أقل بنسبة 20-35% من صافي القيمة! عروض صناديق التحوط لشراء حصص الصناديق التابعة لـ Blue Owl تزيد من الشكوك في السوق حول شركات الأسهم الخاصة (PE)

أعلن مدير صندوق التحوط الشهير بوآز واينشتاين، شركة سابا كابيتال، يوم الجمعة عن عرض لشراء حصص في ثلاثة صناديق تابعة لشركة بلو أول بأقل من 20% إلى 35% من صافي الأصول. هذا العرض يتحدى مباشرة مصداقية تقييم الأصول التي تديرها شركة القروض الخاصة التي تبلغ قيمتها 3070 مليار دولار، ويزيد من الشكوك في السوق حول دقة تقييم أصول صناعة القروض الخاصة التي تبلغ قيمتها 2 تريليون دولار.

ويأتي هذا التحرك في وقت تواجه فيه بلو أول اختبارًا حاسمًا. ففي وقت سابق من هذا الأسبوع، أوقفت الشركة أدوات ديون التجزئة التابعة لها، بلو أول كابيتال كوربوريشن II (OBDC II)، عمليات الاسترداد بشكل دائم، وتحولت إلى بيع الأصول وغيرها من الطرق لإعادة رأس المال للمستثمرين بشكل دوري. ولتخفيف ضغط السيولة، أعلنت بلو أول هذا الأسبوع عن بيع أصول قروض بقيمة 1.4 مليار دولار بسعر يعادل 99.7% من القيمة الاسمية، في محاولة لإثبات أن جودة محفظتها مستقرة.

ومع ذلك، يكشف عرض الشراء المخفض من سابا عن واقع أكثر قسوة: السوق تقيّم هذه الأصول بشكل حقيقي بأقل بكثير من صافي القيمة التي أعلنتها بلو أول. هذا لا يشكك فقط في صحة ادعاءات الشركة حول بيع الأصول بأسعار تقارب القيمة الاسمية، بل يكشف أيضًا عن مشكلة التقييم المبالغ فيه التي تعاني منها صناعة القروض الخاصة بشكل عام. منذ إعلانها عن وقف عمليات الاسترداد يوم الأربعاء، انخفض سعر سهم بلو أول بأكثر من 10%، ليصل التراجع الإجمالي لهذا العام إلى 28%.

الكشف عن خلافات التقييم

عرض الشراء المشترك من شركة سابا كابيتال، التي تتخصص في التداول في السوق الثانوية للعملاء ذوي الثروات العالية، مع شركة كوكس كابيتال مانجمنت، التي تركز على السوق الثانوية للعملاء ذوي الثروات العالية، يستهدف ثلاثة شركات تطوير أعمال تابعة لبلو أول: OBDC II التي أوقفت عمليات الاسترداد، وبلو أول تكنولوجي إنكم كورب (OTIC)، وبلو أول كريدت إنكم كورب (OCIC).

قال واينشتاين على منصة التواصل الاجتماعي إكس إن هذا التحرك يهدف إلى “مساعدة المستثمرين الأفراد على تجاوز هذه الفترة الصعبة”. وأشار إلى أن الطلبات على الاسترداد تزداد، وأن السيولة محدودة، مما يجعل شركات القروض الخاصة وصناديق النطاق تواجه أصعب فتراتها، مع اختيار العديد من المستثمرين عدم المشاركة.

الفرق الرئيسي في عرض الشراء هو سعره: بخصم يتراوح بين 20% و35% عن أحدث قيمة صافية للأصول وسعر إعادة استثمار الأرباح. هذا الخصم يتجاوز بكثير مستوى جودة الأصول التي تدعيها بلو أول، ويتحدى مباشرة ادعاء الشركة بأنها باعت القروض بسعر يقارب القيمة الاسمية عند 99.7%. وأشار خبراء السوق إلى أنه لو كانت الأصول فعلاً تقترب من القيمة الاسمية كما تدعي بلو أول، لما قدم واينشتاين عرضًا بمثل هذا الخصم الكبير.

كما أن هذا الخصم يتجاوز الصفقة التي حاولت بلو أول تنفيذها في نوفمبر من العام الماضي، حين كانت تخطط لدمج OBDC II مع صندوق ائتمان ائتماني عام أكبر، لكن الصفقة أُلغيت بعد أن ذكرت صحيفة فاينانشال تايمز أن الصفقة ستؤدي إلى خسارة 20% للمستثمرين في OBDC II.

ولم يكن مفاجئًا أن سعر سهم بلو أول ارتفع بعد إعلان عرض الشراء من سابا، لكنه انخفض بشكل كبير بعد أن قرأ السوق الشروط بدقة واكتشف أن العرض يتضمن خصمًا كبيرًا.

