جلسة استماع حول التوكنيزاشن: الكونغرس قرر أنه لا مفر منها. لا تزال الأسئلة الصعبة بدون إجابة.

طبقة الذكاء لصالح مختصي التكنولوجيا المالية الذين يفكرون بأنفسهم.

مصدر استخبارات أساسي. تحليل أصلي. مساهمات من الأشخاص الذين يعرّفون الصناعة.

موثوق به من قبل مختصين في JP Morgan وCoinbase وBlackRock وKlarna وأكثر.

انضم إلى حلقة التوضيح الأسبوعية للـ FinTech →

انتهت جلسة الاستماع الخاصة بعملية “tokenization” يوم الأربعاء. لم تكن الخلاصة تشريعًا. بل كان شيئًا أكثر تأسيسًا: اعترافًا ثنائيًا للحزبين، على الملأ وبسجلّ رسمي، بأن الأوراق المالية المُمثّلة (tokenized securities) لم تعد مسألة “إنْ” بل مسألة “متى” — وأن الإطار التنظيمي الذي يحكمها لم يوجد بعد.

كما أفادت FinTech Weekly قبل الجلسة، وصلت جلسة الاستماع إلى لحظة تقارب تشريعي غير معتاد. يستهدف وسم/تعديل لجنة مجلس الشيوخ المصرفية لقانون CLARITY Act النصف الثاني من أبريل. وقّعت هيئة SEC وCFTC اتفاقًا للتنسيق المشترك في وقت سابق من هذا الشهر.

كانت سوق RWA المبنية على السلسلة (on-chain) عند قيمة موزعة بلغت 26.58 مليار دولار قبل الجلسة، وفق بيانات rwa.xyz، بزيادة قدرها 5.58% خلال ثلاثين يومًا. لم يكن الكونغرس يفحص فرضية. كان يفحص سوقًا كانت تتحرك بالفعل.

قدّم الشهود الثقل المؤسسي الكامل الذي تطلبته الجلسة. Kenneth Bentsen Jr، رئيس ومدير تنفيذي لـ SIFMA، مثّل شركات الوساطة-التجار والبنوك الاستثمارية ومديري الأصول الذين ستكون بنيتهم التحتية بحاجة إلى استيعاب الأوراق المالية المُمثّلة على نطاق واسع. Summer Mersinger، الرئيس التنفيذي لجمعية Blockchain Association، نقلت موقف الصناعة المركزي في مفاوضات قانون CLARITY Act. John Zecca من Nasdaq، وChristian Sabella من DTCC، وSalman Banaei، المستشار العام لدى Kimber Labs — مشغّل سلسلة بلوك تشين Plume — أكملوا panel غطّى البنية التحتية للأسواق والهيكل القانوني والمسافة بينهما.

ما الذي قالته الصناعة للكونغرس؟

شكّل الشهادة المكتوبة لـ Mersinger الرهانات بصياغة تتجاوز بكثير الحجج القياسية لصناعة التشفير. الرمزنة/التجسيد (tokenization)، كما قالت، ليست محادثة جانبية حول الأصول الرقمية. إنها محادثة حول كيفية عمل الجيل التالي من أسواق رأس المال الأمريكية. قادت الولايات المتحدة تاريخيًا التحولات التكنولوجية في البنية التحتية المالية — من المناداة المفتوحة إلى التداول الإلكتروني، ومن السجلات الورقية إلى المقاصة/التسوية الرقمية. يعتمد ما إذا كان سيتم حدوث الانتقال التالي تحت إشراف تنظيمي أمريكي أم خارجه على القرارات التي يتخذها الكونغرس في الدورة الحالية.

حددت شهادتها ثلاثة مواقف بنيوية تحمل آثارًا مباشرة على قانون CLARITY Act. ما زالت الأوراق المالية المُمثّلة أوراقًا مالية — الهدف هو تطبيق القانون القائم بطريقة تعكس كيف تعمل البنية التحتية المبنية على البلوك تشين فعليًا، وليس الالتفاف عليها. الأنظمة الموجودة على السلسلة (on-chain) التي لا تمارس الحيازة أو السيطرة أو التقدير/الاختيار (discretion) على أصول المستخدم تستحق مقاربة تنظيمية مختلفة عن الأطر المبنية على افتراضات الوسطاء التقليديين.

