سيتيك للأوراق المالية: تضخم الرموز، وندرة الأصول المادية

今年2月是 نقطة فاصلة مهمة، حيث أدت قفزة قدرات الترميز بالذكاء الاصطناعي إلى دخول حجم الكود الفعال على مستوى العالم مرحلة الانتفاخ الأسي، بينما سرعة توسع القيمة الإجمالية والإيرادات الحقيقية للمجتمع الإنتاجي لا تزال تتخلف بشكل كبير عن سرعة توسع الكود الناتج عن الذكاء الاصطناعي تحت الظروف التقنية الفيزيائية الحالية، ومن المرجح أن يمر العالم أولاً بمرحلة تضخم في حجم الكود، فائض في القدرة على التنفيذ، تصاعد المنافسة، وانخفاض عائدات الاستثمارات الرأسمالية. بناءً على مستوى الاعتماد الفيزيائي والقيود التنظيمية/العاطفية، يمكن تصنيف الصناعات إلى أربع فئات: المتضررة (اعتماد منخفض فيزيائي، قيود تنظيمية/عاطفية منخفضة)، المعاد تشكيلها (اعتماد منخفض، قيود عالية)، الحصون (اعتماد عالي، قيود عالية)، والمستفيدة (اعتماد فيزيائي عالي، قيود تنظيمية/عاطفية منخفضة). في المستقبل القريب، قد يتسع الفرق في الأرباح بين المستفيدين من ندرة المواد الحقيقية والمتضررين من تضخم الكود، وستستمر هذه الاتجاهات في التباين. هذا عامل جديد لا بد من أخذه بعين الاعتبار عند النظر في السوق وتوزيع القطاعات. من منظور السوق على المدى القصير، تتركز قطاعات سوق الأسهم الصينية على التصنيع والمالية، وتأثّرها من موجة الذكاء الاصطناعي الحالية أقل نسبياً مقارنة بأسهم الولايات المتحدة وهونغ كونغ، ولم تتغير تدفقات الأموال وميل المستثمرين للارتفاع، ومن المتوقع أن يستمر سوق الربيع بعد العطلة، ويظل ارتفاع الأسعار أحد مؤشرات التخصيص الرئيسية للربع الأول.

حجم الكود الفعال على مستوى العالم يدخل مرحلة الانتفاخ الأسي

إذا كانت سنة الماضية قد شهدت نجاح DeepSeek وجعلت السوق متحمسًا لتطبيقات الذكاء الاصطناعي، فإن انفجار Coding Agent هذا العام زاد من قلق الجميع بشأن توسع حجم الكود العالمي، وإحداث ثورة في تطبيقات البرمجيات التقليدية. في 5 فبراير 2026، أصدرت OpenAI وAnthropic نماذج جديدة في نفس اليوم، GPT-5.3 Codex وClaude Opus 4.6، مع تجارب ثورية، حيث تطور دور الذكاء الاصطناعي من “أداة مساعدة” إلى منفذ مستقل. تظهر بيانات OpenAI وClaude أن GPT‑5.3 Codex وClaude Opus 4.6 مصنفتان كنماذج “وكيلة” (agentic)، قادرة على التخطيط، التصحيح، وإجراء تعديلات متعددة الخطوات ضمن قواعد بيانات ضخمة، ولم تعد تقتصر على “إعطاء ملاحظات وإكمال الكود” بشكل سلبي. هذا يعني أن أي عمل يمكن وصفه باللغة أو التعبير عنه بالكود سيتم استبداله بسرعة فائقة بواسطة الذكاء الاصطناعي. كما أن ذلك يشير إلى أن حجم الكود الفعال على مستوى العالم يدخل مرحلة الانتفاخ الأسي.

