لماذا تقوم الصناديق بالبيع على Ethereum مع استهداف Culper Research لـ ETH بعد ترقية Fusaka

تتداول الأسواق حالياً حول ما إذا كانت ستقوم ببيع ETH على المكشوف بعد هجوم شركة أبحاث أمريكية علنًا على اقتصاديات الشبكة بعد التحديث الأخير وعمليات البيع الأخيرة التي قام بها فيتاليك بوتيرين.

شركة كولبر للأبحاث تكشف عن موقف هبوطي تجاه الإيثيريوم

في يوم الخميس، كشفت شركة كولبر للأبحاث عن مركز قصير في الإيثيريوم والأوراق المالية المرتبطة بـ ETH، بحجة أن التغييرات الأخيرة في تصميم إيثيريوم ستضغط على الرمز لفترة ممتدة. وقالت الشركة إن ترقية فوساكا في ديسمبر 2025 والنشاط الأخير لبوتيرين على السلسلة يشيران إلى أن “ETH ستنخفض أكثر”.

كتب كولبر على إكس: “جديد: نحن في مركز قصير على ETH والأوراق المالية المرتبطة بـ ETH، بما في ذلك BMNR”. ومع ذلك، أكد أن القرار يستند إلى اقتصاديات الرمز وليس فقط حركة السعر. “نعتقد أن اقتصاديات رمز ETH تضررت بعد ترقية فوساكا في ديسمبر 2025. يعرف فيتاليك ذلك ويبيع، بينما يواصل أكبر مؤيدي ETH، توم لي، إنفاق أموال جيدة على أمل أن يتحسن الوضع.”

كيف يفسر كولبر ترقية فوساكا لإيثيريوم

الحجة المركزية لكولبر هي أن إعادة هيكلة التوسعة من الطبقة الأولى (L1) في فوساكا أعادت تشكيل آليات الرسوم والطلب على إيثيريوم بشكل أكثر قسوة مما توقعه المطورون الأساسيون. تشير التقرير إلى زيادة حد الغاز “45 إلى 60 مليون” بهدف توسيع الطبقة الأساسية، وتقديرات داخلية أن “فيتاليك وPTG” توقعوا انخفاض رسوم المعاملات بنسبة تقارب 10% إلى 30%.

وفقًا لكولبر، كانت النتيجة الفعلية أكثر تطرفًا. كتب الفريق: “في الواقع، انخفضت رسوم الغاز بنسبة حوالي 90%”، مدعيًا أن قيادة إيثيريوم والمدققين “أساءوا حساب مرونة الطلب على L1 بمقدار 3-9 مرات استنادًا إلى حسابات قديمة (قبل EIP-1559 وقبل L2s).” بالإضافة إلى ذلك، يقترح الفريق أن هذا الخطأ هو هيكلي وليس مجرد اضطراب سوقي مؤقت.

ويهم هذا الانخفاض في الرسوم لأنه يؤثر مباشرة على إيرادات المدققين وحوافز الستاكينج. جادل كولبر بأن زيادة حد الغاز أدت إلى قتل مدققي ETH، الذين يرون الآن انخفاضًا بنسبة 40-50% في الإكراميات لكل غاز. ويؤكد أن العوائد الأضعف تثبط الستاكينج والنشاط عالي القيمة، مما يقوض رواية اعتماد المؤسسات على إيثيريوم على المدى الطويل. “الدورة الآن تعمل بالعكس.”

تحدي فرضية توم لي الصاعدة

ثم يضع السلسلة توم لي وBMNR كالمؤيدين البارزين لـ ETH، قبل أن يحاول تفكيك تفاؤلهما بعد فوساكا. يقول كولبر إن لي دافع عن الإيثير بحجة أن “ETH ليست في دوامة الموت لأن الفائدة تتزايد.” وفقًا للشركة، استشهد لي بارتفاعات في العناوين النشطة وحجم المعاملات بعد ترقية ديسمبر 2025 كدليل على “تعزيز الأساسيات” والطلب المؤسسي.

رد كولبر حاد ويعتمد على إطار لي الخاص. قال: “وفقًا لمنطق لي، إذا لم يعكس نشاط ETH زيادة في الفائدة وتعزيز الأساسيات، فإن $ETH سيكون في دوامة الموت”، مضيفًا أن “بحثنا يقول إن هذا هو بالضبط ما يحدث.” ومع ذلك، يؤكد أن النزاع أقل حول الأرقام الفعلية للنشاط وأكثر حول ما يدفع تلك المقاييس فعليًا.

