Las expectativas de aumento de tasas del Banco de Japón se reavivan, los mercados bursátiles globales enfrentan la espada de Damocles: operaciones de carry trade con yenes

La reconocida institución de inversión de Wall Street, BCA Research, cuyo equipo de estrategas publicó recientemente un informe, afirma que la operación de carry trade en yenes es “una bomba de tiempo que suena en los mercados financieros globales”. En un contexto donde las expectativas de aumento de tasas por parte del Banco de Japón y las políticas de estímulo de Sanae Takaichi podrían impulsar un aumento en los rendimientos de los bonos a largo plazo, esta estrategia de cobertura, que ha sido extremadamente popular entre los operadores durante mucho tiempo, enfrenta el riesgo de un cierre masivo de posiciones, lo que podría desencadenar impactos adversos intensos y contrarios.

Esta operación nominal de carry trade en yenes —que en términos amplios se refiere a tomar préstamos en yenes con bajos tipos de interés para comprar activos con mayores rendimientos— se ha beneficiado durante mucho tiempo de los mayores retornos derivados de estas inversiones en el extranjero. Sin embargo, si los activos de riesgo caen o el yen se fortalece, o si los rendimientos de los bonos japoneses se disparan, esta estrategia puede desmoronarse rápidamente.

Las expectativas de subida de tasas del Banco de Japón combinadas con el aumento de los rendimientos de los bonos japoneses a largo plazo, impulsados por estímulos fiscales y presiones de oferta, debilitan la base de la operación de “tomar prestado en yenes y comprar activos de mayor rendimiento”, y aumentan la probabilidad de que, en un entorno de deterioro del sentimiento de riesgo, los inversores se vean forzados a deshacer sus posiciones apalancadas. Recientemente, varios miembros del Comité de Política Monetaria del Banco de Japón también han destacado que el banco central debería “subir las tasas a tiempo”, y las apuestas del mercado a una futura subida de tasas por parte del BOJ se están intensificando rápidamente.

No obstante, el estímulo fiscal también puede, a corto plazo, mantener viva la estrategia de carry trade mediante un aumento en la preferencia por el riesgo y un yen débil. Por ello, lo que realmente puede desencadenar un cierre masivo de posiciones es la combinación de una revisión al alza de las expectativas de subida de tasas, un deterioro del sentimiento de riesgo y un fortalecimiento del yen, en lugar de centrarse en un solo factor.

El equipo de estrategas de BCA, liderado por el veterano Arthur Budaghyan, considera que existe un riesgo de que este tipo de carry trade colapse rápidamente, como ocurrió en 2008, 2015 y 2020. En esas épocas, una rápida deterioración del sentimiento de riesgo global provocó una desescalada repentina de las posiciones apalancadas, y los inversores se apresuraron a comprar yenes, considerados un refugio seguro.

BCA recomienda a los inversores mantener posiciones largas en yenes a medio y largo plazo

Desde la perspectiva de los mecanismos subyacentes del mercado financiero, la operación de carry trade en yenes suele temer a dos cosas principales: que el costo de financiamiento deje de ser barato (por el aumento de las tasas en Japón y la reducción de los diferenciales de interés) y que el tipo de cambio se mueva en sentido contrario (el yen se fortalezca repentinamente, generando un “carry negativo” y pérdidas por tipo de cambio). La advertencia de la “bomba de tiempo” de BCA básicamente indica que, cuando los activos de riesgo caen y el yen se recupera (o uno de estos eventos ocurre primero), en base a experiencias pasadas, ambos fenómenos tienden a reforzarse mutuamente, provocando una reversión significativa en el carry trade en yenes.

En un informe de investigación fechado el 10 de febrero, el equipo de estrategas de BCA escribió: “Nuestra intuición es que la próxima gran liquidación masiva será provocada por una caída significativa en los activos de carry o por un fuerte rebote del yen, o por la combinación de ambos. No podemos saber cuál ocurrirá primero, pero en el pasado, estos eventos han reforzado mutuamente, causando una reversión importante en el carry trade en yenes.”

Por ello, el equipo de BCA aconseja a los inversores a medio y largo plazo que mantengan posiciones largas en yenes y cortas en dólares estadounidenses. Esta es la advertencia más reciente sobre esta estrategia de carry trade: en medio del aumento de las expectativas de subida de tasas del Banco de Japón y del rebote del yen desde niveles históricamente débiles, los operadores están atentos a la posible reanudación del proceso de subida de tasas por parte del BOJ en los próximos meses. Hasta 2026, el yen frente al dólar ha subido más de un 1%, alejándose de la zona que podría activar una intervención acelerada del Banco de Japón o del Ministerio de Finanzas de Japón. Actualmente, el yen se cotiza cerca de 154.4 por dólar, habiendo retrocedido desde niveles cercanos a 160 el mes pasado, lo que indica una apreciación significativa del yen.