ويوجد لدى هيئة SEC بالفعل الأدوات لدعم التقدم المسؤول عبر الإعفاءات التفصيلية (exemptive relief) ومسارات متدرجة/تكرارية استخدمتها سابقًا — وينبغي استخدامها الآن بدل انتظار إطار تشريعي كامل قد يستغرق سنوات لإنتاجه.

إن الإلحاح الكامن وراء هذا الطرح هو إحلالي/تنافسي. تقدم هونغ كونغ وسنغافورة وسويسرا والاتحاد الأوروبي والإمارات العربية المتحدة جميعها منحًا، وتنشر أطرًا، وتطلق تجارب حية لاختطاف طبقة البنية التحتية لأسواق رأس المال العالمية. كان السؤال الذي طرحته Mersinger على اللجنة مباشرًا: هل ستحوّل البنية التحتية لأسواق رأس المال الأمريكية هذا الطلب، أم أن المنافسين الأجانب ذوي أهداف جيوسياسية مختلفة سيستحوذون عليه؟

العوائق البنيوية التي لا يتحدث عنها أحد

كانت الشهادة المكتوبة لـ Banaei الأكثر تفصيلًا تقنيًا في الجلسة وحددت عقبات قانونية وتنظيمية لم تحظَ باهتمام علني قبل يوم الأربعاء.

كان الأكثر تحديدًا هو **TEFRA **— قانون Tax Equity and Fiscal Responsibility Act لعام 1982. كُتب لمنع إصدار السندات لحاملها (bearer bonds)، والتي استُخدمت لتسهيل غسل الأموال والتهرب الضريبي، ونتيجة لذلك يمنع TEFRA الآن — بشكل غير مقصود — إصدار السندات المُمثّلة على أي بلوك تشين عام بلا إذن (permissionless public blockchain) حيث تحدث عمليات النقل بين محافظ محتفظ بها ذاتيًا (self-custodied wallets) دون إشراك نظام إدخال قيود/سجلات تقليدي (traditional book entry system).

عمليات نقل الرموز المُمثّلة (token transfers) من نظير إلى نظير هي عمليًا لا يمكن تمييزها عن السندات لحاملها وفق لغة TEFRA الحالية. العقوبات شديدة: رفض خصومات الفائدة، وضرائب انتقائية عند الإصدار، وإعادة تصنيف مكاسب رأس المال، وفرض ضريبة حجز بنسبة 30% على الفائدة بغض النظر عن إقامة المستثمر. يمثّل سوق السندات العالمي أكثر من 100 تريليون دولار من الدين القائم. تمثل الولايات المتحدة نحو 58.2 تريليون دولار من ذلك. المتنافسون الأمريكيون يركضون للاستحواذ على إصدار السندات المُمثّلة. إن الأثر غير المقصود لقانون ضريبي من عام 1982 هو أحد أسباب تأخر الولايات المتحدة.

حدّد Banaei ستة عوائق بنيوية إضافية تشرح سبب توسع سوق RWA بمعدل محسوب 5-6% شهريًا بدل المسار التصاعدي الأسي الذي أشارت إليه بعض التوقعات. وفقًا لمسح EY-Parthenon وCoinbase في يناير 2026، يذكر 66% من المستثمرين المؤسسيين عدم اليقين التنظيمي سببًا لعدم الاستثمار في الأصول الرقمية.

تُطبّق فروقات/ملاحق رأس المال في Basel أوزان مخاطر تبلغ 1,250% على أصول البلوك تشين بلا إذن (permissionless blockchain assets)، ما يجعل مشاركة البنوك في “tokenization” على السلاسل العامة غير قابلة للتطبيق تجاريًا دون إصلاح.

لا تزال تشريعات العملات المستقرة (Stablecoin legislation)، بما في ذلك في الولايات المتحدة، في مرحلة التنفيذ.