البيانات على السلسلة وارتفاع النشاط منخفض القيمة

لشرح الارتفاع المفاجئ في النشاط، يشير كولبر إلى تحليله لبيانات إيثيريوم على السلسلة من يناير 2025 حتى فبراير 2026. يدعي البحث أن معظم النمو بعد فوساكا لم يكن من الاستخدام العضوي، بل من موجة من تسميم العناوين منخفضة القيمة وغبار المحافظ التي أصبحت اقتصادية بسبب انخفاض تكلفة مساحة الكتل.

كتب كولبر: “بعد فوساكا: 95% من النمو في المحافظ الجديدة يفسر بواسطة محافظ ‘الغبار’ التي تم إنشاؤها حديثًا”. يضيف أن هجمات التسميم “تضاعفت أكثر من 3 مرات”، وأن هذا النشاط يفسر أكثر من 50% من نمو معاملات $ETH، وأنه الآن يمثل 22.5% من جميع معاملات ETH. ومع ذلك، قد يجادل النقاد بأن حركة المرور منخفضة القيمة لا تزال تعكس تجارب أوسع مع الشبكة.

قال كولبر أيضًا إنه اختبر الظاهرة مباشرة. زعم الفريق أنه أنشأ محفظتين جديدتين، ونقلهما أموال بينهما، وتعرضا لهجمات تسميم “خلال 5 دقائق”. ويؤكد أن الخسائر الناتجة عن التسميم “تتسارع الآن بأكثر من 8 أضعاف مقارنة بما قبل فوساكا”، معتبرًا أن هذا يمثل تكلفة خفية أخرى لترقية التوسعة العدوانية لـ L1.

فحص مبيعات فيتاليك بوتيرين لـ ETH

يربط فرضية البيع القصير هذه مخاوف اقتصاديات الرمز بعمليات البيع الأخيرة التي قام بها فيتاليك بوتيرين، معتبرًا أن تحركاته مبنية على قرارات مستنيرة وليست مجرد إدارة روتينية للخزانة. يقترح كولبر أن نشاط بوتيرين يعزز وجهة نظر البحث أن اقتصاديات ETH تدهورت منذ ديسمبر 2025.

كتب الفريق: “لهذا السبب، نعتقد أن فيتاليك يبيع ETH بشكل مكثف”. “في 30 يناير، أعلن مسبقًا أنه سيبيع 16,384 ETH لتمويل فترة التقشف للمؤسسة. منذ ذلك الحين، باع أكثر من 19,300 ETH وما زال يبيع.” بالإضافة إلى ذلك، يخلص كولبر إلى أن “هو يعرف ما لا يعرفه توم لي: اقتصاديات الرمز ETH معطوبة.” بالنسبة للمتداولين الذين يتساءلون عن كيفية تنفيذ صفقة بيع على المكشوف على ETH، يهدف هذا التوجيه بوضوح إلى إظهار توافق داخلي مع الحالة الهبوطية.

المنافسة من سولانا وطبقات إيثيريوم الثانية

يختتم كولبر حجته بإعادة صياغة وضع ETH كمشكلة حصة سوق بدلاً من نزاع تقييم صريح. يقول إن إيثيريوم يخسر الأرض أمام سولانا في الطبقة الأساسية وأمام شبكات L2 الخاصة به، التي تلتقط بشكل متزايد نشاط المستخدم وإيرادات الرسوم. يذكر أن هذا المقارنة تتكرر في دورات التكنولوجيا السابقة حيث كانت الشركات الرائدة تهيمن في حقبة ثم تتخلى عن السيطرة لصالح منافسين أسرع.

وفقًا للبحث، فإن الجمع بين انخفاض تكلفة مساحة الكتل في L1، وانخفاض عوائد المدققين، وهجرة النشاط إلى سلاسل بديلة يضعف من ملف الاستثمار طويل الأمد لـ ETH. ومع ذلك، يعارض المؤيدون أن التراكبات وL2 كانت دائمًا جزءًا من خارطة الطريق، وأن ضغط الرسوم على المدى القصير قد يمهد الطريق لاعتماد أوسع.

حتى وقت النشر، تم تداول ETH عند 2080 دولارًا، مما يترك كل من المؤيدين والمتشائمين يركزون على ما إذا كانت اقتصاديات ما بعد فوساكا وبيع بوتيرين ستبرر موقف البيع على المكشوف عالي الثقة الذي تتبناه كولبر.