مايكرسوفت يصف MiniMax بأنه "نموذج منصة عالمية نادرة الأصول"، ويكمن المنطق الرئيسي وراء التقييم المرتفع في أن "التكنولوجيا تحدد الحد الأقصى، والعولمة تحدد التقييم"

مورغان ستانلي تغطي لأول مرة MiniMax، وتمنحه تقييم “زيادة الحيازة” مع هدف سعر 930 دولار هونج كونج، وتحدد موقعه كـ “رائد عالمي في نماذج الذكاء الاصطناعي الأساسية”. في هذا التقرير، لا يراهن مورغان ستانلي على الأرباح قصيرة الأمد فحسب، بل على مسارين رئيسيين: مدى قدرة النموذج على التواجد في الصف الأول عالميًا، ومرونة هيكل الإيرادات في التوسع العالمي.

وفقًا لمنصة تتبع التداول، يعتقد المحلل المسؤول عن تغطية مورغان ستانلي غاري يو أن MiniMax قد دخلت حلبة النماذج SOTA العالمية، مع قدرات متعددة الوسائط مكتملة، ومسار تجاري عالي القابلية للتوسع. بناءً على ذلك، من المتوقع أن ينمو دخل الشركة من 75 مليون دولار في 2025 إلى 700 مليون دولار في 2027، محققًا زيادة بمقدار 9-10 أضعاف خلال عامين. بمجرد أن تتشكل ميزة جيلية في القدرات التقنية، ستشهد منحنى الإيرادات قفزة “درجية”.

تفسير التقييم المبالغ فيه في التقرير واضح أيضًا: هذه أصول “تحدد التقنية الحد الأقصى للإيرادات، والتوسع العالمي يحدد نظام التقييم”. إذا استمرت أداءات النموذج في التقدم لتحتل الصف الأول عالميًا، فإن السقف يأتي من TAM العالمي؛ وإذا كان هيكل الإيرادات يتركز على الخارج، فإن مرساة التقييم ستقترب من شركات مقارنة دولية.

القدرة التقنية هي نقطة انطلاق التقييم

يلخص مورغان ستانلي الميزة التنافسية الأساسية لـ MiniMax في ثلاث نقاط: القدرة على التكرار المستمر، والتخطيط متعدد الوسائط، والكفاءة في التكاليف.

في الاختبارات المرجعية المستقلة، تصدر نموذج MiniMax-M2 الترتيب العالمي للـ LLM في المرتبة الخامسة عند إصداره؛ أما النموذج الرائد الأحدث MiniMax-M2.5 فاحتل المرتبة السادسة، واحتل المرتبة الرابعة بين النماذج المفتوحة المصدر. حتى منتصف فبراير 2026، تصدر M2.5 ترتيب استخدام التوكن في OpenRouter بأكثر من 1.97 تريليون توكن، بنسبة سوق 58.8% في سوق البرمجة.

هذه البيانات تعني أن النموذج قد دخل في سيناريوهات الاستخدام عالية التردد والواقعية، وليس مجرد اختبار في المختبر.

الأهم من ذلك هو هيكل التكاليف. تستخدم الشركة بنية MoE وآلية Linear Attention، حيث تتجاوز نسبة استغلال عمليات الاستنتاج Model Flop Utilization 75%، وهو أعلى من المتوسط الصناعي البالغ 40-50%. تؤثر كفاءة الاستنتاج مباشرة على أسعار API ومرونة الهامش الإجمالي، مما يحدد ما إذا كان يمكن تحسين هامش الربح مع توسع الحجم.

تتوقع مورغان ستانلي أن يرتفع هامش الربح الإجمالي للشركة من 12% في 2024 إلى 32% في 2027. لكن في نفس الوقت، ستتوسع الخسائر التشغيلية، مع توقع خسارة تشغيلية غير IFRS تبلغ حوالي 484 مليون دولار في 2027. هذا ليس منطق نقطة التحول للربحية، بل هو مسار “توسيع التقنية والحجم أولاً، ثم النظر إلى الأرباح”.

التميز التقني لا يضمن الربحية، لكنه يحدد الحد الأقصى للإيرادات.

هيكل الإيرادات يحدد معدل النمو

نموذج أعمال MiniMax ليس مدفوعًا بمنتج واحد فحسب، بل بثلاث مسارات متوازية:

• 2C: منتجات الوكيل والتواصل مثل Talkie/Xingye

• 2P: Hailuo AI، MiniMax Audio

• 2B: منصة API المفتوحة

حتى التسعة أشهر الأولى من 2025، ارتفع عدد المستخدمين النشطين شهريًا من 3.1 مليون في 2023 إلى 27.6 مليون، مع 1.77 مليون مستخدم مدفوع. يتجه هيكل الإيرادات نحو التنويع، مع استمرار ارتفاع حصة منصة API المفتوحة.