تؤدي التجزئة في السيولة عبر السلاسل إلى فجوات تسعير تتراوح بين 1-3% لأصول متطابقة، وإلى احتكاك بنسبة 2-5% عند نقل رأس المال عبر السلاسل (cross-chain). وقد خفّضت بيئة أسعار الفائدة على نحو كبير من “حجة القيمة” على السلسلة (onchain) — إذ عادت صناديق أسواق المال الأمريكية 4.2-5.3% سنويًا في 2023-2024، بينما كانت معدلات إقراض العملات المستقرة الأساسية (base stablecoin lending rates) مجتمعة حول 3-4%.

وكذلك فإن محدودية اختيار الأصول المُمثّلة التي تحمل عائدًا تقلل جاذبيتها لدى المستثمرين المؤسسيين الذين يحتاجون إلى فئات الأصول التي تهيمن على المحافظ التقليدية.

هذه ليست مشكلات نظرية. إنها الأسباب الموثقة التي تجعل سوقًا ينمو بنحو 80% سنويًا لا يزال محدودًا بعشرات المليارات بدل التريليونات.

المشكلة القانونية التي لم تستطع الجلسة حلها

أنتجت الجلسة توافقًا في الآراء على الفرضية. لكنها لم تُنتج إجابات عن الأسئلة البنيوية الأعمق التي تقع تحتها.

Arthur Firstov، كبير مسؤولي الأعمال في Mercuryo، حدّد القضية المحورية: **اختبار Howey **لم يُصمم لأدوات تعمل في الوقت نفسه كأوراق مالية وكقنوات دفع.

إن سند الخزانة (Treasury bond) المُمثّل الذي يستقر في دقائق على بلوك تشين عام، ويولّد عائدًا عبر بروتوكول DeFi، وينتقل عبر الحدود دون وسيط حاضن/وصي (custodian) لا يتطابق بشكل نظيف مع المفاهيم القانونية المكتوبة لواقع تشغيلي مختلف جوهريًا.

ثبّت يوم الأربعاء أن الكونغرس يدرك الفجوة. يتطلب سدّها لغة تشريعية لم تكن الجلسة مُعدة لإنتاجها.

أقل من عُشر واحد بالمئة من أصول العالم مُرمّزة (tokenised) حاليًا. إن رقم 26.7 مليار دولار الذي أكّدته شهادة Banaei — المأخوذ من بيانات rwa.xyz اعتبارًا من 22 مارس — مهم تحديدًا لأنه يمثل جزءًا من سوق رأس المال العالمي المطلوب منه أن يَحدُث له تحديث/تحديث حديث.

يتوقع McKinsey أن سوق الأصول المالية المُمثّلة قد يصل إلى 2 تريليون دولار في السيناريو الأساسي (base case) وإلى ما يصل إلى 4 تريليون دولار في سيناريو السوق الصاعد (bull case) بحلول 2030. الفجوة بين تلك الأرقام وأرقام اليوم هي المكان الذي ستحدده قرارات السياسة المتخذة في الأسابيع المقبلة لتقرير ما إذا كانت الولايات المتحدة ستقود أم لا.

تنتمي هذه الفجوة التشريعية إلى قانون CLARITY Act. كما أفادت FinTech Weekly طوال مسار تمرير مشروع القانون في مجلس الشيوخ، فإن التشريع سيحدد، بموجب القانون، ما إذا كان أي أصل مُرمّز معين هو ورقة مالية رقمية ضمن اختصاص هيئة SEC أو سلعة رقمية ضمن اختصاص CFTC.

يقود هذا التحديد الواحد كل سؤال لاحق يتعلق بالتسجيل، وحماية المستثمرين، وإنفاذ القواعد/التطبيق. تدعم شهادة Banaei صراحةً البند 108 من مشروع القانون، الذي يوجّه هيئة SEC لتحديث لوائح الأوراق المالية للأنشطة المتعلقة بالأصول الرقمية، وتدعو إلى الإبقاء على البند 505، الذي يكرّس المبدأ الأساسي بأن أي ورقة مالية تُصدر أو تُنقل على دفتر أستاذ موزع تظل ورقة مالية بموجب القانون القائم.

