作者：Jake (Twitter @jake_zheng_0305), Jay (Twitter @0xchains)机构：Antalpha Ventures （Twitter @AntalphaGroup）

以太坊历史：从以太坊 1.0 的 PoW 升级到以太坊 2.0 的 PoS

自以太坊白皮书发布以来，以太坊完成了很多工作，如开发通用型智能合约平台，扩大社区及生态等。但以太坊的发展不可能一蹴而就，因此制定了多步发展的路线图。根据以太坊发展路线图，以太坊有四步战略方针：前沿（Frontier）、家园（Homestead）、大都会（Metropolis）和宁静（Serenity）。

• 前沿 Frontier：为以太坊最初的状态，可用性较差，但同时由于提供了中心化的保护措施，以太坊的网络安全受到了很好的保护。在提供了挖矿奖励的背景下，以太坊在早期激励了矿工社区，并提高了对抗黑客攻击的能力。
• 家园 Homestead：为以太坊第一次硬分叉计划，此时以太坊取消了金丝雀合约，一定程度上提高了去中心化的机制，并引入了 Mist 钱包，允许用户交易与持有 ETH。此时，以太坊不仅仅是技术人员与开发者的工具，普通用户也可以参与到以太坊的生态建设中。
• 大都会 Metropolis：大都会通过两次硬分叉实现升级，主要分为分为拜占庭（Byzantium）和君士坦丁堡（Constantinople）。拜占庭计划中，以太坊调整了区块难度评估的共识，提高了挖矿的难度，降低了挖矿的奖励收益。并且，为了将以太坊顺利从“PoW”机制过渡至“PoS”机制，延迟难度炸弹。而在君士坦丁堡计划中，以太坊主要降低了 Gas 费用，减少区块奖励，并允许智能合约验证其他智能合约的哈希值，提高了验证智能合约的效率。
• 宁静 Serenity：伊斯坦布尔硬分叉降低预编码、代码价格、 Gas 费等各类开发的成本，并将以太坊的 TPS 提高至 3,000；而柏林升级主要优化以太坊的主网性能，优化合约，涵盖 Gas 效率、以太坊虚拟机 (EVM) 读取代码方式的更新，以及防止拒绝服务 (DDOS) 攻击等。

以太坊信标链与原以太坊工作量证明链合并后，其中最重要的一点更新就是：从“PoW”机制转为“PoS”机制。

• 权益证明 Proof or Stake：一种验证和确认加密货币交易的方法，与比特币等采用的工作量证明不同。PoS 机制是它基于持有加密货币的数量（即“权益”），而不是依赖计算能力。
• 在 PoS 系统中，网络的安全性和共识是通过持有者质押来保证的。持有者质押一定数量的代币，以便成为区块验证者和生成者。通过选择有效的验证节点，他们有资格获得代币奖励作为激励。如果验证者恶意行为，他们会失去一部分或全部抵押的代币作为惩罚。

以太坊的质押机制（Proof of Stake）

在以太坊网络上，质押是存入 32 个以太坊以激活验证者软件的行为。验证者将负责存储数据、处理交易以及向区块链添加新区块。此过程将证以太坊的安全，并在此过程中验证者赚取新的以太坊奖励。信标链为以太坊生态系统引入了权益证明。信标链于 2022 年 9 月与原有的以太坊工作量证明链合并。信标链引入的共识逻辑和区块广播协议目前保护着以太坊。

质押者通过质押以太坊，可以从验证的层面上保护以太坊的网络安全。以太坊网络也会同时给予质押者相应的质押奖励。以太坊的质押奖励遵从着收益递减的法则。当质押的以太坊较少时，则以太坊的质押收益会较高。随着质押的以太坊逐步增高，以太坊的质押收益会逐步降低。例如，当合计质押的以太坊达到 1,200 万枚时，则质押的年华收益率则会降低至 4.5% 的水平。从更广泛的意义上讲，质押是一种加密经济模型，通过惩罚和奖励来激励网络参与者的正确行为，以增强其底层安全性。

信息来源：公开市场信息

在以太坊网络中，对于不同类型的主体，在质押以太坊时，会有多方面的收益：

• 对于以太坊网络来讲，随着越来越多以太币被质押，网络会越来越强大。为了攻击网络，攻击者需要控制大多数验证者，意味着黑客需要控制系统中的大部分以太坊。因此，去中心化的以太坊质押有助于提高以太坊网络的安全水平；
• 对于机构与用户来讲，有机会获得质押奖励。在以太坊网络中，达成共识的行为将被给予奖励。只要运行将交易正确打包为新区块并检查其他验证者工作的软件，便会获得奖励。

