مراجعة مارس لشركة Grayscale: مرونة السوق في بيئة الحرب

المصدر: Grayscale Research، الترجمة: جينزاي كايج

النقاط الأساسية

• حافظت تقييمات أصول التشفير في شهر مارس على ثباتها، وحققت ارتفاعًا طفيفًا رغم تراجع معظم الأصول الرئيسية الأخرى باستثناء النفط الخام. ورغم أننا نرى أن المستوى السعري الحالي يظل وقت دخول جذابًا للمستثمرين طويلَي الأجل، فإن أي تعافٍ في التقييمات ما يزال يتطلب تهدئة قدر ما من عدم اليقين الجيوسياسي.

• في منتصف الشهر، أوضحت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) عدة مسائل تتعلق بكيفية تطبيق قوانين الأوراق المالية الأمريكية طويلة الأمد على أصول التشفير. وفي الوقت نفسه، ما يزال مستقبل قانون 《CLARITY》 غير واضح، وتستمر الأطراف في الجدل دون توقف حول قضايا مرتبطة بعوائد العملات المستقرة.

• كانت أفضل المنتجات أداءً في شهر مارس: Hyperliquid (بسبب ارتفاع أحجام تداول العقود الآجلة للسلع الأساسية) و Bittensor (بفضل اختراقات تقنية كبيرة في مجال الذكاء الاصطناعي اللامركزي).

استولت مواجهة إيران تقريبًا على جميع ديناميكيات الأسواق الأخرى في شهر مارس. بالنسبة للاقتصاد العالمي، يتمثل أهم تأثيراتها في صدمة كبيرة لأسعار النفط: إذ ترتفع أسعار النفط الفورية حاليًا بنحو 46 دولارًا للبرميل (بزيادة 63%)، وبسبب توقعات المتداولين بأن انقطاع الإمدادات سيستمر لفترة أطول، ارتفعت كذلك أسعار العقود الآجلة للنفط على نحو متزامن. وقد أدت مخاوف التضخم الناجمة إلى رفع توقعات أسعار الفائدة لدى الاقتصادات الكبرى. تراجعت مؤشرات الأسهم العريضة والعوائد على السندات الحكومية والمعادن الثمينة على نطاق واسع.

ورغم تقلبات السوق، سجلت أصول التشفير مع ذلك ارتفاعًا طفيفًا فقط (انظر الشكل 1). نعتقد أن مرونة سوق التشفير التي أظهرها، تعود إلى حد ما إلى أن مخاطر السوق قد تم إطلاقها بشكل كبير خلال الأشهر القليلة الماضية. حتى مع زيادة تقلبات السوق الإجمالية في مارس، ما تزال صناديق ETP الفورية لأصول التشفير تسجل تدفقات صافية للـسوق الداخلة بشكل طفيف، كما ارتفع أيضًا حجم المراكز المفتوحة للعقود الدائمة بشكل طفيف. وقد استفاد البيتكوين بشكل خاص من دعم Strategy، حيث اشترت الشركة نحو 44,400 بيتكوين (بقيمة تقارب 3.1 مليار دولار) مدفوعةً بالطلب القوي على منتجاتها من الأسهم الممتازة STRC.

الشكل 1: ارتفاع طفيف للـعملات المشفرة في شهر مارس

قد تستفيد الأسواق المشفرة أيضًا من تحسن وضوح التنظيم، بما في ذلك أحدث إرشادات تفسيرية صادرة عن لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) حول كيفية تطبيق القوانين الفيدرالية للأوراق المالية على أصول التشفير. وتتناول هذه التصريحات، التي تم وضعها بالتعاون مع لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC)، سلسلة من القضايا المعلقة التي كانت تزعج منذ فترة طويلة رواد صناعة التشفير (ومستشاريهم القانونيين). وتشتمل هذه الإرشادات بشكل أساسي على ثلاث نقاط محددة:

• إطار تصنيف أصول التشفير. تقوم SEC بتقسيم أصول التشفير إلى خمس فئات رئيسية (انظر الشكل 2).

• الأصول الرقمية للأوراق المالية تُعد أوراقًا مالية (وهذا واضح بذاته).

