هل ستشهد استراتيجية STRC من ميكروسياسة لحظة انتكاسة مقابل تكلفة عائد سنوي قدره 11.5%؟

العنوان الأصلي: سايلور أنشأ وحش فرانكنشتاين. يحقق 11.50%.
المؤلف الأصلي: تشيشير كابيتال
الترجمة: بيغي، بلوك بيتس

المؤلف الأصلي: بلوك بيتس

المصدر الأصلي:

إعادة النشر: مارس فاينانس

مقدمة المحرر: عندما يواصل مايكل سايلور توسيع تعرض الشركة للبيتكوين من خلال أدوات مثل STRC، فإن هيكلًا ماليًا يبدو فعالًا في الظاهر يتراكم في الوقت نفسه ضغوط توزيع الأرباح والمخاطر المحتملة. على المدى القصير، يدفع ذلك تدفقات رأس المال والأسعار للارتفاع؛ لكن بمجرد تحول السوق، قد يؤدي هذا الاعتماد على التمويل المستمر إلى عكس النتائج بسرعة على الشركة نفسها. يستعرض هذا المقال هذا الهيكل، محاولًا تحديد حدوده التشغيلية وردود الفعل المتسلسلة المحتملة في الحالات القصوى.

وفيما يلي النص الأصلي:

من خلال STRC، أنشأ سايلور «وحش فرانكنشتاين».

فكتور فرانكنشتاين صنع هذا الوحش من خلال كبريائه — كان واثقًا من قدرته على لعب دور الإله، وتحدي الموت. لكن بعد أن دمر الوحش عائلته وأصدقائه، في النهاية جره ذلك إلى الهلاك.

من خلال STRC، صمم سايلور أداة ربط البيتكوين «مثالية»، تتيح للمستثمرين الأفراد الحصول على عائد فائض على البيتكوين بطريقة تشبه «معدل الفائدة الخالية من المخاطر». وبفضل هذه القدرة الهندسية المالية، يمكنه الادعاء بتحقيق نسبة شارپ غير مسبوقة، وتحقيق عائد بنسبة 11.5% مع تقلبات قدرها 1 دقيقة فقط — لكن في النهاية، قد ينهار هذا النظام أيضًا على شركة MSTR.

ملاحظة: التحليل التالي يعتمد على فرضية — أن البيتكوين يتداول بشكل جانبي أو هابط. إذا تمكن البيتكوين من تحقيق معدل نمو مركب يتجاوز 20-25% وفقًا لإعدادات الاستراتيجية، فإن العديد من الافتراضات قد تصبح غير صحيحة (لكن ليس كلها).

خلال الأسبوعين الماضيين فقط، جذب STRC تدفقات مالية تقترب من 3.5 مليار دولار، ليصل إجمالي الإصدار إلى 8.5 مليار دولار. بالإضافة إلى أدوات الأولوية الأخرى في الاستراتيجية، يبلغ الحجم الإجمالي الحالي في السوق حوالي 13.5 مليار دولار (دون احتساب السندات القابلة للتحويل). هذه التمويلات تدعم من ناحية شراء البيتكوين بمثل هذا الحجم، ومن المحتمل أن تكون الدافع الرئيسي لارتفاع السعر الأسبوع الماضي إلى 78 ألف دولار؛ لكنها أيضًا تفرض التزامات توزيع أرباح سنوية تقدر بحوالي 400 مليون دولار.

في السابق، كان سايلور يحتفظ باحتياطي أرباح بقيمة حوالي 2.25 مليار دولار. قبل إصدار الجولة الأخيرة في أبريل، كان هذا الاحتياطي يغطي حوالي 25 شهرًا من التوزيعات. لكن الإصدار الأخير خلال الأسبوعين الماضيين قلص فترة التغطية إلى 18 شهرًا فقط. لاستعادة تغطية 25 شهرًا، يحتاج إلى تمويل إضافي عبر ATM (إصدار إضافي بسعر السوق) بحوالي 500 مليون دولار.

حاليًا، عاد mNAV الخاص بـ MSTR إلى مستوى أعلى في نطاق 1.25–1.30 مرة، مما دفع مجتمع التشفير (CT) مرة أخرى للمطالبة بشراء البيتكوين بكميات كبيرة هذا الأسبوع. لكن المشكلة أنني أعتقد أن حوالي 50-70% من الإصدار الجديد هذا الأسبوع سيُستخدم لتعويض احتياطي الأرباح، وليس لشراء البيتكوين مباشرة.

الأكثر إثارة للتفكير هو أداء STRC في «السيناريوهات القصوى». القيمة السوقية الحالية لـ MSTR تتراوح بين 550 و600 مليار دولار. إذن، السؤال الحقيقي هو: قبل أن يفرض عبء التوزيعات ضغطًا جوهريًا على mNAV، كم يمكن لسايلور إصدار STRC؟

طريقة تقدير بسيطة هي: أن يكون حجم الإصدار السنوي محدودًا بنسبة 1-2% من متوسط حجم التداول اليومي لـ MSTR (ADV). بناءً على حجم تداول يومي حوالي 20-30 مليار دولار، وعدد أيام التداول في السنة 252، فإن ذلك يعادل تقريبًا 50-150 مليار دولار من الإصدار — وهو 3-10 أضعاف مصروفات التوزيعات/الفوائد السنوية الحالية.