البعد السياسي

أثار أعضاء ديمقراطيون مخاوف تتجاوز الجانب التقني. عرض عضو الترتيب الأقدم Maxine Waters مشاركة عائلة ترامب في التشفير مباشرة داخل القاعة، مستشهدةً بأرباح تقديرية بقيمة 1 مليار دولار من مشاريع تشمل World Liberty Financial.

كما تم التنبيه أيضًا إلى المحافظ المجهولة ومخاطر الملكية الأجنبية المُخفّاة، وثغرات الامتثال لـ KYC، وإمكانية تحويل أسواق الرموز المُمثّلة دائمة التشغيل (always-on) إلى لعبة/مقامرة (gamification) كحالات تتطلب المعالجة قبل التقدم بأي إطار يسمح/يرخّص.

ليس البعد السياسي أمرًا هامشيًا في الجدول الزمني لقانون CLARITY Act. يتطلب مشروع القانون 60 صوتًا في مجلس الشيوخ — ما يعني دعمًا ديمقراطيًا ذا معنى. إذا أصبحت المصالح الشخصية في التشفير لإدارة ترامب اعتراضًا ديمقراطيًا بنيويًا بدل أن تكون قلقًا في الخلفية، فإن أحكام الأخلاقيات التي ما زالت غير محلولة في المسودة الحالية تصبح نقطة النفوذ المحددة التي تحدد ما إذا كان بالإمكان تحقيق تصويت واسع ثنائي الحزبين أم لا.

هناك مفارقة في التوتر السياسي يوم الأربعاء. وثّقت شهادة Banaei أن معدلات مصادرات إنفاذ قانون البلوك تشين على السلسلة تقترب من 12% — وهو أعلى بكثير من معدلات المصادرة في التمويل التقليدي، والتي قدّر مكتب الأمم المتحدة المعني بالمخدرات والجريمة أنها نحو 0.2%.

شفافية البلوك تشين — وهي الميزة نفسها التي تجعل أصول التشفير مفهومة سياسيًا ومُثيرة للجدل سياسيًا — هي أيضًا ما يجعلها أكثر قابلية لإنفاذ القانون مقارنةً بنظام التمويل الذي يُطلب منها أن تكمّله.

ماذا أنتج يوم الأربعاء بالفعل

غادر الكونغرس دون إطار. ما أنتجه كان أكثر متانة من مجرد قطعة واحدة من التشريع: اعترافًا رسميًا وثنائيًا للحزبين، على الملأ وبسجلّ رسمي، بأن الأوراق المالية المُمثّلة قادمة، وأن السوق يتحرك بالفعل، وأن البنية المعمارية التنظيمية يجب أن تواكب ذلك.

بالنسبة للشركات التي تبني في هذا المجال، يحمل هذا الاعتراف وزنًا تشغيليًا. يوجد مشروعَا قانون على الطاولة — أحدهما يوجّه دراسة مشتركة بين SEC وCFTC حول المشتقات المُمثّلة، والآخر يكرّس قدرة شركات الوساطة-التجار على استخدام البلوك تشين للاحتفاظ بالسجلات.

كلاهما إجراءات مبكرة. يوفّر النهج التكراري الذي طالب به Mersinger من SEC مسارًا للعمل قبل أن يكتمل الإطار التشريعي. توفر شهادة Banaei للجنة خريطة طريق تشريعية محددة عبر الدخل الثابت، والأسهم العامة، وإدارة الأصول، وبنية تحتية عبر القطاعات، وهي صيغة لم يحصل عليها أي اجتماع سابق للكونغرس بهذا الشكل المنظّم.

ملاحظة المحرر: نحن ملتزمون بالدقة. إذا لاحظت وجود خطأ أو لديك معلومات إضافية حول جلسة الاستماع الخاصة بالرمزنة/التجسيد أو التشريع ذي الصلة، يُرجى إرسال بريد إلكتروني إلى [email protected].