Le dilemme de l'adoption réelle sous le flywheel d'Ethena Capital

En août 2023, un protocole de prêt a offert un taux de rendement annuel de 8 % sur le $DAI, attirant de nombreux investisseurs. L'un des investisseurs a accumulé 230 000 $stETH, représentant à un moment donné plus de 15 % du montant total des dépôts de ce protocole. Cela a obligé les parties concernées à proposer en urgence de réduire le taux d'intérêt à 5 %.

Le programme de subventions initialement destiné à augmenter l'utilisation de $DAI a failli se transformer en une opportunité de rendement élevé pour un seul investisseur.

En juillet 2025, Ethena a augmenté le taux de rendement annuel de $sUSDe à environ 12 % grâce à une stratégie de trésorerie innovante, tandis que la hausse quotidienne de $ENA a atteint 20 %. Cette stratégie de trésorerie, issue de l'écosystème Bitcoin, a été pleinement appliquée sur USDe après avoir été mise en pratique dans plusieurs projets.

Ethena a réussi à tirer parti des marchés de capitaux, créant un modèle de croissance bidirectionnelle entre la chaîne et le marché boursier traditionnel avec $ENA et $USDe.

Les défis du système à double monnaie

Le marché des stablecoins a connu plusieurs phases de développement. De l'innovation initiale, à l'accent mis sur la conformité, jusqu'à l'opérationnalisation capitalisée actuelle.

Ethena, lors du lancement de sa stratégie de trésorerie, semble suivre simplement la tendance actuelle, mais en réalité, elle tente de dépasser les limitations inhérentes au système "double monnaie".

Cette limitation se manifeste par le fait que les émetteurs de stablecoins sur la chaîne doivent souvent faire des compromis entre le prix des tokens du protocole et la part de marché des stablecoins. Par exemple :

• Un certain protocole a choisi de soutenir le prix de son jeton, augmentant de 83,4 % en trois mois, mais le volume d'émission de son stablecoin n'est que de 300 millions de dollars.
• Le jeton d'un autre protocole a augmenté de 43,2 % en trois mois, avec un volume d'émission de stablecoins atteignant 7,5 milliards de dollars.
• Le jeton ENA d'Ethena a augmenté de 94,2 % en trois mois, et l'émission de USDe a atteint 7,6 milliards de dollars.

Maintenir l'équilibre entre ces deux éléments est un défi majeur, principalement en raison des revenus limités des protocoles. Si les ressources sont orientées vers la part de marché, le prix du jeton pourrait en être affecté, et vice versa.

Ethena, grâce à un mécanisme innovant, partage le potentiel de profit avec ses partenaires en utilisant l'ENA, équilibrant temporairement les intérêts de toutes les parties et protégeant en priorité les droits des détenteurs de USDe.

Selon une estimation d'un certain organisme de recherche, Ethena a partagé environ 400 millions de dollars de profits avec les détenteurs de USDe sous forme de sUSDe depuis sa création, ce qui a franchi le seuil établi par les stablecoins traditionnels.

Ethena non seulement a dépassé certains concurrents en termes de part de marché des stablecoins, mais a également surpassé certains projets établis en termes de performance des principaux tokens. Cela n'est pas un hasard, mais le résultat de sa profonde refonte du système à double monnaie et de la manière dont la valeur est transmise.

Défis réels adoptés

Bien qu'Ethena ait réalisé des résultats significatifs en matière de gestion de capital, le véritable développement à long terme devra encore dépendre de l'application réelle de l'USDe pour couvrir les coûts de market making.

Ethena a toujours investi dans les deux directions, à la fois sur la chaîne et hors chaîne :

• Sur la chaîne : collaboration avec plusieurs projets pour dynamiser le marché des taux d'intérêt en chaîne.
• Hors chaîne : collaborer avec des institutions, cibler des applications de niveau institutionnel et augmenter l'émission de stablecoins conformes.

Cependant, par rapport aux stablecoins traditionnels, l'application pratique de l'USDe dans des domaines tels que les paiements transfrontaliers, la tokenisation de fonds et la tarification des échanges reste limitée. Si l'objectif d'Ethena se limite à la DeFi sur la chaîne, alors les réalisations actuelles sont déjà assez remarquables. Mais s'il s'agit de pénétrer le marché hors chaîne des institutions et des détaillants, il reste encore un long chemin à parcourir.

De plus, les défis auxquels le jeton ENA est confronté ne doivent pas être négligés. Avec l'introduction du mécanisme de partage des frais, les détenteurs d'ENA partageront les bénéfices via sENA. Cela signifie qu'ENA pourrait se transformer, passant d'une source de revenus d'Ethena à une dette.

Ce n'est que lorsque l'USDe deviendra vraiment une présence semblable aux stablecoins majeurs que l'ENA pourra entrer dans un véritable cycle de développement durable. Actuellement, Ethena continue d'ajuster sa stratégie pour faire face aux pressions de toutes parts.

Conclusion

Le fonctionnement du capital d'Ethena a inspiré davantage de projets de stablecoins. Même les stablecoins de paiement conformes peuvent envisager d'obtenir des revenus par des moyens tels que la mise en chaîne d'actifs physiques.

Cependant, que ce soit pour le partage des frais ou d'autres mécanismes innovants, la condition préalable est d'avoir des revenus de protocole stables et durables. Actuellement, la plupart des nouveaux projets de stablecoins peinent encore à établir cette rentabilité durable.

Les incitations au capital peuvent temporairement stimuler le marché, mais la véritable adoption est la clé du développement à long terme.