingan pengguna.
Komite adalah badan pengambil keputusan dalam proyek, bertanggung jawab untuk membuat serangkaian keputusan konkret, termasuk pengenalan jaminan baru, penyusunan strategi pemasaran, dan pengelolaan fungsi inti lainnya. Dalam proses alokasi modal untuk menghasilkan pendapatan, komite adalah pengambil keputusan langsung. Mirip dengan pemberi kuasa, komite menjaga keselarasan dengan deposan melalui imbalan moneter yang diperoleh dari proyek. Dibandingkan dengan perwakilan, persyaratan masuk untuk komite jauh lebih ketat. Anggota komite ini biasanya akan "dxxed" — ini menambahkan lapisan perlindungan ekstra bagi anggota yang menghargai merek publik mereka.
Menimbang pro dan kontra
Ciri khas dari stablecoin jenis kedua adalah kemampuan untuk mencapai skalabilitas melalui outsourcing. Mereka berfungsi sebagai lapisan di atas stablecoin jenis pertama (termasuk stablecoin jenis pertama), mampu memanfaatkan kekuatan pasar untuk mencapai hasil yang besar. Dalam model ini, alokasi modal akan berubah seiring dengan perubahan lingkungan pasar, dan struktur tata kelola akan mendistribusikan kembali modal berdasarkan kinerja hasil dan keamanan. Oleh karena itu, stablecoin jenis kedua memiliki jaminan ketahanan yang lebih kuat dibandingkan dengan stablecoin jenis pertama.
Namun, sama seperti stablecoin kategori pertama, stablecoin kategori kedua juga menghadapi masalah tidak adanya jaminan untuk hak penuntutan. Jika tim pihak ketiga mengalami kerugian finansial, pengguna akhir tidak akan dapat memulihkan kerugian tersebut. Karena organisasi-organisasi ini bersifat terdesentralisasi, hak penuntutan secara hukum juga tidak dapat dilaksanakan.
Faktor penting lain yang perlu dipertimbangkan adalah masalah korupsi. Seperti yang ditunjukkan oleh pengalaman eksperimen DAO di masa lalu, dengan menyuap dan merusak perwakilan DAO, pemilih, dan anggota dewan, dapat secara langsung mempengaruhi keamanan alokasi modal. Posisi penasihat khusus, pembayaran berkala, dan distribusi token adalah cara umum untuk merusak pengambil keputusan. Ini secara langsung mempengaruhi keamanan stablecoin tipe kedua, karena pengambil keputusan yang korup mungkin akan mengalokasikan modal kepada pelaku yang tidak aman atau berniat jahat.
Kategori Ketiga: Mekanisme yaitu Aturan —— Ketika stablecoin belajar "menghasilkan darah sendiri"
Stablecoin jenis ketiga mewakili peralihan dari keputusan subjektif yang dibuat oleh manusia, menuju sistem penghargaan dan hukuman bersama yang dijalankan secara otomatis. Dalam arti tertentu, mereka lebih mirip dengan protokol, bukan dana lindung nilai dalam arti tradisional. Aturan yang tidak dapat diubah yang ditetapkan melalui kontrak pintar menggantikan proses alokasi modal dan penanganan hak klaim yang dilakukan oleh pengambil keputusan manusia.
Motivasi inti untuk menggunakan stablecoin tipe ketiga adalah meningkatkan keamanan dan mengurangi latensi. Pengguna dilindungi di tingkat kontrak pintar, dan mereka dapat memeriksa kode untuk memverifikasi mekanisme pengembalian ketika strategi gagal. Selain itu, kecepatan respons terhadap perubahan strategi di pasar terbuka meningkat pesat, memungkinkan penyesuaian cepat untuk menghadapi perubahan dinamika pasar. Ini memungkinkan stablecoin tipe ketiga untuk memanfaatkan kekuatan pasar sepenuhnya dan dengan cepat menerapkan beberapa strategi pendapatan paralel.
Ambisi Cap: Membangun "Mesin Penghasil Keuntungan" untuk Stablecoin
Saat ini, belum ada stablecoin kategori ketiga di pasar, Cap adalah stablecoin pertama yang menciptakan kategori ini.
Cap memanfaatkan pasar pinjaman dan model keamanan bersama (SSM) untuk menyediakan alokasi modal yang efisien dan jaminan keuangan yang dapat dipercaya, sehingga melakukan inovasi pada stablecoin kelas ketiga yang pertama. Protokol ini mengawasi kemampuan operator pihak ketiga untuk menghasilkan pendapatan melalui penerbitan aturan partisipasi tingkat kontrak pintar. Disarankan kepada pembaca yang berminat untuk membaca artikel pengantar untuk memahami gambaran mekanismenya.
Operator adalah lembaga keuangan yang bertanggung jawab untuk menghasilkan pendapatan. Partisipasi mereka diatur oleh kontrak pintar dan dinamika pasar. Sebelum operator meminjam aset apa pun, protokol terlebih dahulu memeriksa apakah mereka memiliki jaminan berlebih atau jaminan berlebih yang umum di pasar pinjaman kripto. Perbedaannya di sini adalah bahwa operator tidak menginvestasikan modal mereka sendiri, karena melakukannya akan menurunkan efisiensi modal, tetapi menerima kepercayaan dari penyetor ulang, menggunakan aset kripto yang terkunci sebagai jaminan. Aset penyetor ulang yang sebelumnya tidak terpakai mulai menghasilkan pendapatan melalui penggunaan baru ini. Apa yang harus dilakukan oleh operator adalah meyakinkan penyetor ulang untuk mendelegasikan taruhan mereka kepada mereka.