القيمة الإجمالية والإيرادات الحقيقية للمجتمع الإنتاجي تتخلف عن سرعة توسع الكود

وفقًا لبيانات IEA وEmber Energy، من المتوقع أن تتزايد قدرة توليد الكهرباء العالمية من حوالي 30000 تيراواط ساعة في 2024 إلى حوالي 32000 تيراواط ساعة في 2026، بمعدل نمو مركب يبلغ 3.3%. بينما ستزداد استهلاك مراكز البيانات من حوالي 600 تيراواط ساعة في 2024 إلى حوالي 1050 تيراواط ساعة في 2026 (السيناريو المتفائل)، بمعدل نمو مركب يصل إلى 32.3%. على المدى القصير، من الواضح أن نمو الطاقة لا يوازي نمو استهلاك الكود والرموز، وأن الحلول الهندسية لمشاكل استهلاك الطاقة والتأخير أكثر أهمية من مجرد زيادة القدرة الحاسوبية. نسبة إجمالي الكود في GitHub (بالملايين) إلى الناتج المحلي الإجمالي العالمي (بالترليونات) كانت في 2023 فقط 3.93، وارتفعت إلى 5.38 بحلول 2025، ومع توقعات نمو مستودعات الكود وفقًا لتقرير GitHub Octoverse وتوقعات صندوق النقد الدولي للناتج المحلي الإجمالي، نقدر أن النسبة قد تصل إلى 6.29 بحلول 2026. في الوقت نفسه، تتصاعد المنافسة بين النماذج الضخمة العالمية، حيث لم تتسع قدرات النماذج المتقدمة مع توسع استثمارات القدرة الحاسوبية، بل أصبحت الفجوة بين النماذج تتقلص. من المتوقع أن تزداد المنافسة على الإيرادات في المستقبل، مع استمرار ارتفاع التكاليف الحدية بسبب ارتفاع أسعار الأجهزة بشكل شامل. ربما في المستقبل، ستؤدي نضوج الذكاء المادي إلى قفزات نوعية في قدرة المجتمع على الحصول على الموارد والإنتاج الحقيقي، مع إمكانية إنشاء آلية توزيع فعالة للحد من اتساع فجوة الثروة، لكن ذلك سيكون بعيد المنال على المدى القصير. بشكل عام، قدرة الدفع الحالية لا تتوافق مع سرعة توسع المنتجات المبنية على الكود الفعال وتكاليف الحوسبة، ومن المحتمل أن نمر بمرحلة تضخم الكود على مستوى المجتمع، فائض في القدرة على التنفيذ، تصاعد المنافسة، وانخفاض عائدات الاستثمارات الرأسمالية.

ما هي الصناعات المتضررة من تضخم الكود؟ وما هي المستفيدة من ندرة المواد الحقيقية؟

بناءً على مستوى الاعتماد الفيزيائي والقيود التنظيمية/العاطفية، يمكن تصنيف الصناعات إلى أربع مناطق: 1) المنطقة المتضررة (اعتماد منخفض، قيود منخفضة)، حيث يمكن استخدام الكود الناتج عن الذكاء الاصطناعي بشكل كبير، ونمط الأعمال فيها سهل الاستبدال، وتفتقر إلى بيانات حصرية أو معرفة خاصة كحائط حماية، مثل البرمجة الأساسية، SaaS العام، التسويق والعلاقات العامة؛ 2) المنطقة المعاد تشكيلها (اعتماد منخفض، قيود عالية)، حيث تعتمد الأعمال على الرقمية، لكن بسبب قوانين المسؤولية، الرقابة المالية، أو الاعتماد على الثقة العاطفية والاتصال الإنساني، تشكل حواجز يصعب استبدالها بالكامل بالكود، ويعمل الذكاء الاصطناعي هنا كـ"رافعة قوية" للمساعدة في اتخاذ القرارات، وزيادة كفاءة الأفراد، وتحقيق “تخفيض التكاليف وزيادة الإنتاجية”، وليس كبديل جذري، مثل القانون، الاستشارات الاستراتيجية العليا، إدارة الأصول؛ 3) المنطقة الحصينة (اعتماد عالي، قيود عالية)، تشمل الأصول المونوبولية أو الموارد النادرة، مثل المعادن الأساسية، الصناعات العسكرية، البنية التحتية للنقل، بالإضافة إلى المنتجات الفاخرة عالية الجودة، المشروبات الروحية الفاخرة، الألعاب ذات العلامة التجارية أو ذات القيمة العاطفية؛ 4) المنطقة المستفيدة (اعتماد فيزيائي عالي، قيود تنظيمية/عاطفية منخفضة)، وتشمل المعادن مثل النحاس والألمنيوم، المعادن المستخدمة في الطاقة والكمبيوتر، تصنيع أشباه الموصلات، PCB، وحدات الضوء، الخوادم، معدات الطاقة، والمحولات.