Los estrategas de BCA señalan que es difícil hacer una estimación precisa del tamaño de la operación de carry trade en yenes. Sin embargo, indican que varios indicadores estadísticos muestran que este tipo de operaciones se ha expandido rápidamente en los últimos años, involucrando cantidades “considerables”. Escriben: “Cuando el yen empieza a apreciarse, debido a la expansión masiva del carry trade en yenes, la magnitud de la apreciación será significativa.”

La espada de Damocles sobre los mercados de riesgo globales

La operación de carry trade en yenes puede considerarse como una “espada de Damocles” suspendida sobre los mercados de acciones, criptomonedas y bonos corporativos de alto rendimiento a nivel mundial. Esta estrategia, en esencia, es una forma de financiamiento altamente apalancado y de exposición al riesgo entre mercados, que, cuando cambian las condiciones fundamentales (como la reducción de los diferenciales de los bonos o la apreciación del yen), no solo se vuelve rápidamente ineficaz, sino que también puede amplificar el impacto a través de mecanismos de retroalimentación en los mercados, afectando a los mercados bursátiles en tendencia alcista, e incluso a los mercados de bonos y divisas globales.

Durante mucho tiempo, el Banco de Japón ha mantenido una política de tasas de interés ultrabajas, lo que ha hecho que el costo de financiamiento en yenes sea extremadamente bajo. Los inversores han tomado préstamos en yenes y han invertido en activos de mayor rendimiento (como acciones estadounidenses, bonos europeos y emergentes) para aprovechar la diferencia de interés. Este modelo, basado en financiamiento en yenes a bajo costo para obtener beneficios, fue ampliamente adoptado en épocas de abundancia de capital y alta preferencia por el riesgo, acumulando posiciones de apalancamiento enormes. Con el tiempo, estas posiciones se convirtieron en un riesgo sistémico potencial para los mercados globales, ya que dependen de la persistencia de los diferenciales de interés y de un yen débil.

Si los diferenciales se reducen (por ejemplo, si el Banco de Japón insinúa o sorprende con una subida de tasas) o si la preferencia por el riesgo disminuye, la base de beneficios del carry trade se verá afectada. Más aún, cuando el yen empieza a fortalecerse, los operadores de carry enfrentan doble presión: por un lado, el aumento en los costos de financiamiento, y por otro, la apreciación del yen que incrementa el valor de la deuda denominada en yenes. Para evitar pérdidas, los inversores suelen cerrar rápidamente estas posiciones cruzadas, vendiendo los activos de mayor rendimiento que compraron inicialmente para cubrir los préstamos en yenes, en un proceso conocido como “deshacer/liquidar” (unwinding). Esta desescalada sistémica de apalancamiento puede hacer que el yen se fortalezca rápidamente y que los precios de los activos de riesgo globales caigan, generando un efecto en cadena en los mercados de acciones, bonos, commodities y activos de crédito.

Cuando estos activos caen rápidamente, la liquidez del mercado se contrae drásticamente, el sentimiento de aversión al riesgo se intensifica y los inversores buscan refugio en activos seguros (yen, bonos del Tesoro, dólares, oro, etc.), lo que a su vez impulsa una reevaluación de los activos de riesgo hacia activos de refugio. Históricamente, eventos de gran volatilidad en 2008, 2015 y 2020 han estado relacionados con la reversión del carry trade o con flujos de capital similares.

El carry trade en yenes en realidad representa un apalancamiento implícito. Cuando se acumula en grandes cantidades y se invierte en reversa, su impacto puede extenderse mucho más allá de un solo activo o tipo de cambio. No solo afecta al USD/JPY, sino también puede influir en los precios de otros activos, en los indicadores de volatilidad y en las condiciones crediticias, propagándose a través de múltiples canales de mercado. Los flujos de capital global altamente correlacionados, al revertirse, tienden a concentrarse rápidamente en activos de menor riesgo, provocando una reevaluación de los mercados bursátiles y de bonos, e incluso un colapso en la interconexión de los mercados de diferentes clases de activos. En definitiva, este riesgo no es solo un problema de tipo de cambio, sino un riesgo sistémico con múltiples mecanismos de activación.