انخفاض بنسبة 20-35% عن صافي القيمة! عروض صناديق التحوط لشراء حصص الصناديق التابعة لـ Blue Owl، مما يزيد من شكوك السوق حول صناديق الأسهم الخاصة (PE)

المعروف باسم مدير صندوق التحوط بوآز واينشتاين، أعلنت شركة سابا كابيتال، التابعة له، يوم الجمعة أنها ستقوم بشراء حصص في ثلاثة صناديق تابعة لشركة بلو أول بأقل من 20% إلى 35% من صافي الأصول كخصم. هذا العرض يتحدى مباشرة مصداقية تقييم الأصول التي تديرها شركة القروض الخاصة التي تبلغ قيمتها 3070 مليار دولار، ويزيد من الشكوك في السوق حول دقة تقييم أصول صناعة القروض الخاصة التي تبلغ قيمتها 2 تريليون دولار.

ويأتي هذا التحرك في وقت تواجه فيه بلو أول اختبارًا حاسمًا. ففي وقت سابق من هذا الأسبوع، أوقفت الشركة أدوات ديون التجزئة التابعة لها، بلو أول كابيتال كوربوريشن II (OBDC II)، عمليات الاسترداد بشكل دائم، وتحول الأمر إلى بيع الأصول بشكل دوري لإعادة رأس المال للمستثمرين. ولتخفيف ضغط السيولة، أعلنت بلو أول هذا الأسبوع عن بيع أصول قروض بقيمة 1.4 مليار دولار بسعر 99.7% من القيمة الاسمية، في محاولة لإثبات جودة محفظتها الاستثمارية.

ومع ذلك، يكشف عرض الشراء بخصم من سابا عن واقع أكثر قسوة: السوق يقدر هذه الأصول بأقل بكثير من القيمة الصافية التي أعلنتها بلو أول. هذا لا يشكك فقط في صحة ادعاءات الشركة حول بيع الأصول بأسعار تقارب القيمة الاسمية، بل يكشف أيضًا عن مشكلة التقييم المبالغ فيه التي تعاني منها صناعة القروض الخاصة بشكل عام. منذ إعلانها عن وقف عمليات الاسترداد يوم الأربعاء، انخفض سعر سهم بلو أول بأكثر من 10%، ليصل التراجع الإجمالي لهذا العام إلى 28%.

الكشف عن الخلافات في التقييم

أطلقت شركة سابا كابيتال، بالتعاون مع شركة كوكس كابيتال مانجمنت، التي تركز على التداول في السوق الثانوية للعملاء ذوي الثروات العالية، عرض شراء يستهدف ثلاثة شركات تطوير الأعمال (BDC) تابعة لبلو أول: OBDC II الذي أوقف عمليات الاسترداد، وبلو أول تكنولوجي إنكم كورب (OTIC)، وبلو أول كريدت إنكم كورب (OCIC).

وقال واينشتاين على منصة التواصل الاجتماعي إكس إن هذا التحرك يهدف إلى “مساعدة المستثمرين الأفراد على تجاوز هذه الفترة الصعبة”. وأشار إلى أن ارتفاع طلبات الاسترداد وتقييد السيولة يجعل شركات القروض الخاصة وصناديق النطاق تواجه أصعب فتراتها، مع اختيار العديد من المستثمرين عدم المشاركة.

ويتمحور جوهر عرض الشراء حول تسعيره: خصم بنسبة 20% إلى 35% عن صافي الأصول المعلن حديثًا وسعر إعادة استثمار الأرباح. هذا الخصم يتجاوز بكثير مستوى جودة الأصول التي تدعيها بلو أول، ويتحدى مباشرة ادعاء الشركة بأنها تبيع الأصول بأسعار تقارب القيمة الاسمية بنسبة 99.7%. ويشير خبراء السوق إلى أنه لو كانت الأصول حقًا تقترب من القيمة الاسمية كما تدعي بلو أول، لما قدم واينشتاين عرضًا بخصم كبير كهذا.

كما أن هذا الخصم يتجاوز الصفقة التي حاولت بلو أول تنفيذها في نوفمبر من العام الماضي، حين كانت تخطط لدمج OBDC II مع صندوق ائتمان ائتماني عام أكبر، لكن الصفقة أُلغيت بعد أن ذكرت صحيفة فايننشال تايمز أن الصفقة ستتسبب في خسارة للمستثمرين في OBDC II بنسبة 20%.

ولم يكن مفاجئًا أن سعر سهم بلو أول قفز بعد إعلان سابا عن عرض الشراء، لكنه انخفض بشكل كبير بعد أن قرأ السوق الشروط ووجد أن العرض يتضمن خصمًا كبيرًا.

