Les stablecoins, en tant qu'éléments clés du secteur des cryptomonnaies, ont vu leur capitalisation boursière totale des actifs liquides dépasser 200 milliards de dollars, occupant une position centrale sur le marché des cryptomonnaies d'aujourd'hui. Certains estiment que la taille des stablecoins s'est découplée d'un marché des cryptomonnaies très volatile - bien qu'un ajustement du marché des cryptomonnaies soit attendu en 2025, les stablecoins continuent de montrer une résilience remarquable, de plus en plus d'institutions financières traditionnelles intégrant la finance décentralisée (DeFi) dans leurs solutions.
À l’heure actuelle, les stablecoins ont joué deux fonctions principales : le règlement en monnaie fiduciaire et la réserve de valeur (SoV). Le volume quotidien des transactions de stablecoins a atteint un niveau record de 81 milliards de dollars, l’USDT et l’USDC représentant plus de 95 % des parts de marché dans les économies matures et les marchés émergents. Ils représentent non seulement des transactions simples, mais aussi l’inclusion financière et le besoin de devises à faible volatilité.
Cependant, par rapport à la fonction de stockage de valeur, l'acceptation des stablecoins à rendement est très différente. Bien que l'innovation dans le domaine de la DeFi soit constante, les stablecoins à rendement restent une application de niche parmi les stablecoins. La capitalisation boursière totale des stablecoins à rendement est d'environ 10 % de celle de l'USDT et de l'USDC.
Pourquoi y a-t-il de telles différences ? Plus important encore, comment améliorer la situation des stablecoins de rendement ?
Dans cet article, nous explorerons l'évolution des stablecoins générateurs de revenus, analyserons les mécanismes d'exécution des revenus, et discuterons finalement de la manière dont Cap résout les problèmes d'évolutivité et de sécurité.
La "maturité" des stablecoins de rendement : l'histoire de l'évolution de la survie à la génération de profits
Auparavant, les rendements des stablecoins provenaient principalement de mécanismes endogènes ; les revenus provenaient entièrement des plateformes DeFi. Plus précisément, les rendements sont générés par l'approvisionnement en liquidité et les récompenses des plateformes, le flux de capitaux formant un cycle fermé, les utilisateurs passant sans cesse d'un protocole à un autre pour spéculer et obtenir des taux d'intérêt annuels plus élevés. Ainsi, l'ampleur des rendements ne peut augmenter qu'avec l'expansion des plateformes.
L'exemple le plus représentatif est celui des stablecoins sur-collatéralisés en crypto-monnaie ou des positions de dette collatéralisée (CDP). L'exemple le plus typique de CDP est le MakerDAO, qui permet de frapper des DAI en utilisant de l'ETH comme garantie. Ce modèle génère des revenus en facturant des intérêts aux emprunteurs qui frappent des stablecoins avec leur garantie. Ensuite, les intérêts sont redistribués aux participants du protocole, tout le mécanisme fonctionnant entièrement au sein de l'écosystème DeFi. Cependant, l'échelle de ce modèle ne peut croître qu'avec l'augmentation de la demande d'ETH.
Un autre modèle populaire repose sur les jetons de vote en délégation (veTokens). Le verrouillage de ces jetons permet au protocole de distribuer des récompenses à des pools de liquidités spécifiques. Cela a donné lieu à ce qu'on appelle les "guerres des jetons" (veToken wars), dans lesquelles les protocoles de stablecoins se disputent le contrôle des pools de liquidités pour obtenir des récompenses des échanges décentralisés (DEX). Ces guerres des jetons, comme CRV et BAL, impliquent des stratégies visant à augmenter les rendements en achetant des jetons DEX.
Bien que la valeur totale des actifs verrouillés (TVL) de ces deux modèles ait atteint des milliards de dollars, leurs rendements sont souvent très volatils et spéculatifs. Plus important encore, la demande pour ces modèles est limitée, en particulier par rapport aux applications en dehors des mécanismes DeFi, où la demande semble relativement faible.
Ainsi, les fondateurs ont été actifs dans l'industrie pour promouvoir l'expansion des stablecoins afin de dépasser les limites du modèle de rendement endogène. Avec l'émergence croissante de stratégies de dollars synthétiques soutenues par des monnaies fiduciaires ou d'autres actifs, allant des T-Bills aux expérimentations de stratégies de fonds spéculatifs, les stablecoins commencent à tenter de résoudre le problème de scalabilité des stablecoins à rendement.
Alors, quel point de vue devrait-on adopter pour considérer ces nouveaux types de stablecoins ?
Le "jeu de pouvoir" des stablecoins : les règles de survie de trois types de joueurs
La principale idée des stablecoins de rendement est, comme son nom l'indique : les réserves émettent une nouvelle monnaie en prêtant des actifs à haute liquidité, afin d'exécuter des stratégies d'investissement.
En plus de choisir les actifs pris en charge et les paramètres de prêt, la principale différence des stablecoins de rendement réside dans la manière dont les rendements sont exécutés : qui décide des stratégies mises en œuvre ? En cas de faillite, comment les utilisateurs protègent-ils leurs droits ?
En d'autres termes, le cadre sur lequel repose l'évaluation des mécanismes d'exécution est le mécanisme de distribution du capital et la sécurité. Actuellement, il existe principalement deux modes d'exécution dans le domaine de la DeFi : le modèle autocratique et le modèle par comité. Cet article introduit également un troisième type - le mécanisme de rendement auto-renforçant que l'équipe Cap est en train d'initier.