• قد تُصنف العملات المستقرة كأوراق مالية (إذا لم تكن مستوفية لمتطلبات قانون 《GENIUS》 وكانت تمتلك سمات شبيهة بالأوراق المالية).

• جميع أصول التشفير الأخرى لا تُعد أوراقًا مالية.

• تحديد وتفريق “الرموز”. أغلب الرموز ليست أوراقًا مالية، لكن حتى الرموز غير المصنفة كأوراق مالية قد تشكل “عقد استثمار”، وبالتالي تتطلب التسجيل لدى SEC. وتستند SEC هنا إلى معيار الاختبار الكلاسيكي المعروف باسم اختبار Howey: إذا كان بإمكان المستثمرين توقع الحصول على أرباح بشكل معقول اعتمادًا على السلوك التشغيلي للجهة المُصدِرة، فقد يُعتبر سلوك الإصدار هذا إصدارًا للأوراق المالية.

• التحديد التنظيمي للتعدين والـstaking والتغليف للأصول وعمليات Airdrop. وبشكل عام، لا تُعتبر هذه الأنشطة تداولًا للأوراق المالية.

فما الذي يعنيه ذلك في العمليات الفعلية؟ توفر تقنية البلوك تشين مسارًا جديدًا لتمويل المشاريع، لكن الجهة المُحتملة المصدِرة ترغب في ضمان امتثالها الكامل تمامًا للقوانين السارية. تقلل هذه الإرشادات الجديدة المشتركة من حالة عدم اليقين، ومن ثم قد تحفز أنشطة استثمارية جديدة. وبالنسبة لمستثمري أصول التشفير، يتمثل الأثر المباشر في:

انخفاض مخاطر ذيل التنظيم؛

زيادة متوقعة في إصدار الرموز الجديدة، وربما تصبح الأنشطة على السلسلة أكثر نشاطًا.

قد يؤدي ارتفاع هذا النشاط في النهاية إلى توفير دعم للقيمة للشبكات الأساسية وأصولها الأصلية (مثل ETH وSOL وSUI وBNB وAVAX).

الشكل 2: توضيح SEC، أغلب الأصول الرقمية ليست أوراقًا مالية

وفي الوقت نفسه، يبقى مستقبل قانون 《CLARITY》 في مجلس الشيوخ الأمريكي غير واضح؛ تُظهر توقعات Polymarket أن احتمال تمريره يبلغ حوالي 50%. وقد أصبحت مكافآت العملات المستقرة محور النقاش الأساسي — والسبب على الأرجح هو أن هذا النموذج يهدد إيرادات بعض البنوك (انظر الشكل 3).

في 20 مارس، أعلن أعضاء مجلس الشيوخ عن توصلهم إلى اتفاق مبدئي لدفع تمرير هذا القانون عبر لجنة البنوك في مجلس الشيوخ. وفي 24 مارس، صدرت وثيقة إطار جديدة: تمنع دفع عوائد مقابل الاحتفاظ فقط بالعملات المستقرة بشكل سلبي، لكنها تسمح بمكافآت “نشاط محدود” مرتبطة بالدفع أو باستخدام النظام الأساسي. يهدف هذا الاقتراح إلى تخفيف مخاوف البنوك بشأن تدفق الودائع إلى الخارج، مع الإبقاء على مساحة للابتكار.

وفي هذا السياق، بدأ المشاركون في الصناعة في تقديم اقتراحات مضادة مشتركة، سعياً إلى اعتماد أسلوب تنظيمي أكثر مرونة فيما يتعلق بمكافآت العوائد. ما تزال المفاوضات جارية، وهدفها إتمام تعديلات مواد اللجنة في أبريل، مع إمكانية أكبر لتمرير القانون في أقرب وقت ممكن في مايو.

الشكل 3: قد يؤثر قانون CLARITY على المنافسة من حيث إيرادات المدفوعات

Hyperliquid وBittensor يبرزان في الأداء

قدمت فئة التشفير ذات الطابع المالي أفضل أداء خلال شهر مارس، حيث قادت Hyperliquid المشهد. كان نمو هذه المنصة مدفوعًا أساسًا بـ HIP-3 (انظر الشكل 4)، إذ تدعم تداولًا على مدار الساعة للأصول التقليدية مثل الأسهم والسلع الأساسية — وتبرز هذه الميزة بشكل خاص في بيئات الأسواق المتقلبة التي تكون فيها البورصات التقليدية ما تزال مغلقة.