Alokasi modal untuk penyelenggara ditentukan melalui suku bunga yang ditetapkan oleh mekanisme pasar pinjaman. Bukan tim yang memutuskan berapa banyak dana yang harus diterima setiap penyelenggara, melainkan penyelenggara itu sendiri yang memilih untuk bergabung dalam kesepakatan berdasarkan apakah mereka dapat memberikan tingkat pengembalian sesuai dengan suku bunga acuan saat ini. Suku bunga acuan juga ditentukan secara prosedural—itu adalah suku bunga simpanan di pasar pinjaman utama ditambah dengan premi penggunaan Cap. Premi penggunaan dihitung sebagai persentase dari modal pinjaman, yang menunjukkan daya saing pasokan modal dalam kondisi pasar tertentu.
Penyetoran berat memperoleh imbalan dengan mendelegasikan kepada operator. Tingkat suku bunga ditentukan oleh penyetor berat dan operator melalui kesepakatan. Demikian juga, pengguna akhir juga akan mendapatkan imbalan karena menyediakan dana, dengan suku bunga ditentukan oleh tingkat pengembalian acuan. Jumlah yang mereka terima dicatat dan didistribusikan di blockchain, memastikan transparansi kesepakatan.
Jika operator melakukan tindakan jahat atau terjadi peristiwa black swan yang menyebabkan kerugian jumlah pinjaman, maka penjamin akan mengalami penyitaan. Penyitaan akan menghapus penjamin sebagai pemegang cryptocurrency yang dijaminkan, untuk mengganti kerugian pengguna akhir. Dana yang disita akan didistribusikan kembali kepada pengguna akhir, memastikan hak penuntutan selalu tersedia dan dapat diverifikasi melalui kode.
Penyesuaian Mekanisme Insentif
Karena operator pihak ketiga harus mendapatkan kuasa dari peminjam untuk meminjam, maka pengambil keputusan di Cap sebenarnya adalah peminjam. Peminjam memiliki hak akhir untuk memutuskan pihak ketiga mana yang dapat masuk ke dalam perjanjian dan menghasilkan keuntungan.
Staker mendapatkan insentif melalui premi penugasan yang disediakan oleh operator. Aset staker, karena merupakan aset kripto yang terkunci, memiliki biaya kesempatan yang rendah dan premi modal yang rendah. Dengan kata lain, aset ini tidak dapat digunakan untuk menghasilkan pengembalian yang signifikan. Oleh karena itu, staker memiliki motivasi untuk mendelegasikan nilai yang tidak terpakai ini kepada operator untuk digunakan. Sambil memiliki kekuasaan dalam pengambilan keputusan, staker juga langsung terpapar pada hasil dari keputusan tersebut, sehingga mereka didorong untuk mengutamakan keamanan.
Dapat dicatat bahwa tujuan akhir dari Cap adalah menjadi protokol yang sepenuhnya tanpa izin, diminimalkan tata kelola di mana operator dan pemangku kepentingan bebas untuk berpartisipasi. Namun, mengingat kebaruan desain, pada tahap awal perjanjian, staker dan operator akan menjadi lembaga bersertifikat dan akan masuk daftar putih. Ini menyediakan mekanisme keamanan bagi repeater karena mereka memiliki sarana untuk mencapai kesepakatan dengan pihak lain dan menegakkan jalur hukum. **
Menimbang Pro dan Kontra
Keunggulan utama model ini terletak pada keamanannya. Karena pengambil keputusan menanggung sepenuhnya risiko dari hasil keputusan mereka, pemegang saham kecil tidak perlu khawatir tentang proses menghasilkan keuntungan. Semua aturan dilaksanakan oleh kontrak pintar, sehingga tidak ada lagi kebutuhan untuk arbitrase manusia. Ini memberikan perlindungan regulasi yang lebih kuat bagi investor ritel dibandingkan dengan keuangan tradisional.
Mirip dengan stablecoin kelas kedua, penundaan akan berkurang saat mengidentifikasi dan mengadopsi strategi baru. Sistem tidak memiliki biaya konversi saat mengalokasikan kembali modal. Berbeda dengan stablecoin kelas kedua, pengalokasian modal tidak memerlukan waktu lama untuk diskusi DAO dan komite. Setiap penyetor ulang berhak untuk secara bersamaan mengalokasikan modal secara terpisah kepada operator.
Namun, dibandingkan dengan stablecoin kelas kedua, kompleksitas stablecoin kelas ketiga lebih tinggi. Kompleksitas ini dapat memicu risiko kontrak pintar, karena seluruh sistem bergantung pada kode untuk mengatur proses eksekusi.
Kesimpulan: Perubahan Paradigma adalah Keniscayaan
Saat ini, hasil bunga masih jauh dari tingkat yang cukup untuk melepaskan potensi DeFi. Dengan pertumbuhan yang terus menerus di pasar stablecoin, akan ada semakin banyak stablecoin yang didukung oleh strategi hasil bunga. Namun, kecuali terjadi perubahan paradigma dalam desain dasar stablecoin ini, kita akan sekali lagi menghadapi risiko dan kelelahan yang sama, sehingga tidak dapat mencapai skala. Oleh karena itu, sangat diperlukan pengembangan sistem yang lebih efisien, lebih dapat diskalakan, dan lebih aman, yang melampaui batasan keputusan manusia tradisional, untuk mendorong penerapan stablecoin secara luas.