La partie suivante explorera en profondeur chaque type de stablecoin, en particulier les mécanismes d'allocation de capital et d'incitation à la sécurité, ainsi que les compromis associés.
Première catégorie : Le dilemme des dictateurs - L'efficacité et les risques de "C'est moi qui décide"
La première catégorie de stablecoins est un marché unilatéral, où une entité unique utilise le capital des déposants pour générer des rendements. Des exemples de cette catégorie de stablecoins incluent Ondo, Ethena, Usual, Agora, Resolv et d'autres actifs synthétiques soutenus par des stratégies opérées par des équipes. Ils ressemblent à des fonds spéculatifs, sélectionnés et exécutés par des équipes d'applications décentralisées (dApp) avec une stratégie unique (parfois peu de stratégies). Comme son nom l'indique, la première catégorie de stablecoins est centralisée, l'équipe ayant le dernier mot sur l'allocation de capital et le droit de recours. Selon les équipes, elles peuvent offrir des garanties de sécurité y compris un surcroît de garantie, de la décentralisation et de la transparence, mais cela dépend du libre arbitre de l'équipe, donc le risque est naturellement concentré.
Le principal motif d'adopter ce mode est de réduire les coûts de développement de l'équipe et d'améliorer le pouvoir d'agent des utilisateurs. Les coûts de développement sont faibles car le protocole se concentre sur une stratégie unique (comme le trading de base). En même temps, les utilisateurs peuvent basculer entre différentes stablecoins de ce type et choisir une stratégie spécifique.
Ajustement du mécanisme d'incitation
Dans ce mode, les décideurs sont l'équipe du dApp. En général, l'équipe optimisera le rendement et la sécurité pour attirer plus d'utilisateurs. Si le rendement n'est pas compétitif ou si les fonds des utilisateurs subissent des pertes, avec le lancement de plus en plus de projets, le projet pourrait rapidement devenir obsolète. Par conséquent, l'attention de l'équipe se concentre souvent sur la croissance continue du TVL et le maintien d'un rendement compétitif.
En théorie, l'équipe devrait faire en sorte que le risque de la stratégie soit aussi faible que possible. Cependant, ces stablecoins existent principalement sous la forme d'entités isolées en faillite, les utilisateurs ne peuvent pas faire valoir leurs droits par des moyens réglementaires ou juridiques, donc l'équipe n'a pas besoin de placer la protection des utilisateurs et la transparence au premier plan comme le font les institutions financières soumises à une réglementation stricte.
Peser le pour et le contre
Le principal motif du choix de la conception de la première catégorie de stablecoins est la simplicité. Étant donné que ce modèle peut concentrer les ressources pour réaliser une stratégie unique, ses coûts de lancement sont plus bas, tout en réduisant les préoccupations concernant les attaques potentielles sur les vulnérabilités. Un autre avantage est le choix laissé aux utilisateurs. En se concentrant sur une ou deux stratégies, l'équipe redonne le pouvoir de décision aux utilisateurs, qui peuvent transférer des fonds entre différentes applications en fonction des évolutions du marché.
Cependant, comme mentionné précédemment, la première catégorie de stablecoins manque généralement de mécanismes de recours efficaces. Ils fonctionnent de manière similaire à des prêts non garantis à des équipes d'application. Si la stratégie entraîne des pertes, que le dépositaire fait faillite, ou que l'équipe détourne les dépôts des utilisateurs, les utilisateurs ont peu de possibilités de récupérer leurs pertes. De plus, en raison du manque de régulation, l'équipe peut se protéger par des structures juridiques, échappant ainsi à ses responsabilités.
Une autre question clé est l'obsolescence des stratégies - aucune stratégie ne peut générer indéfiniment des rendements supérieurs au marché de manière efficace. Lorsque l'équipe choisit une stratégie adaptée aux conditions du marché, elle peut réaliser des rendements anormaux de plus de 30 %. Cependant, avec l'évolution de l'environnement du marché, les rendements de l'équipe diminuent progressivement ou sont dilués à mesure que la taille augmente. À ce moment-là, l'équipe doit continuellement chercher de nouvelles stratégies pour s'adapter aux changements du marché.
Deuxième catégorie : Le jeu du comité - La "décision collective" peut-elle guérir tous les maux ?
Pour résoudre le problème de l'obsolescence des stratégies, la deuxième catégorie de stablecoins a introduit un mécanisme de fonctionnement parallèle de multiples stratégies. Des exemples de la deuxième catégorie de stablecoins incluent Maple et Sky (anciennement MakerDAO). Ils délèguent les dépôts des utilisateurs à diverses stratégies de rendement, y compris celles des équipes de la première catégorie de stablecoins, ainsi que celles provenant de banques et de teneurs de marché en dehors du secteur de la cryptographie, en établissant un comité ou une organisation autonome décentralisée (DAO). Par conséquent, ce modèle transfère la responsabilité de l'exécution d'une équipe unique à une organisation de prise de décision collective.
Le principal moteur de l'utilisation des stablecoins de deuxième génération est l'évolutivité. Si la stratégie actuelle ne peut pas générer de rendements significatifs ou si le risque est trop élevé, le DAO peut décider de passer à une meilleure stratégie, permettant ainsi aux stablecoins de deuxième génération d'offrir aux utilisateurs une garantie de robustesse plus forte.
Ajustement du mécanisme d'incitation
Dans l'ensemble, la décision de répartition du capital est réalisée par les détenteurs de jetons de gouvernance, les représentants et le comité.