تتوقع مورغان ستانلي أن تمثل إيرادات منصة API المفتوحة حوالي 29% في 2024، وترتفع إلى 40% في 2027، بمعدل نمو مركب يزيد على 200% خلال ثلاث سنوات. بعد تجاوز قدرات النموذج، من المرجح أن تظهر طلبات API من الشركات بشكل “قفزات” في الحجم.

يؤكد التقرير على سمة صناعية: نمو شركات النماذج الأساسية غالبًا ما يتسبب فيه نماذج جيلية رئيسية، وليس تصاعدًا تدريجيًا. فقد أدت ترقية نماذج مثل ChatGPT 3.5 من OpenAI وClaude 3.5 Sonnet من Anthropic إلى قفزات في الإيرادات بعد التحديثات.

هل ستكرر MiniMax هذا النمط، يعتمد على الإصدار التالي من النموذج في منتصف 2026.

العولمة هي شرط التقييم

تؤكد مورغان ستانلي بشكل خاص على مسار MiniMax “المولود عالميًا”.

نسبة الإيرادات الخارجية ارتفعت من 19% في 2023 إلى 73% في التسعة أشهر الأولى من 2025. التوزيع الجغرافي هو: آسيا والمحيط الهادئ 61%، الأمريكتان 24%، أوروبا والشرق الأوسط وأفريقيا 15%.

وفي ظل توقع سوق النماذج الأساسية العالمية أن ينمو من 10.7 مليار دولار في 2024 إلى 206.5 مليار دولار في 2029 (معدل نمو سنوي مركب 80.7%)، فإن حصة الشركة الحالية في السوق العالمية تبلغ حوالي 0.3%. مع زيادة الحصة بشكل طفيف، ستظهر مرونة الإيرادات.

الأهم من ذلك هو نظام التقييم. إذا كانت الإيرادات تأتي بشكل رئيسي من الأسواق الخارجية، وكان العملاء يعتمدون على API والاشتراكات، فإن منطق التقييم سيكون أقرب إلى شركات الذكاء الاصطناعي الدولية، وليس شركات البرمجيات الصينية التقليدية.

وهذا هو الأساس الذي استندت إليه مورغان ستانلي في تحديد مضاعف P/S عند 54 مرة في 2027.

الاختلاف في التقييم يتركز حول “الجيل القادم من النماذج”

ثلاث سيناريوهات واضحة:

• السيناريو الأساسي: إيرادات 2027 تبلغ 700 مليون دولار، مع مضاعف P/S 54، وسعر هدف 930 دولار هونج كونج.

• السيناريو المتفائل: إيرادات 2027 تبلغ 1 مليار دولار، وسعر هدف 1240 دولار هونج كونج.

• السيناريو المتشائم: إيرادات 2027 تبلغ 400 مليون دولار، وسعر هدف 300 دولار هونج كونج.

العامل الوحيد الذي يحدد الفارق في التقييم هو ما إذا كان النموذج التالي الذي سيتم إصداره في منتصف 2026 سيصل أو يتجاوز مستوى SOTA العالمي.

وتركز المخاطر أيضًا على: إمدادات وحدات GPU، والقيود الجيوسياسية، والفجوة في الموارد مع OpenAI وغيرها من اللاعبين الكبار، وضغوط الأسعار الناتجة عن تجارية النماذج، والاستنزاف المستمر للنقد.

هذه هي تسعيرة “تقييم قدرة التقنية على التنفيذ”

لا تتجنب مورغان ستانلي الواقع: لا توجد شركة نموذج أساسي تعتمد على الذكاء الاصطناعي حاليًا تحقق أرباحًا مستقرة. ومن المتوقع أن يستهلك MiniMax حوالي 27.9 مليون دولار شهريًا من النقد في 2025، مع محدودية وضوح الربحية.

لكن الحكم الأساسي في التقرير هو — المنافسة في صناعة النماذج الأساسية ليست في التسويق، بل في الاختراقات الجيلية. القدرة التقنية تحدد سقف الإيرادات، والسوق العالمي يحدد مرساة التقييم.

إذا أدى ترقية النموذج إلى توسع غير خطي في الإيرادات، فإن التقييم الحالي هو خصم مسبق لحجم المستقبل؛ وإذا لم يتمكن النموذج من التواجد في الصف الأول عالميًا، فإن التقييم سينكمش بسرعة أيضًا.

هذه مراهنة على وتيرة تحقيق التقنية لقيمتها. وتختار مورغان ستانلي أن تكون في جانب “الأصول النادرة لنماذج الأساس الرائدة عالميًا”.