لكنني أرجح أن هذا النطاق هو «الحد الأقصى»، وليس المستوى الطبيعي. في الواقع، بالنسبة للمساهمين الذين يمتلكون الأسهم العادية فقط، بدأت تكاليف الهيكلية لهذه المعاملة تظهر: نجاح STRC يضغط على mNAV الخاص بـ MSTR — وخلال نطاق التذبذب منذ بداية 2023، كان هذا المؤشر أقرب إلى 1.5 مرة (وبالطبع، يمكن الاعتراض بأن البيئة الحالية أقرب إلى أوائل 2022).

ظاهريًا، بالنسبة للمساهمين في الأسهم العادية، يبدو أن دعم هذه «العوائد» التي لا تترجم إلى مكاسب شخصية هو سلوك غير منطقي — ففي ظل الإصدار المستمر، لم يزد حجم البيتكوين المملوك لكل سهم بشكل جوهري (وهذا يرجع أيضًا إلى أن حجم الاستراتيجية ذاته أصبح ضخمًا جدًا).

ومع ذلك، فإن حملة الأسهم في DAT هم مجموعة «مميزة» إلى حد كبير، وأتصور أنهم لا يزالون قادرين على تحمل هذا الضغط، على الأقل خلال العام القادم، وربما لن يتغير رأيهم.

بالإضافة إلى ذلك، يتضمن التحليل السابق فرضية رئيسية: أن MSTR يمكنها الحفاظ على mNAV فوق 1 في المستقبل المنظور. إذا انخفضت إلى أقل من 1، فإن بيع الأسهم مباشرة من قبل سايلور لشراء البيتكوين سيكون أقل إهدارًا للمساهمين من إصدار المزيد من الأسهم. هذا سيفتح أبواب العرض، ويدخل السوق في مرحلة «الانعكاسية للعرض في ظل الهبوط» — وهو موضوع ناقشته العام الماضي (انظر المنشور الأصلي).

ملخص بسيط لهذا التسلسل المنطقي:

• استمرارية توسع STRC؛
• مع زيادة الحجم، يحتاج سايلور لدفع المزيد من أرباح التوزيع؛
• يعي المشترون أن الأسهم التي يشترونها تمول التوزيعات، وليس زيادة البيتكوين؛
• يكتشف المشترون أن هذا ليس الهيكل الذي توقعوه في البداية، ويبدأون في الخروج؛
• عند نقص الطلبات الجديدة، ينخفض mNAV تحت 1؛
• إذا انخفض mNAV إلى أقل من 1، يضطر سايلور لبيع البيتكوين بدلاً من إصدار أسهم جديدة؛
• يدخل السوق في حالة ذعر.

برأيي، الطريقة الصحيحة لتحديد الحد الأقصى لإمداد STRC هي العثور على «نقطة انعطاف»: أي أن عبء التوزيعات الناتج عن الإصدار الإضافي يتجاوز العائد الحدّي لنمو البيتكوين لكل سهم. وفقًا لتقدير تقريبي، فإن هذه النقطة تتوافق مع إنفاق حوالي 30-40 مليار دولار سنويًا على التوزيعات، وهو ما يعادل إصدار حوالي 100-200 مليار دولار من STRC. وبالوتيرة الحالية، قد يحدث ذلك خلال 6 أشهر.

بالطبع، لا يزال لدى سايلور مساحة للتحرك. فاحتياطي التوزيعات يساعد على استقرار السعر وثقة السوق، لكن إذا استمر التذبذب أو الاتجاه الهابط، فإن المساهمين يلعبون لعبة «الطبل والطبلة». عندما يتبقى فقط 6 إلى 9 أشهر من الاحتياطي، قد يكون الخيار العقلاني هو الخروج مبكرًا عند سعر 90-95، بدلاً من تحمل مخاطر التوقف عن التوزيع (وهو خيار آخر لديه).

على الرغم من أن توزيعات STRC «تراكمية»، إلا أنه في الحالات القصوى، أعتقد أن سايلور قد يختار «التضحية الكاملة بسمعة الأسهم الممتازة»، أو يرفض البيع بكميات كبيرة من البيتكوين. جوهر الأمر أنه يواجه مسألة حسابية: «إذا أوفى بالتزاماته تجاه الأسهم الممتازة، وتخلى عن مساحة الإصدار المستقبلية، كم يمكنه شراء بيتكوين أكثر؟» — «كمية البيتكوين التي يضطر لبيعها للحفاظ على التزاماته تجاه الأسهم الممتازة» = النتيجة.

إذا كانت النتيجة إيجابية، فسيختار بيع البيتكوين؛ وإذا كانت سلبية، فسيختار «التضحية» بالمساهمين في الأسهم الممتازة.

السبب الرئيسي لمعارضة هذا الرأي هو: أنه إذا وصل الأمر إلى مرحلة الحاجة إلى إجراء هذا الحساب، فمن المحتمل أن يكون السوق قد تحول بالفعل، وأن mNAV الخاص بـ MSTR سينخفض على الأرجح إلى أقل من 1.