L'objectif des détenteurs de jetons de gouvernance est de voter pour élire les stratégies tierces les plus performantes et évolutives. Contrairement aux jetons de gouvernance de la première catégorie de stablecoins, les détenteurs de jetons de gouvernance de la deuxième catégorie ont un plus grand pouvoir décisionnel, leur permettant d'influencer davantage les décisions du DAO lors de forums ouverts. Cependant, il convient également de noter que les détenteurs de jetons de gouvernance ne sont pas nécessairement les participants les plus compétents en matière de gestion des risques.
Les délégués sont les acteurs qui n’ont pas de jetons de gouvernance, et ils exercent leurs droits de vote par le biais de la délégation des détenteurs de jetons de gouvernance. En règle générale, les investisseurs et les fondateurs délèguent le droit de vote à des représentants professionnels, à des fournisseurs de services DAO ou à des clubs de blockchain universitaires. Il est important de noter que les représentants ne sont pas nécessairement liés par les intérêts des déposants, car leur principale source de revenus est la rémunération qu’ils reçoivent par le biais de services de procuration, et non les intérêts des utilisateurs. **
Le comité est l'organe décisionnel du projet, responsable de prendre une série de décisions concrètes, y compris l'introduction de nouveaux actifs de garantie, l'élaboration de stratégies de marketing et la gestion d'autres fonctions clés. Dans le processus d'allocation de capital pour générer des revenus, le comité est le décideur direct. Comme les mandataires, le comité aligne ses intérêts avec ceux des déposants grâce à des récompenses monétaires obtenues du projet. Par rapport aux représentants, les exigences d'entrée au comité sont plus strictes. Les membres de ces comités sont souvent "dxxed" - ce qui ajoute une couche de protection supplémentaire pour les membres qui attachent une importance à leur marque publique.
Peser le pour et le contre
La caractéristique distinctive du deuxième type de stablecoin est que l’évolutivité est obtenue grâce à l’externalisation. Ils servent de couche au-dessus des stablecoins de rendement (y compris les stablecoins de classe 1) et sont capables d’exploiter les forces du marché pour réaliser des gains à grande échelle. Dans ce modèle, la répartition du capital change en fonction de l’environnement du marché, et la structure de gouvernance redistribue le capital en fonction des bénéfices et du rendement en matière de sécurité. Par conséquent, le deuxième type de stablecoin a une garantie de robustesse plus forte que le premier type de stablecoin.
Cependant, tout comme les stablecoins de première catégorie, les stablecoins de deuxième catégorie sont également confrontés au problème de l'absence de recours. Si une équipe tierce subit une perte financière, les utilisateurs finaux ne pourront pas récupérer leurs pertes. Étant donné que ces organisations sont décentralisées, le recours légal n'est pas non plus une option.
Un autre facteur important à considérer est le problème de la corruption. Comme l'ont montré les expériences passées des DAO, il est possible d'influencer directement la sécurité de l'allocation des capitaux en soudoyant et en corrompant les représentants, les votants et les membres des comités des DAO. Les postes de conseillers spéciaux, les paiements réguliers et l'attribution de jetons sont des moyens courants de corrompre les décideurs. Cela affecte directement la sécurité de la deuxième catégorie de stablecoins, car les décideurs corrompus peuvent attribuer des capitaux à des acteurs non sécurisés ou malveillants.
Troisième catégorie : Mécanismes et règles - Quand les stablecoins apprennent à "se régénérer"
La troisième catégorie de stablecoins représente un passage d'une décision subjective humaine à un système automatisé d'incitations et de sanctions collectives. D'une certaine manière, ils ressemblent davantage à un protocole qu'à un fonds de couverture au sens traditionnel. Les règles immuables établies par des contrats intelligents remplacent le processus de répartition des capitaux et de traitement des droits de recours effectué par des décideurs humains.
Le principal objectif de l'adoption de la troisième catégorie de stablecoins est d'améliorer la sécurité et de réduire la latence. Les utilisateurs sont protégés au niveau des contrats intelligents, et ils peuvent vérifier le code pour valider le mécanisme de recours en cas d'échec de la stratégie. De plus, la réactivité face aux changements de stratégie sur le marché ouvert est considérablement accélérée, permettant des ajustements rapides en réponse aux dynamiques du marché. Cela permet à la troisième catégorie de stablecoins de tirer pleinement parti de la puissance du marché et de déployer rapidement plusieurs stratégies de rendement parallèles.
L'ambition de Cap : créer une "machine à rendement" pour les stablecoins
Actuellement, il n'existe pas de troisième catégorie de stablecoins sur le marché, Cap est le premier stablecoin à créer cette catégorie.
Cap utilise le marché de prêt et un modèle de sécurité partagé (SSM) pour fournir une allocation de capital efficace et une garantie financière fiable, afin d'innover avec le premier stablecoin de troisième type. Le protocole supervise la capacité des opérateurs tiers à générer des bénéfices en publiant des règles de participation au niveau des contrats intelligents. Il est conseillé aux lecteurs intéressés de lire l'article d'introduction pour comprendre un aperçu de son mécanisme.
Cap est un marché tripartite qui regroupe opérateurs, stakers et utilisateurs finaux.