同时，需要注意的是，在质押以太坊的过程中，并不是 100% 完全安全无风险的。在质押以太坊的过程中，仍然会存在以下多方面的风险：

• 成为验证者后，运行自己的验证节点，必须保证长时间在线，网络状态一定要健康。如果停运验证器，则会有罚没风险，导致一定的资金损失；
• 在不同的质押解决方案中，质押还存在代码风险。客户端和所有新软件一样，可能会遇到各种 BUG。用户或机构需要承担因 BUG 导致的离线，收益降低等问题。

总体而言，质押是一种帮助保护权益证明区块链网络（如以太坊）的方法。网络参与者可以通过将代币“置于危险之中”来运行验证器节点，如果该节点犯下任何恶意行为或不可靠，则可以“削减”代币（作为惩罚而拿走）。需要注意的是，罚金是直接在质押的 32 枚 ETH 中提取，并且验证人也不能说通过补全或者换掉原先质押的 ETH 来重置整个验证人节点，如果质押的 32 枚 ETH 被扣到 16 枚以下时，该验证人节点就会被自动踢掉。

纵观 ETH 在 PoS 机制下的流通情况，截止 2023 年 9 月，以太坊质押数量占比近 30%，其占比远高于 Layer 2 方向上的占比（不足 2%）；在所有质押的解决方案中，用户或机构对 Lido 青睐有加，选择 Lido 对 ETH 的质押占所有以太坊流通量的 7.2551%，此占比超过了其他流通性质押服务提供商，如 Rocket Pool、Frax 及 StakeWise 等。另外，根据下面以太坊的流通图，从用户与机构角度而言，流动性质押的需求高于其他的质押需求，如中心化交易所质押、质押池质押等。详情可以参考下图。

信息来源：Eth Wave（Twitter：@TrueWaveBreak）

以太坊质押解决方案对比

每种以太坊质押的解决方案均有各自的特点，机构或用户可以选择适合的质押解决方案。部分用户会选择中心化交易所的质押解决方案来质押以太坊，而部分机构用户则会选择其他方案，如单独质押、联合质押等解决方案。质押可以回退，让机构或用户只需极少的时间和精力即可从以太坊的持仓中赚取收益。中心化交易所的以太坊质押方案原理是将大量的以太坊汇集成资金池，以此来运行大量的验证者。下图是以太坊的单独质押/质押即服务（SaaS）/联合质押方案对比图示。

信息来源：公开市场信息

针对以上三种质押解决方案的展示，下表列举了单独质押/质押即服务（SaaS）/联合质押方案质押方案，并对三种方案对比分析不同方案的特点、要求、奖励与风险等。

信息来源：公开市场信息

流动性质押

流动性质押提供商吸收用户存款，代表用户质押代币，并向用户提供新代币形式的收据，该收据可以兑换质押的代币（加上或减去一部分奖励和罚款）。此新代币还可以在 DeFi 协议中进行交易或用作抵押品，从而释放质押资产的流动性。流动质押服务提供商通过铸造新代币（代表对基础质押资产的索取权）来解决这一流动性问题，之后可以在 DeFi 协议中进行交易或存入。例如，用户可以将 ETH 存入 Lido 质押池并获得 stETH（质押 ETH）代币作为资产凭证，然后将 stETH 存入 Aave 以作为抵押物。本质上，流动性质押建立在现有质押系统的基础上，通过释放质押代币的流动性。

流动质押的好处

• 释放流动性：质押在以太坊等网络中的代币被锁定，不能进行交易或用作抵押品。流动质押代币释放了质押代币所持有的内在价值，并能够在 DeFi 协议中进行交易和用作抵押品。
• DeFi 中的可组合性：通过将质押资产的收据表示为代币，可以在 DeFi 生态系统中的各种协议中使用，例如借贷协议和去中心化交易平台。
• 奖励机会：传统质押为用户提供了通过验证交易获得奖励的机会。流动质押使用户能够继续获得这些奖励，同时还可以通过各种 DeFi 协议获得额外收益。
• 外包基础设施要求：流动性质押提供商使任何人都可以分享质押的回报，而无需维护复杂的质押基础设施。例如，即使用户没有成为以太坊网络中独立验证者所需的最低 32 ETH，流动性质押仍然使用户能够分享区块奖励。

流动性质押的风险和局限性

• 罚没风险：流动质押服务的用户本质上是外包运行验证器节点的维护工作。如果服务提供商采取恶意或不可靠的行为，资金将完全面临被削减的风险。
• 私钥泄漏：如果节点运营商的私钥被泄露或者协议存在任何导致被利用的智能合约漏洞，则将代币存入流动性质押服务提供商会使这些资金面临风险。
• 二级市场波动：流动性质押代币的价格并不与它们所代表的标的资产挂钩。虽然它们在大多数时候可能以相同的价格或非常轻微的折扣进行交易，但在流动性紧缩或发生意外事件时，可能会跌破基础资产的价格。由于质押代币的交易量通常低于基础资产的交易量，因此市场冲击也会对质押代币的波动性产生巨大影响。