بالإضافة إلى ذلك، تعاونت TradeXYZ (مُشغِّل/مُطلق HIP-3) مع شركة S&P Dow Jones Indices لإطلاق أول عقد دائم لفهرس S&P 500 بترخيص رسمي على منصة Hyperliquid، ما يعمق كذلك اندماجها مع الأسواق المالية التقليدية.

وأخيرًا، مع استمرار ارتفاع اهتمام السوق بأسواق التنبؤ، وصلت أيضًا فرصة الدفع لتحديث HIP-4 المنتظر.

الشكل 4: متابعة ارتفاع قياسي في حجم العقود المفتوحة عالية السيولة لـ HIP-3 في مارس

وفي الوقت نفسه، تستمر السرديات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في التسخّن. أصبح Bittensor مستفيدًا بارزًا من هذا العائد/الإنعام، حيث ارتفع رمز TAO بنسبة 71% في مارس، والسبب هو أن المستثمرين يركزون بشكل متزايد على اندماج تقنيات البلوك تشين والذكاء الاصطناعي.

في 10 مارس، أعلن أحد شبكات Bittensor الفرعية أنه استخدم شبكة عقدة غير مُرخّصة لتدريب نموذج لغة كبير (LLM) بحجم 72 مليار معلمة، ما يشير إلى أن البنية التحتية اللامركزية تمتلك إمكانات لدعم أبحاث الذكاء الاصطناعي على نطاق واسع.

وفي الشهر نفسه، خلال مقابلة أجرتها All-In Podcast مع الرئيس التنفيذي لشركة Nvidia، جنسن هوانغ، تم ذكر Bittensor، ما أثار اهتمامًا واسعًا في السوق.

تُبرز هذه التطورات مجتمعةً المكانة الفريدة لـ Bittensor عند تقاطع اتجاهين بنيويين رئيسيين: الذكاء الاصطناعي واللامركزية.

الشكل 5: تباين واضح في عوائد قطاع العملات المشفرة

بانتظار أن تتبدد الضباب

تستمر الصراعات العسكرية في الشرق الأوسط لتلقي بظلالها على آفاق أصول التشفير. قبل اندلاع الحرب، كان أداء الاقتصاد العالمي قويًا بل وكان يتجه نحو تسارع النمو، كما أن لدى البنوك المركزية في مختلف الدول ميلاً إلى بدء خفض أسعار الفائدة. إذا انتهت هذه الجولة من الصراع بسرعة وعاد النفط للانخفاض، فقد يعيد السوق تسعير البيئة الكلية الإيجابية. وعلى العكس، فإن استمرار ارتفاع أسعار النفط قد يثقل كاهل نمو الاقتصاد ويؤخر تعافي السوق. في الوقت الحالي، نعتقد أنه قبل أن تتضح المخاطر الجيوسياسية، سيواصل العديد من المستثمرين اختيار الوقوف على الهامش.

رغم وجود العديد من أوجه عدم اليقين، نرى أن الوقت الحالي ما يزال فرصة مناسبة لبدء بناء مراكز استثمارية من قبل مستثمري التشفير على المدى الطويل. حافظت تقييمات الأصول على ثباتها منذ اندلاع الصراع، ما يعني أن السوق قد يكون قد شكّل قاعًا أكثر رسوخًا. بالإضافة إلى ذلك، فإن الاتجاهات الكبرى التي تدفع تطبيقات البلوك تشين — ولا سيما الزيادة المستمرة في انتشار العملات المستقرة والأصول المرمّزة — لم تتغير. قد تتطلب قفزة كبيرة في أسعار الرموز أن تتلاشى حالة عدم اليقين الكلية أكثر. لكن إذا نظرنا إلى الوراء، فإن هذه المراحل غالبًا ما يتبين أنها أوقات دخول جذابة للغاية.