مشاكل السيولة لدى بلو أول

تسلط سلسلة من الإجراءات التي اتخذتها بلو أول هذا الأسبوع الضوء على الضغوط المتعددة التي تواجهها. فقد أعلنت عن بيع أصول قروض بقيمة 1.4 مليار دولار، منها 600 مليون دولار من OBDC II (أي 34% من التزامها الاستثماري الإجمالي)، و400 مليون دولار من OTIC (6%)، و400 مليون دولار من شركة بلو أول كابيتال كورب (OBDC) (2%).

وقد بيعت هذه الأصول بسعر 99.7% من قيمتها الاسمية لمستثمرين من صناديق التقاعد والتأمين العامة في أمريكا الشمالية. ودافع كريغ باكر، نائب الرئيس التنفيذي لبلو أول، عن هذا القرار في مقابلة مع CNBC، قائلاً إن المستثمرين “يعتبرون أن طريقتنا جذابة جدًا”. وأضاف أن الشركة تريد تسريع إعادة رأس المال للمستثمرين، لذلك قررت بيع أصول تمثل حوالي 35% من أصول صندوق OBDC II.

وستُستخدم العائدات لخفض مستوى الرافعة المالية للصندوق وتوفير سيولة للاسترداد. ويخطط OBDC II لتوزيع أرباح نقدية خاصة تعادل حوالي 30% من صافي أصوله حتى 31 ديسمبر 2025، كما أوقف خطة إعادة استثمار الأرباح. وأوضح الصندوق أنه سيستبدل عمليات الشراء بالعائدات الفصلية، والتي قد تأتي من أرباح، أو سداد الأصول، أو بيع أصول أخرى، أو صفقات استراتيجية.

لكن هذا الترتيب أثار مخاوف جديدة. فـ OTIC يتوقع أن يواجه طلبات استرداد تعادل 15% من صافي أصوله في الربع الرابع من 2025، وهو رقم يتجاوز بكثير الحد الذي تسمح به إدارة الأصول للحد من تدفقات الأموال. ومع ذلك، استمرت بلو أول في السماح للصندوق بالاسترداد، مما يشير إلى أن الضغوط قد تكون أكبر مما تم الإعلان عنه علنًا.

الصفقات ذات الصلة تثير الشكوك

أحد التفاصيل الرئيسية في صفقة بيع الأصول التي قامت بها بلو أول هو أن أحد المشترين هو شركة التأمين على الحياة التي تملكها بلو أول، كوفاري. هذا يجعل الصفقة ذات طبيعة ذات صلة، ويضعف بشكل كبير مصداقية الادعاء بأنها تبيع الأصول بأسعار تقارب القيمة الاسمية.

وأوضحت بلو أول أن “بعض المستثمرين المؤسساتيين هم من المستثمرين في صناديق إدارة الشركات التابعة لها”. هذا يعني أن الأصول المباعة ستُدخل إلى أدوات دين مضمونة (CLO) التي تديرها بلو أول، والتي قد يشتريها كوفاري. ويقول محللون إن هذا يشبه “نقل الأموال من جيب إلى آخر داخل الشركة”، وهو ما يثير الشكوك حول مدى نزاهة الصفقة.

وحاول محللو بنك باركليز تبرير ذلك، قائلين إن “إشراك جهة ذات علاقة كمشتري يتوافق مع مبادئ المعاملة العادلة (بلو أول تملك كوفاري، لكنها لا تملك هذه الصناديق)”. لكنهم أقروا أن هذا الترتيب يبدو سيئًا من حيث الصورة، وقد يصبح نموذجًا تتبناه شركات إدارة القروض الخاصة الأخرى، خاصة وأن العديد منها يملك أو يرتبط بشركات تأمين.

ويزيد هذا الترتيب من الروابط بين صناعة التأمين ورأس المال الخاص، مما يصعب تتبع المخاطر. كما أنه يزيد من الرافعة المالية على أصول القروض الخاصة، حيث يبلغ معدل الرافعة المالية لصناديق الـBDC حوالي مرة واحدة، بينما تصل إلى 9-10 مرات في أدوات الدين المضمونة (CLO).

التركيز على تعرض القروض البرمجية

جانب آخر مهم في عملية البيع هو تكوين الأصول. أكبر قطاع في محفظة الأصول المباعة هو قطاع البرمجيات والخدمات، الذي يمثل 13% من إجمالي الأصول. ويتوافق ذلك مع توزيع استثمارات OBDC، حيث تخصص 11.1% من استثماراتها في البرمجيات، و12% من استثمارات OBDC II.