Les opérateurs sont des institutions financières responsables de la génération de revenus. Leur participation est régulée par des contrats intelligents et les dynamiques du marché. Avant que les opérateurs n'empruntent des actifs, le protocole vérifie d'abord s'il existe un surcollatéral ou une surgarantie, courants sur le marché des prêts cryptographiques. La différence ici est que les opérateurs n'investissent pas de capital eux-mêmes, car cela réduirait l'efficacité du capital, mais acceptent le mandat des re-stakers, utilisant des actifs cryptographiques verrouillés comme garantie. Les actifs de re-stake précédemment inoccupés commencent à générer des revenus grâce à cette nouvelle utilisation. Ce que les opérateurs doivent faire, c'est convaincre les re-stakers de leur confier leurs mises.
La répartition du capital pour les opérateurs est régulée économiquement par les taux d'intérêt établis par le mécanisme du marché de prêt. Ce n'est pas l'équipe qui détermine combien de fonds chaque opérateur devrait recevoir, mais les opérateurs eux-mêmes choisissent de rejoindre ou non le protocole en fonction de leur capacité à offrir un rendement conforme au taux d'intérêt de référence actuel. Le taux d'intérêt de référence est également déterminé par des procédures : il s'agit du taux d'intérêt des dépôts sur le principal marché de prêt, plus une prime d'utilisation du Cap. Cette prime d'utilisation est calculée en pourcentage du capital de prêt, indiquant la compétitivité de l'offre de capital dans des conditions de marché spécifiques.
Les stakers obtiennent des récompenses en déléguant à des opérateurs. Le taux d'intérêt est déterminé par les stakers et les opérateurs via un accord. De même, les utilisateurs finaux reçoivent des récompenses pour avoir fourni des fonds, et le taux d'intérêt est déterminé par le rendement de référence. Les montants qu'ils reçoivent sont enregistrés et distribués sur la chaîne, garantissant la transparence de l'accord.
Si l'opérateur agit de manière malveillante ou qu'un événement de cygne noir se produit, entraînant une perte de montant emprunté, le staker subira une confiscation. La confiscation retirera au staker les cryptomonnaies qu'il détient en garantie, afin d'indemniser les utilisateurs finaux. Les fonds confisqués seront redistribués aux utilisateurs finaux, garantissant que le droit de recours est toujours disponible et peut être vérifié par le code.
Ajustement du mécanisme d'incitation
Comme les opérateurs tiers doivent obtenir le mandat des stakers pour emprunter, les décisionnaires de Cap sont en réalité les stakers. Les stakers ont le dernier mot sur les tiers qui peuvent entrer dans le protocole et générer des revenus.
Les stakers obtiennent des incitations grâce à la prime de délégation fournie par l'opérateur. Les actifs stakés, étant des actifs cryptographiques verrouillés, ont un faible coût d'opportunité et une faible prime de capital. En d'autres termes, ces actifs ne peuvent pas être utilisés pour générer des rendements significatifs. Par conséquent, les stakers ont intérêt à déléguer cette valeur inutilisée à l'opérateur pour utilisation. En même temps qu'ils exercent leur pouvoir décisionnel, les stakers sont également directement exposés aux résultats de ces décisions, par conséquent, ils sont encouragés à privilégier la sécurité.
Il convient de noter que l'objectif final de Cap est de devenir un protocole complètement sans autorisation et à gouvernance minimale, dans lequel les opérateurs et les stakers peuvent participer librement. Cependant, compte tenu de la nouveauté de la conception, au cours des premières étapes du protocole, les stakers et les opérateurs seront des entités certifiées et seront ajoutés à une liste blanche. Cela fournit aux stakers un mécanisme de sécurité, car ils ont des moyens d'atteindre un accord entre eux et d'exécuter des recours juridiques.
Peser le pour et le contre
L'un des principaux avantages de ce modèle réside dans sa sécurité. Étant donné que les décideurs assument l'intégralité du risque lié à leurs décisions, les petits détenteurs n'ont pas à s'inquiéter du processus de génération de revenus. Toutes les règles sont exécutées par des contrats intelligents, éliminant ainsi le besoin d'arbitrage humain. Cela offre aux investisseurs particuliers une protection réglementaire plus forte que dans la finance traditionnelle.
Comme pour les stablecoins de deuxième catégorie, le retard diminue lors de l'identification et de l'adoption de nouvelles stratégies. Le système n'a pas de coûts de conversion lors de la réallocation de capital. Contrairement aux stablecoins de deuxième catégorie, la réallocation de capital ne nécessite pas de longues délibérations du DAO et du comité. Chaque staker a le droit d'allouer simultanément du capital aux opérateurs de manière individuelle.
Cependant, par rapport aux stablecoins de deuxième catégorie, les stablecoins de troisième catégorie présentent une complexité plus élevée. Cette complexité peut engendrer des risques pour les contrats intelligents, car l'ensemble du système dépend du code pour réguler le processus d'exécution.
Conclusion : Le changement de paradigme est inévitable
Actuellement, les rendements d'intérêts restent loin d'atteindre un niveau suffisant pour libérer le potentiel de la DeFi. Avec la croissance continue du marché des stablecoins, de plus en plus de stratégies de rendements d'intérêts soutenus par des stablecoins émergeront. Mais à moins qu'il n'y ait un changement de paradigme dans la conception de base de ces stablecoins, nous ferons à nouveau face aux mêmes risques et à la fatigue, ne pouvant pas réaliser une expansion. Il est donc urgent de développer un système plus efficace, plus évolutif et plus sécurisé, qui dépasse les limites des décisions humaines traditionnelles et favorise l'adoption généralisée des stablecoins.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
De la décision humaine à la domination du code : comment le troisième type de stablecoin permet-il aux revenus de "s'auto-financer" ?
