Por qué el oro on-chain es una trampa

El oro tokenizado ha logrado atraer a muchos usuarios de criptomonedas al universo de los activos del mundo real (RWA). Sin embargo, ¿a qué precio?

Precio de Binance PAXG frente al oro al contado

En este gráfico se superponen PAXG (en azul), uno de los dos principales productos de oro tokenizado, y el oro al contado (en amarillo). Cada token equivale a una onza de oro al contado. Aun así, en el periodo representado, prácticamente todos los compradores de PAXG pagaron por encima del precio spot.

Prima respecto al precio de PAXG y XAUT respecto al oro al contado

El objetivo de los RWAs tokenizados es facilitar el acceso a activos reales con mayor eficiencia de costes. No obstante, el oro tokenizado, que representa cerca del 84 % de la capitalización total de mercado de materias primas tokenizadas, no ha conseguido cumplir este propósito. Es fácil atribuir la prima del oro tokenizado a la demanda, pero en realidad proviene de las fricciones estructurales del modelo de emisión de estos tokens.

Comisiones de emisión y reembolso

Uno de los principales factores que explican la prima de cualquier producto tokenizado respecto a su activo subyacente es la comisión de emisión y reembolso. Esta comisión determina un “rango de prima” en el que el producto tokenizado puede negociarse razonablemente en comparación con el valor del activo subyacente.

Ponte en la piel de un creador de mercado de XAUt y PAXG. El oro experimenta una fuerte subida y, en consecuencia, se producen grandes entradas en oro tokenizado. ¿A qué precio venderías XAUt o PAXG? Para cubrirte, tendrías que vender los tokens, como mínimo, al precio de adquisición en inventario. Ese precio lo marca la comisión de emisión, que actúa como límite superior flexible para el valor del token.

Siguiendo este razonamiento, el oro tokenizado también puede cotizar con descuento. Imagínate que ahora se producen salidas en oro tokenizado. Como creador de mercado, solo comprarías XAUt o PAXG por debajo del importe que te abonaría Tether o Paxos al reembolsar los tokens. Así como la comisión de emisión limita el precio máximo, la comisión de reembolso limita el mínimo.

Rango de prima definido por la comisión de emisión/reembolso

Cuanto mayores sean las comisiones, más amplio será el rango de prima y mayor la desviación respecto al valor justo del token. Al cierre de este artículo, Tether aplica una comisión del 0,25 % en emisiones y reembolsos de XAUt, mientras que Paxos emplea un sistema escalonado: las operaciones de 2-25 PAXG soportan un 1 % y las que superan los 800 tokens, un 0,125 %.

Considerando los costes operativos y logísticos de tokenizar oro físico, puede parecer razonable que Paxos y Tether cobren estas comisiones. Sin embargo, reducirlas disminuiría el tracking error de los RWAs tokenizados y optimizaría la eficiencia de costes para los inversores finales.

Fricciones estructurales

Las comisiones de emisión y reembolso solo establecen límites “flexibles” para el precio del oro tokenizado. Existen otras fricciones en el modelo de emisión que también amplían el rango de prima de estos tokens.

Por ejemplo, Tether Gold exige un mínimo de 50 XAUt (~200 000 $) para emisiones y de 430 XAUt (~1,7 M $) para reembolsos. Estas restricciones suponen una barrera relevante para los creadores de mercado, que se ven obligados a mantener inventario durante mucho tiempo y asumir un elevado coste de oportunidad.

Otro escollo en el sector del oro tokenizado es el retraso en la liquidación de emisiones y reembolsos. En el caso de PAXG, Paxos indica que el saldo de la cuenta puede tardar varios días hábiles en actualizarse, lo que conlleva un importante coste de oportunidad al tener el capital bloqueado.

Estas fricciones, en conjunto, desincentivan la entrada de creadores de mercado salvo que exista suficiente margen de beneficio. Así, el precio de los activos de oro tokenizado puede alejarse de su valor justo de forma significativa, incluso superando los límites marcados por las comisiones.

El oro tokenizado demuestra que los RWAs pueden atraer capital, pero también evidencia los límites del modelo actual. El oro tokenizado en blockchain cotiza con una prima y presenta periodos lentos de reembolso. Estas barreras representan un coste adicional para el usuario. Para que los activos tokenizados crezcan, los usuarios no deberían verse penalizados por elegir la infraestructura blockchain.

La liquidez, el reembolso y la alineación de precios deben reforzarse mutuamente, nunca ser un intercambio. Es necesario cambiar este paradigma.

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