توقع استمرار تباين المستفيدين من ندرة المواد الحقيقية وتضرر المتأثرين من تضخم الكود

بناءً على منطق “الاستفادة من ندرة المواد الحقيقية” و"تضرر من تضخم الكود"، قمنا بتحليل مجموعات الأرباح في سوقي الأسهم الأمريكية والصينية. منذ 2026، اتسعت الفجوة في العائد التراكمي بين المجموعتين بنسبة 64%. استفادت السوق الصينية من السيولة الوفيرة وتدفقات الأموال، ولم يظهر تباين كبير بعد. مقارنة بنهاية 2025، فإن العائد الزائد لمجموعة “الاستفادة من ندرة المواد الحقيقية” مقابل “تضرر تضخم الكود” في السوق الصينية زاد فقط بنسبة 3%، ويرجع ذلك جزئيًا إلى ارتفاع أسهم البرمجيات والإعلام في السوق الصينية خلال يناير نتيجة المضاربة على تطبيقات الذكاء الاصطناعي، وهو ما يختلف تمامًا عن هبوط أسهم البرمجيات والخدمات في السوق الأمريكية بنسبة 20% منذ بداية العام. ومع تواصل الترابط بين الأسواق العالمية وتلاشي علاوة السيولة، نعتقد أن الأصول الصينية ستعكس في النهاية تباين “ندرة المواد الحقيقية” و"تضخم الكود".

الهيكل القطاعي في السوق الصينية يركز على التصنيع والمالية، وتأثره أقل من أسهم أمريكا وهونغ كونغ

نظرًا لأن سوق خدمات الشركات والبرمجيات في الصين أصلاً ليس كبيرًا، فإن تأثير التضخم في الكود الناتج عن الذكاء الاصطناعي سيكون أقل بكثير مقارنة بأمريكا الشمالية في المراحل المبكرة. على سبيل المثال، حتى 13 فبراير 2026، كانت نسبة قيمة الشركات البرمجية والخدمات في سوق الأسهم الأمريكية 22.8%، بينما كانت في هونغ كونغ 31.5% وفي السوق الصينية 5.6%. تعتبر البرمجيات وخدمات الشركات الركيزة الثالثة في التكنولوجيا الأمريكية قبل موجة الذكاء الاصطناعي الحالية، وتتمتع بنماذج أعمال مستقرة، حواجز عالية، عائد رأسمالي مرتفع، وتدفقات نقدية ثابتة، لكنها الأكثر تأثرًا في ظل الابتكار الثوري الحالي. أما شركات الإنترنت الكبرى في هونغ كونغ، التي تركز على أعمال المستهلك النهائي، تحاول أيضًا إعادة هيكلة أعمالها باستخدام الذكاء الاصطناعي، لكنها تتأثر أيضًا ضمن السوق العالمية. على العكس، تظل قطاعات التمويل، التصنيع، والطاقة في السوق الصينية مهيمنة، ومع تضخم الكود، فإن الموارد التقليدية والبنية التحتية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، والتي تمثل الأصول الحقيقية النادرة، ستستفيد بشكل أكبر، وتظل ملاذات مهمة لرؤوس الأموال العالمية في السنوات القادمة.

تدفقات الأموال وتوقعات السوق الربيعي بعد العطلة لم تتغير

اتجاه تدفقات رأس المال لا يزال ثابتًا، وفقًا لبيانات بنك الشعب الصيني، فإن ودائع السكان في يناير زادت بمقدار أقل بمقدار 3.39 تريليون يوان مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي، بينما زادت ودائع المؤسسات المالية غير المصرفية بمقدار 2.56 تريليون يوان على أساس شهري. مع اقتراب استحقاق ودائع الفوائد العالية، فإن انخفاض ودائع يناير يعكس تحولًا في نوعية الودائع (إلى أدوات مالية)، وما زالت منتجات الادخار والتأمينات الادخارية تجذب جزءًا من الأموال إلى سوق الأسهم. بشكل عام، لم يتغير نمط تدفقات الأموال وتوقعات المستثمرين، ويبدو أن السوق قد استوعبت بشكل كبير الارتفاعات الكبيرة في يناير، مع تراجع معنويات المستثمرين في فبراير، حيث سجل مؤشر ثقة المستثمرين في السوق الصينية انخفاضًا ملحوظًا، ووصل إلى أدنى مستوى منذ بداية 2025. حتى نهاية يناير، كانت نسبة الحيازات في الصناديق الخاصة التي استطلعتها شركة CITIC Securities 79.3%، بانخفاض كبير عن 84.3% في الأسبوع السابق، مما يشير إلى أن الطلب على التحوط قد انتهى قبل العطلة، مما يهيئ الظروف لعودة التدفقات بعد العطلة.