Titre original : « Type III Stablecoins »
Auteur original : STANFORD BLOCKCHAIN CLUB
Compilation | Odaily Planet Daily Ethan (@ethanzhang_web3)
Les stablecoins, en tant qu'éléments clés du secteur des cryptomonnaies, ont vu leur capitalisation boursière totale des actifs liquides dépasser 200 milliards de dollars, occupant une position centrale sur le marché des cryptomonnaies d'aujourd'hui. Certains estiment que la taille des stablecoins s'est découplée d'un marché des cryptomonnaies très volatile - bien qu'un ajustement du marché des cryptomonnaies soit attendu en 2025, les stablecoins continuent de montrer une résilience remarquable, de plus en plus d'institutions financières traditionnelles intégrant la finance décentralisée (DeFi) dans leurs solutions.
À l’heure actuelle, les stablecoins ont joué deux fonctions principales : le règlement en monnaie fiduciaire et la réserve de valeur (SoV). Le volume quotidien des transactions de stablecoins a atteint un niveau record de 81 milliards de dollars, l’USDT et l’USDC représentant plus de 95 % des parts de marché dans les économies matures et les marchés émergents. Ils représentent non seulement des transactions simples, mais aussi l’inclusion financière et le besoin de devises à faible volatilité.
Cependant, par rapport à la fonction de stockage de valeur, l'acceptation des stablecoins à rendement est très différente. Bien que l'innovation dans le domaine de la DeFi soit constante, les stablecoins à rendement restent une application de niche parmi les stablecoins. La capitalisation boursière totale des stablecoins à rendement est d'environ 10 % de celle de l'USDT et de l'USDC.
Pourquoi y a-t-il de telles différences ? Plus important encore, comment améliorer la situation des stablecoins de rendement ?
Dans cet article, nous explorerons l'évolution des stablecoins générateurs de revenus, analyserons les mécanismes d'exécution des revenus, et discuterons finalement de la manière dont Cap résout les problèmes d'évolutivité et de sécurité.
La "maturité" des stablecoins de rendement : l'histoire de l'évolution de la survie à la génération de profits
Auparavant, les rendements des stablecoins provenaient principalement de mécanismes endogènes ; les revenus provenaient entièrement des plateformes DeFi. Plus précisément, les rendements sont générés par l'approvisionnement en liquidité et les récompenses des plateformes, le flux de capitaux formant un cycle fermé, les utilisateurs passant sans cesse d'un protocole à un autre pour spéculer et obtenir des taux d'intérêt annuels plus élevés. Ainsi, l'ampleur des rendements ne peut augmenter qu'avec l'expansion des plateformes.
L'exemple le plus représentatif est celui des stablecoins sur-collatéralisés en crypto-monnaie ou des positions de dette collatéralisée (CDP). L'exemple le plus typique de CDP est le MakerDAO, qui permet de frapper des DAI en utilisant de l'ETH comme garantie. Ce modèle génère des revenus en facturant des intérêts aux emprunteurs qui frappent des stablecoins avec leur garantie. Ensuite, les intérêts sont redistribués aux participants du protocole, tout le mécanisme fonctionnant entièrement au sein de l'écosystème DeFi. Cependant, l'échelle de ce modèle ne peut croître qu'avec l'augmentation de la demande d'ETH.
Un autre modèle populaire repose sur les jetons de vote en délégation (veTokens). Le verrouillage de ces jetons permet au protocole de distribuer des récompenses à des pools de liquidités spécifiques. Cela a donné lieu à ce qu'on appelle les "guerres des jetons" (veToken wars), dans lesquelles les protocoles de stablecoins se disputent le contrôle des pools de liquidités pour obtenir des récompenses des échanges décentralisés (DEX). Ces guerres des jetons, comme CRV et BAL, impliquent des stratégies visant à augmenter les rendements en achetant des jetons DEX.
Bien que la valeur totale des actifs verrouillés (TVL) de ces deux modèles ait atteint des milliards de dollars, leurs rendements sont souvent très volatils et spéculatifs. Plus important encore, la demande pour ces modèles est limitée, en particulier par rapport aux applications en dehors des mécanismes DeFi, où la demande semble relativement faible.
Ainsi, les fondateurs ont été actifs dans l'industrie pour promouvoir l'expansion des stablecoins afin de dépasser les limites du modèle de rendement endogène. Avec l'émergence croissante de stratégies de dollars synthétiques soutenues par des monnaies fiduciaires ou d'autres actifs, allant des T-Bills aux expérimentations de stratégies de fonds spéculatifs, les stablecoins commencent à tenter de résoudre le problème de scalabilité des stablecoins à rendement.
Alors, quel point de vue devrait-on adopter pour considérer ces nouveaux types de stablecoins ?
Le "jeu de pouvoir" des stablecoins : les règles de survie de trois types de joueurs
La principale idée des stablecoins de rendement est, comme son nom l'indique : les réserves émettent une nouvelle monnaie en prêtant des actifs à haute liquidité, afin d'exécuter des stratégies d'investissement.
En plus de choisir les actifs pris en charge et les paramètres de prêt, la principale différence des stablecoins de rendement réside dans la manière dont les rendements sont exécutés : qui décide des stratégies mises en œuvre ? En cas de faillite, comment les utilisateurs protègent-ils leurs droits ?