质押生态与现状

生态参与者：围绕以太坊协议，可以将质押生态细分为：以太坊协议、客户端软件、MEV、质押服务商及托管质押等多个角色。各个角色和身份均在以太坊的质押生态中发挥着作用，但各角色发挥的作用不尽相同。下表对以太坊质押生态中各角色简要梳理：

信息来源：公开市场信息

根据 DefiLlama 的数据，共有 217.88 亿美元（11.52m ETH）的资金在质押中，流动性质押服务提供商按照 TVL 的前三名分别是 Lido、Rocket Pool 和 Binance。其中，在 Lido 中，共有 超 890 万枚 ETH 被质押中，市场份额占比 77.28%，远远高于其他的竞争对手。在过去 30 天中，Stader 和 Liquid Collective 的增长最快，分别增长 85.31% 和 43.17%；在过去 30 天的时间里，仅有两家流动性质押服务提供商的 TVL 处于下跌的状态，Coinbase 和 Ankr 分别略跌 1.8% 和 2.17%；但整体来看，在 ETH 流动性质押的细分领域中，过去一个月总体仍处于上升的状态。

信息来源：DefiLlama

并且，从整体看，短期净流入 ETH 流动性质押资金量受情绪因素的影响很大。例如，在 2022 年 6 月，受到 Terra 等因素的影响，加密行业情绪达到近年低点，因此在 ETH 流动性质押的增量资金中，也达到了 2022 年最低的水平。从过去两年的时间看， 由于突发性事件的冲击，ETH 流动性质押流入的资金量会快速下跌，但仍保持正向的资金流入。待短期悲观情绪释放后，ETH 流动性质押的流入量会快速大幅反弹。侧面反映出，长期持有者仍会加仓 ETH 流动性质押，短期持有者虽然受情绪影响大，但仍对加密行业充满着浓厚的兴趣，对 ETH 流动性质押方面会配置一定量的仓位水平。

信息来源：DefiLlama

在 ETH Staking 的生态系统中，各方角色相互配合，共同构建了 ETH Staking 生态系统的繁荣发展。相关的细分领域包括：借贷协议、去中心化交易所、稳定币协议和 Restaking 等诸多领域。按 TVL 计算，流动性质押协议已成为最大的 DeFi 类别之一，合计已发行超 200 亿美元。以上相关联的资产及 DeFi 产品对整个 DeFi 领域产生深刻的影响，作为抵押品的地位日益突出，正在影响贷款协议、稳定币发行机构和去中心化交易所的现有资产池。以下是对 ETH Staking 领域的生态简要分析：

• Staking 流动性质押协议：投资者通过将其资产进行质押，以换取流动性的过程。作为回报，投资者将以 1:1 的比例获得用于认领抵押资产的权益代币。类似于去中心化交易所中流动性提供者（LP）代币。流动性质押的代币可以随时兑换，使投资者无需等待锁定期即可取回原始代币。代表项目：Lido、Rocket Pool、Frax 等；
• Restaking：EigenLayer 是 Restaking 协议，允许 ETH 抵押者和验证者使用其抵押的 ETH 来保护其他网络。该网络能够访问 ETH 庞大的质押资本和验证者池，作为回报，向 ETH 质押者支付额外的服务收益。EigenLayer 带来的外部收益可以将博弈论最佳质押 ETH 数量从 33% 显着提高到 60% 以上。目前也支持流动质押代币 stETH、RETH 和 cbETH；
• 借贷协议：ETH 的相关质押代币是以太坊 DeFi 生态系统中重要的资产之一。同时，LST 类型的资产可以提高贷款利率或补贴借款利率。但需提醒的是 LST 类型的资产存在一定脱钩的风险。代表项目：MakerDao、Spark、AAVE、Compound 等；
• DEX：LST 作为抵押品，需与 ETH 挂钩。流动性质押协议需要 DEX 上的深度流动性池，以允许 LST 和 ETH 之间的快速交换。代表项目：Uniswap、Curve、Balancer 等；
• 结构化 LST 产品：由于 LST 产品和 ETH 产品具有高度相关性，且潜在的波动性更高，因此被开发出多样的结构化产品。例如，在利率掉期方向上，利率掉期可将浮动利率与固定利率相互转换。利率衍生品有助于对不同的金融机构的利率波动对风险对冲；另外，在聚合器在多个协议之间分配权益，分散协议风险并进一步分散网络；而且，指数类型的产品、稳定币协议等各类型的结构化也逐步吸引市场上用户和机构的目光。代表项目：Pendle、IndexCoop、Lybra、Prisma、Asymetrix 等。

信息来源：公开市场信息

在所有 ETH 质押相关联的项目中，Lido 是目前最大的流动质押协议。用户及机构可以质押代币并获得每日奖励，而无需锁定代币或维护相关的基础设施。用户可以质押 ETH，获得 stETH 的质押凭证。下文将针对代表项目 Lido 详细分析。

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