الارتفاع في الأسعار لا يزال أحد مؤشرات التخصيص الرئيسية للربع الأول

1) الإطار الاستراتيجي الأساسي منذ بداية العام يعتمد على إعادة تقييم “السلع والقدرة على تحديد أسعار التصنيع التقليدي” في الصين. المنطق هو أن حصة الصين واضحة، وتكاليف إعادة التهيئة للإنتاج في الخارج مرتفعة أو صعبة، والمرونة في العرض تتأثر جزئيًا بالسياسات الداخلية، لذلك نركز على قطاعات الكيميائيات، المعادن، معدات الطاقة، والطاقة الجديدة، مع زيادة التخصيص في شركات التأمين والوساطة المالية (للاستفادة من عوامل التقييم المنخفضة)، بالإضافة إلى زيادة التخصيص في سلاسل الاستهلاك (مثل المعفاة من الضرائب، الطيران، الفنادق، المناطق السياحية، المشروبات الطازجة) وسلاسل العقارات (مثل المطورين العقاريين المميزين، مواد البناء، صناديق الاستثمار العقاري REITs). الهدف هو أن يتحول السوق من تباين شديد في العام الماضي إلى توسع معتدل، مع إصلاحات داخلية وارتفاع الأسعار. حتى مع تقلبات المعادن الثمينة والسلع في بداية فبراير، وتوقعات ارتفاع الدولار، وتراجع العملات الرقمية، وتصحيح أسهم التكنولوجيا الصغيرة في الخارج، فإن هذا الإطار لا يتغير، و"الارتفاع في الأسعار" هو أحد المؤشرات الأساسية التي يمكن متابعتها بشكل مباشر.

2) بالإضافة إلى ذلك، يجب أن نأخذ في الاعتبار إطار التخصيص الجديد الذي يركز على “تضخم الكود” و"ندرة المواد الحقيقية". قد تؤدي التوسعات السريعة في حجم الكود العالمي الناتج عن الذكاء الاصطناعي إلى تأثيرات واضحة على الأعمال ذات الاعتماد المنخفض على المواد الحقيقية والمنافسة العالية، بينما تصبح الأعمال ذات الاعتماد العالي على المواد، والقيود التنظيمية والعاطفية، أكثر ندرة. في هذا السياق، قد يركز المستثمرون على شراء الأصول الحصينة التي تتجنب تأثيرات الذكاء الاصطناعي، ويتجنبون الأعمال التي يمكن أن تتعرض للثورة التكنولوجية بشكل سريع، سواء على المدى القصير أو الطويل، مع أن الذكاء الاصطناعي قد لا يبدء في استبدالها فورًا. في إطار التخصيص الحالي، تعتبر قطاعات الموارد، التصنيع التقليدي، الطاقة، الاستهلاك الخدمي، وسلاسل العقارات من الأصول الحصينة التي تتجنب تأثيرات الذكاء الاصطناعي بشكل مؤقت.

عوامل المخاطر

تصاعد التوترات بين الصين والولايات المتحدة في مجالات التكنولوجيا والتجارة والمالية؛ ضعف السياسات الداخلية أو عدم تحقيق الانتعاش الاقتصادي المتوقع؛ تشديد السيولة العالمية بشكل غير متوقع؛ تصاعد الصراعات في أوكرانيا، الشرق الأوسط، وغيرها؛ عدم قدرة السوق على استيعاب مخزون العقارات في الصين كما هو متوقع.

مصدر المقال: بحث شركة CITIC Securities

تحذيرات المخاطر وشروط الإعفاء

السوق محفوف بالمخاطر، ويجب الحذر عند الاستثمار. لا يُعد هذا المقال نصيحة استثمارية شخصية، ولم يأخذ في الاعتبار الأهداف أو الحالة المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدم. على المستخدم أن يقيّم ما إذا كانت الآراء أو وجهات النظر أو الاستنتاجات الواردة تتوافق مع وضعه الخاص. يتحمل المسؤولية كاملة عن أي استثمار بناءً على ذلك.