En d'autres termes, le cadre sur lequel repose l'évaluation des mécanismes d'exécution est le mécanisme de distribution du capital et la sécurité. Actuellement, il existe principalement deux modes d'exécution dans le domaine de la DeFi : le modèle autocratique et le modèle par comité. Cet article introduit également un troisième type - le mécanisme de rendement auto-renforçant que l'équipe Cap est en train d'initier.
La partie suivante explorera en profondeur chaque type de stablecoin, en particulier les mécanismes d'allocation de capital et d'incitation à la sécurité, ainsi que les compromis associés.
Première catégorie : Le dilemme des dictateurs - L'efficacité et les risques de "C'est moi qui décide"
La première catégorie de stablecoins est un marché unilatéral, où une entité unique utilise le capital des déposants pour générer des rendements. Des exemples de cette catégorie de stablecoins incluent Ondo, Ethena, Usual, Agora, Resolv et d'autres actifs synthétiques soutenus par des stratégies opérées par des équipes. Ils ressemblent à des fonds spéculatifs, sélectionnés et exécutés par des équipes d'applications décentralisées (dApp) avec une stratégie unique (parfois peu de stratégies). Comme son nom l'indique, la première catégorie de stablecoins est centralisée, l'équipe ayant le dernier mot sur l'allocation de capital et le droit de recours. Selon les équipes, elles peuvent offrir des garanties de sécurité y compris un surcroît de garantie, de la décentralisation et de la transparence, mais cela dépend du libre arbitre de l'équipe, donc le risque est naturellement concentré.
Le principal motif d'adopter ce mode est de réduire les coûts de développement de l'équipe et d'améliorer le pouvoir d'agent des utilisateurs. Les coûts de développement sont faibles car le protocole se concentre sur une stratégie unique (comme le trading de base). En même temps, les utilisateurs peuvent basculer entre différentes stablecoins de ce type et choisir une stratégie spécifique.
Ajustement du mécanisme d'incitation
Dans ce mode, les décideurs sont l'équipe du dApp. En général, l'équipe optimisera le rendement et la sécurité pour attirer plus d'utilisateurs. Si le rendement n'est pas compétitif ou si les fonds des utilisateurs subissent des pertes, avec le lancement de plus en plus de projets, le projet pourrait rapidement devenir obsolète. Par conséquent, l'attention de l'équipe se concentre souvent sur la croissance continue du TVL et le maintien d'un rendement compétitif.
En théorie, l'équipe devrait faire en sorte que le risque de la stratégie soit aussi faible que possible. Cependant, ces stablecoins existent principalement sous la forme d'entités isolées en faillite, les utilisateurs ne peuvent pas faire valoir leurs droits par des moyens réglementaires ou juridiques, donc l'équipe n'a pas besoin de placer la protection des utilisateurs et la transparence au premier plan comme le font les institutions financières soumises à une réglementation stricte.
Peser le pour et le contre
Le principal motif du choix de la conception de la première catégorie de stablecoins est la simplicité. Étant donné que ce modèle peut concentrer les ressources pour réaliser une stratégie unique, ses coûts de lancement sont plus bas, tout en réduisant les préoccupations concernant les attaques potentielles sur les vulnérabilités. Un autre avantage est le choix laissé aux utilisateurs. En se concentrant sur une ou deux stratégies, l'équipe redonne le pouvoir de décision aux utilisateurs, qui peuvent transférer des fonds entre différentes applications en fonction des évolutions du marché.
Cependant, comme mentionné précédemment, la première catégorie de stablecoins manque généralement de mécanismes de recours efficaces. Ils fonctionnent de manière similaire à des prêts non garantis à des équipes d'application. Si la stratégie entraîne des pertes, que le dépositaire fait faillite, ou que l'équipe détourne les dépôts des utilisateurs, les utilisateurs ont peu de possibilités de récupérer leurs pertes. De plus, en raison du manque de régulation, l'équipe peut se protéger par des structures juridiques, échappant ainsi à ses responsabilités.
Une autre question clé est l'obsolescence des stratégies - aucune stratégie ne peut générer indéfiniment des rendements supérieurs au marché de manière efficace. Lorsque l'équipe choisit une stratégie adaptée aux conditions du marché, elle peut réaliser des rendements anormaux de plus de 30 %. Cependant, avec l'évolution de l'environnement du marché, les rendements de l'équipe diminuent progressivement ou sont dilués à mesure que la taille augmente. À ce moment-là, l'équipe doit continuellement chercher de nouvelles stratégies pour s'adapter aux changements du marché.
Deuxième catégorie : Le jeu du comité - La "décision collective" peut-elle guérir tous les maux ?
Pour résoudre le problème de l'obsolescence des stratégies, la deuxième catégorie de stablecoins a introduit un mécanisme de fonctionnement parallèle de multiples stratégies. Des exemples de la deuxième catégorie de stablecoins incluent Maple et Sky (anciennement MakerDAO). Ils délèguent les dépôts des utilisateurs à diverses stratégies de rendement, y compris celles des équipes de la première catégorie de stablecoins, ainsi que celles provenant de banques et de teneurs de marché en dehors du secteur de la cryptographie, en établissant un comité ou une organisation autonome décentralisée (DAO). Par conséquent, ce modèle transfère la responsabilité de l'exécution d'une équipe unique à une organisation de prise de décision collective.
Le principal moteur de l'utilisation des stablecoins de deuxième génération est l'évolutivité. Si la stratégie actuelle ne peut pas générer de rendements significatifs ou si le risque est trop élevé, le DAO peut décider de passer à une meilleure stratégie, permettant ainsi aux stablecoins de deuxième génération d'offrir aux utilisateurs une garantie de robustesse plus forte.