وفي الآونة الأخيرة، أصبحت قروض قطاع البرمجيات مصدر قلق رئيسي في صناعة القروض الخاصة. فمع تقدم تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي وتهديدها لنماذج الأعمال التقليدية للشركات البرمجية، بدأ المستثمرون والمحللون يشككون في مستقبل إقراض هذه الشركات من قبل مجموعات القروض الخاصة الكبرى. ويعد قطاع البرمجيات أكبر مجالات التعرض في صناعة الـBDC، حيث فقدت قيمته السوقية حوالي تريليون دولار خلال الأشهر القليلة الماضية.

ومن الجدير بالذكر أن صندوق الـBDC العام الذي يركز على التكنولوجيا، وهو بلو أول تكنولوجي فاينانس كورب (OTF)، لم يشارك في عملية البيع الحالية. وحتى الربع الثالث من 2025، يتركز 55% من استثمارات هذا الصندوق في قطاع البرمجيات. ويعتقد المحللون أن ذلك قد يعني أن قروض البرمجيات الخاصة بـOTF لا تجد مشترين عند المستويات السعرية الحالية.

وجميع الأصول المباعة تم تصنيفها في نظام التصنيف الداخلي لبلو أول على أنها من أعلى جودة، من الدرجة الأولى أو الثانية، مع أن 97% منها ديون مضمونة ذات أولوية. لكن هذا يثير تساؤلاً آخر: إذا كانت الأصول المباعة هي الأفضل جودة، فكيف ستكون جودة الأصول التي تبقى على الورق؟

ظهور مخاطر نظامية

ليست عملية عرض الشراء من سابا أو أزمة بلو أول أحداثًا معزولة، بل هي أعراض لضغوط أوسع تواجه صناعة القروض الخاصة التي تبلغ قيمتها 2 تريليون دولار. فقد حذر شريك سابا، كيران جودوين، في وقت سابق من هذا الشهر، من أن زيادة طلبات الاسترداد من صناديق الـBDC ستجبر الشركات على إما تقييد السحب أو بيع محافظ القروض.

وكتب على وسائل التواصل الاجتماعي: “بيع الأصول لتلبية طلبات الاسترداد سيؤدي فقط إلى زيادة الطلبات،” مضيفًا أن “هذه القروض تُسعر عند 100، لكن السعر العادل لقروض القروض الخاصة يجب أن يكون فوق 90.” ويبدو أن هذا التوقع يتحقق الآن.

ويشتهر واينشتاين بالمراهنة على عدم توازن سوق القروض، وبتحركاته الدعائية ضد الصناديق المغلقة. ففي عام 2012، حقق شهرة واسعة على وول ستريت من خلال المراهنة مع تاجر مشتقات القروض في مورجان ستانلي، المعروف بـ"الحوت اللندني"، وحقق أرباحًا ضخمة. وهو ينتقد منذ فترة طويلة شركات إدارة الصناديق المشتركة المغلقة، بما في ذلك بلاك روك، معتبرًا أن هذه الصناديق تتدهور مع مرور الوقت، وتترك المساهمين في أصول يصعب تداولها.

وتشير البيانات إلى أن الضغوط تتزايد. وفقًا لتقرير Morningstar وDBRS، ارتفعت معدلات التخلف عن السداد في القروض الخاصة من 2.8% قبل عام إلى 4%، وتجاوزت حالات التخفيض حالات الترقية. وحذر يو بي إس من أن إذا أدى الذكاء الاصطناعي إلى تدمير 17% من محفظة قروض الـBDC، فإن معدل التخلف قد يصل إلى 13%. كما أن القروض التي لا يمكن للمقترضين فيها دفع الفوائد النقدية، ويُحتسب دينًا، زادت إلى أكثر من 11% من دخل الـBDC.

ويشير خبراء السوق إلى أنه إذا استهلكت صفقة بلو أول الطلب على الأصول في السوق الثانوية، فقد تواجه صناديق الـBDC الأخرى التي تسعى للخروج من استثماراتها مشاكل. على سبيل المثال، أعلنت شركة نيو ماونتن فاينانس (NMFC) أنها تبحث عن بيع محفظة استثمارية بقيمة 500 مليون دولار، وهو ما يمثل 17% من استثماراتها حتى الربع الثالث من 2025.

ولم ترد بلو أول على طلبات التعليق حول الصفقة، ورفضت سابا، باستثناء بيان يوم الجمعة ومنشورات على وسائل التواصل، الإدلاء بمزيد من التصريحات حول استراتيجيتها. لكن السوق بدأ يعبّر عن قلقه: أزمة الثقة في صناعة القروض الخاصة قد بدأت للتو.

تنويه: محتوى البيانات والمعلومات الواردة في هذا المقال للاستخدام فقط كمرجع، ولا تشكل نصيحة استثمارية، ويجب التحقق منها قبل الاستخدام. يتحمل المستخدم المخاطر الناتجة عن ذلك.