Ajustement du mécanisme d'incitation
Dans l'ensemble, la décision de répartition du capital est réalisée par les détenteurs de jetons de gouvernance, les représentants et le comité.
L'objectif des détenteurs de jetons de gouvernance est de voter pour élire les stratégies tierces les plus performantes et évolutives. Contrairement aux jetons de gouvernance de la première catégorie de stablecoins, les détenteurs de jetons de gouvernance de la deuxième catégorie ont un plus grand pouvoir décisionnel, leur permettant d'influencer davantage les décisions du DAO lors de forums ouverts. Cependant, il convient également de noter que les détenteurs de jetons de gouvernance ne sont pas nécessairement les participants les plus compétents en matière de gestion des risques.
Les délégués sont les acteurs qui n’ont pas de jetons de gouvernance, et ils exercent leurs droits de vote par le biais de la délégation des détenteurs de jetons de gouvernance. En règle générale, les investisseurs et les fondateurs délèguent le droit de vote à des représentants professionnels, à des fournisseurs de services DAO ou à des clubs de blockchain universitaires. Il est important de noter que les représentants ne sont pas nécessairement liés par les intérêts des déposants, car leur principale source de revenus est la rémunération qu’ils reçoivent par le biais de services de procuration, et non les intérêts des utilisateurs. **
Le comité est l'organe décisionnel du projet, responsable de prendre une série de décisions concrètes, y compris l'introduction de nouveaux actifs de garantie, l'élaboration de stratégies de marketing et la gestion d'autres fonctions clés. Dans le processus d'allocation de capital pour générer des revenus, le comité est le décideur direct. Comme les mandataires, le comité aligne ses intérêts avec ceux des déposants grâce à des récompenses monétaires obtenues du projet. Par rapport aux représentants, les exigences d'entrée au comité sont plus strictes. Les membres de ces comités sont souvent "dxxed" - ce qui ajoute une couche de protection supplémentaire pour les membres qui attachent une importance à leur marque publique.
Peser le pour et le contre
La caractéristique distinctive du deuxième type de stablecoin est que l’évolutivité est obtenue grâce à l’externalisation. Ils servent de couche au-dessus des stablecoins de rendement (y compris les stablecoins de classe 1) et sont capables d’exploiter les forces du marché pour réaliser des gains à grande échelle. Dans ce modèle, la répartition du capital change en fonction de l’environnement du marché, et la structure de gouvernance redistribue le capital en fonction des bénéfices et du rendement en matière de sécurité. Par conséquent, le deuxième type de stablecoin a une garantie de robustesse plus forte que le premier type de stablecoin.
Cependant, tout comme les stablecoins de première catégorie, les stablecoins de deuxième catégorie sont également confrontés au problème de l'absence de recours. Si une équipe tierce subit une perte financière, les utilisateurs finaux ne pourront pas récupérer leurs pertes. Étant donné que ces organisations sont décentralisées, le recours légal n'est pas non plus une option.
Un autre facteur important à considérer est le problème de la corruption. Comme l'ont montré les expériences passées des DAO, il est possible d'influencer directement la sécurité de l'allocation des capitaux en soudoyant et en corrompant les représentants, les votants et les membres des comités des DAO. Les postes de conseillers spéciaux, les paiements réguliers et l'attribution de jetons sont des moyens courants de corrompre les décideurs. Cela affecte directement la sécurité de la deuxième catégorie de stablecoins, car les décideurs corrompus peuvent attribuer des capitaux à des acteurs non sécurisés ou malveillants.
Troisième catégorie : Mécanismes et règles - Quand les stablecoins apprennent à "se régénérer"
La troisième catégorie de stablecoins représente un passage d'une décision subjective humaine à un système automatisé d'incitations et de sanctions collectives. D'une certaine manière, ils ressemblent davantage à un protocole qu'à un fonds de couverture au sens traditionnel. Les règles immuables établies par des contrats intelligents remplacent le processus de répartition des capitaux et de traitement des droits de recours effectué par des décideurs humains.
Le principal objectif de l'adoption de la troisième catégorie de stablecoins est d'améliorer la sécurité et de réduire la latence. Les utilisateurs sont protégés au niveau des contrats intelligents, et ils peuvent vérifier le code pour valider le mécanisme de recours en cas d'échec de la stratégie. De plus, la réactivité face aux changements de stratégie sur le marché ouvert est considérablement accélérée, permettant des ajustements rapides en réponse aux dynamiques du marché. Cela permet à la troisième catégorie de stablecoins de tirer pleinement parti de la puissance du marché et de déployer rapidement plusieurs stratégies de rendement parallèles.
L'ambition de Cap : créer une "machine à rendement" pour les stablecoins
Actuellement, il n'existe pas de troisième catégorie de stablecoins sur le marché, Cap est le premier stablecoin à créer cette catégorie.
Cap utilise le marché de prêt et un modèle de sécurité partagé (SSM) pour fournir une allocation de capital efficace et une garantie financière fiable, afin d'innover avec le premier stablecoin de troisième type. Le protocole supervise la capacité des opérateurs tiers à générer des bénéfices en publiant des règles de participation au niveau des contrats intelligents. Il est conseillé aux lecteurs intéressés de lire l'article d'introduction pour comprendre un aperçu de son mécanisme.
Les opérateurs sont des institutions financières responsables de la génération de revenus. Leur participation est régulée par des contrats intelligents et les dynamiques du marché. Avant que les opérateurs n'empruntent des actifs, le protocole vérifie d'abord s'il existe un surcollatéral ou une surgarantie, courants sur le marché des prêts cryptographiques. La différence ici est que les opérateurs n'investissent pas de capital eux-mêmes, car cela réduirait l'efficacité du capital, mais acceptent le mandat des re-stakers, utilisant des actifs cryptographiques verrouillés comme garantie. Les actifs de re-stake précédemment inoccupés commencent à générer des revenus grâce à cette nouvelle utilisation. Ce que les opérateurs doivent faire, c'est convaincre les re-stakers de leur confier leurs mises.
La répartition du capital pour les opérateurs est régulée économiquement par les taux d'intérêt établis par le mécanisme du marché de prêt. Ce n'est pas l'équipe qui détermine combien de fonds chaque opérateur devrait recevoir, mais les opérateurs eux-mêmes choisissent de rejoindre ou non le protocole en fonction de leur capacité à offrir un rendement conforme au taux d'intérêt de référence actuel. Le taux d'intérêt de référence est également déterminé par des procédures : il s'agit du taux d'intérêt des dépôts sur le principal marché de prêt, plus une prime d'utilisation du Cap. Cette prime d'utilisation est calculée en pourcentage du capital de prêt, indiquant la compétitivité de l'offre de capital dans des conditions de marché spécifiques.
Les stakers obtiennent des récompenses en déléguant à des opérateurs. Le taux d'intérêt est déterminé par les stakers et les opérateurs via un accord. De même, les utilisateurs finaux reçoivent des récompenses pour avoir fourni des fonds, et le taux d'intérêt est déterminé par le rendement de référence. Les montants qu'ils reçoivent sont enregistrés et distribués sur la chaîne, garantissant la transparence de l'accord.
Si l'opérateur agit de manière malveillante ou qu'un événement de cygne noir se produit, entraînant une perte de montant emprunté, le staker subira une confiscation. La confiscation retirera au staker les cryptomonnaies qu'il détient en garantie, afin d'indemniser les utilisateurs finaux. Les fonds confisqués seront redistribués aux utilisateurs finaux, garantissant que le droit de recours est toujours disponible et peut être vérifié par le code.
Ajustement du mécanisme d'incitation
Comme les opérateurs tiers doivent obtenir le mandat des stakers pour emprunter, les décisionnaires de Cap sont en réalité les stakers. Les stakers ont le dernier mot sur les tiers qui peuvent entrer dans le protocole et générer des revenus.
Les stakers obtiennent des incitations grâce à la prime de délégation fournie par l'opérateur. Les actifs stakés, étant des actifs cryptographiques verrouillés, ont un faible coût d'opportunité et une faible prime de capital. En d'autres termes, ces actifs ne peuvent pas être utilisés pour générer des rendements significatifs. Par conséquent, les stakers ont intérêt à déléguer cette valeur inutilisée à l'opérateur pour utilisation. En même temps qu'ils exercent leur pouvoir décisionnel, les stakers sont également directement exposés aux résultats de ces décisions, par conséquent, ils sont encouragés à privilégier la sécurité.
Il convient de noter que l'objectif final de Cap est de devenir un protocole complètement sans autorisation et à gouvernance minimale, dans lequel les opérateurs et les stakers peuvent participer librement. Cependant, compte tenu de la nouveauté de la conception, au cours des premières étapes du protocole, les stakers et les opérateurs seront des entités certifiées et seront ajoutés à une liste blanche. Cela fournit aux stakers un mécanisme de sécurité, car ils ont des moyens d'atteindre un accord entre eux et d'exécuter des recours juridiques.
Peser le pour et le contre
L'un des principaux avantages de ce modèle réside dans sa sécurité. Étant donné que les décideurs assument l'intégralité du risque lié à leurs décisions, les petits détenteurs n'ont pas à s'inquiéter du processus de génération de revenus. Toutes les règles sont exécutées par des contrats intelligents, éliminant ainsi le besoin d'arbitrage humain. Cela offre aux investisseurs particuliers une protection réglementaire plus forte que dans la finance traditionnelle.
Comme pour les stablecoins de deuxième catégorie, le retard diminue lors de l'identification et de l'adoption de nouvelles stratégies. Le système n'a pas de coûts de conversion lors de la réallocation de capital. Contrairement aux stablecoins de deuxième catégorie, la réallocation de capital ne nécessite pas de longues délibérations du DAO et du comité. Chaque staker a le droit d'allouer simultanément du capital aux opérateurs de manière individuelle.
Cependant, par rapport aux stablecoins de deuxième catégorie, les stablecoins de troisième catégorie présentent une complexité plus élevée. Cette complexité peut engendrer des risques pour les contrats intelligents, car l'ensemble du système dépend du code pour réguler le processus d'exécution.
Conclusion : Le changement de paradigme est inévitable
Actuellement, les rendements d'intérêts restent loin d'atteindre un niveau suffisant pour libérer le potentiel de la DeFi. Avec la croissance continue du marché des stablecoins, de plus en plus de stratégies de rendements d'intérêts soutenus par des stablecoins émergeront. Mais à moins qu'il n'y ait un changement de paradigme dans la conception de base de ces stablecoins, nous ferons à nouveau face aux mêmes risques et à la fatigue, ne pouvant pas réaliser une expansion. Il est donc urgent de développer un système plus efficace, plus évolutif et plus sécurisé, qui dépasse les limites des décisions humaines traditionnelles et favorise l'adoption généralisée des stablecoins.