مشاكل السيولة لدى بلو أول

تسلط سلسلة الإجراءات التي اتخذتها بلو أول هذا الأسبوع الضوء على الضغوط المتعددة التي تواجهها. أعلنت الشركة عن بيع أصول قروض بقيمة 1.4 مليار دولار، منها 600 مليون دولار من OBDC II (تمثل 34% من التزامها الاستثماري الإجمالي)، و400 مليون دولار من OTIC (تمثل 6%)، و400 مليون دولار من صندوق Blue Owl Capital Corp (OBDC) العام (تمثل 2%).

تم بيع هذه الأصول بسعر يعادل 99.7% من قيمتها الاسمية إلى أربعة مستثمرين من صناديق التقاعد والتأمين العامة في أمريكا الشمالية. دافع كريغ باكر، نائب الرئيس التنفيذي لشركة بلو أول، في مقابلة مع CNBC عن هذا القرار، قائلًا إن “المستثمرين يرون أن طريقتنا جذابة جدًا”. وأضاف أن الشركة تأمل في تسريع إعادة رأس المال للمستثمرين، ولهذا قررت بيع أصول تمثل حوالي 35% من أصول صندوق OBDC II.

سيُستخدم العائد من البيع لتقليل مستوى الرافعة المالية للصندوق وتوفير سيولة لعمليات الاسترداد. يخطط OBDC II لتوزيع أرباح نقدية خاصة تعادل حوالي 30% من صافي أصوله حتى 31 ديسمبر 2025، كما أنه أوقف خطة إعادة استثمار الأرباح. وأوضح الصندوق أنه سيستبدل عمليات الشراء بالعائدات الفصلية، والتي قد تأتي من أرباح، أو سداد الأصول، أو بيع أصول أخرى، أو صفقات استراتيجية.

لكن هذا الترتيب أثار مخاوف جديدة. تواجه OTIC طلبات استرداد تعادل حوالي 15% من صافي أصولها في الربع الرابع من 2025، وهو رقم يتجاوز بكثير الحد الذي تسمح به إدارة الأصول للحد من تدفقات الأموال الخارجة. ومع ذلك، استمرت بلو أول في السماح للصندوق بالاسترداد، مما يشير إلى أن الضغوط قد تكون أكبر مما تم الإعلان عنه علنًا.

الصفقات ذات الصلة تثير الشكوك

جزء رئيسي من صفقة بيع الأصول لدى بلو أول هو أن أحد المشترين هو شركة التأمين على الحياة التي تمتلكها الشركة نفسها، كوفاري. هذا يجعل الصفقة في الواقع صفقة ذات علاقة، مما يضعف بشكل كبير من مصداقية الادعاء بأنها عملية بيع بأسعار تقارب القيمة الاسمية التي تثبت جودة الأصول.

أفادت بلو أول أن “بعض المستثمرين من المؤسسات هم من المستثمرين في صناديق إدارة الشركة ذات الصلة”. هذا يعني أن الأصول المباعة ستدخل ضمن أدوات القروض المضمونة التي تديرها بلو أول، والتي قد يشتريها كوفاري. ووفقًا لمحللين، فإن الأمر يشبه “نقل الأموال من جيب بلو أول إلى آخر”.

حاول محللو بنك باركليز تبرير ذلك، قائلين إن “إشراك الأطراف ذات الصلة كمشترين يتوافق مع مبادئ المعاملة العادلة (بلو أول تملك كوفاري، لكنها لا تملك هذه الصناديق)”. لكنهم أقروا أيضًا أن هذا الترتيب يبدو سيئًا، وقد يصبح نموذجًا يحتذى به من قبل شركات إدارة القروض الخاصة الأخرى، حيث تمتلك العديد منها أو ترتبط بشركات تأمين.

هذا الترتيب يعمق الروابط بين صناعة التأمين ورأس المال الخاص، مما يصعب تتبع المخاطر. كما أنه يزيد من الرافعة المالية على أصول القروض الخاصة، حيث يبلغ معدل الرافعة المالية لصناديق الأسهم حوالي مرة واحدة، بينما تصل نسبة الرافعة المالية في أدوات القروض المضمونة (CLO) إلى 9-10 مرات.

التركيز على ديون البرمجيات

جانب آخر مهم من بيع الأصول هو تكوين القطاع. أكبر قطاع في محفظة الأصول المباعة هو قطاع البرمجيات والخدمات، الذي يمثل 13% من إجمالي الأصول. ويتوافق ذلك مع توزيع استثمارات OBDC، حيث تمثل البرمجيات 11.1% من استثمارات OBDC و12% من استثمارات OBDC II.

أصبحت ديون قطاع البرمجيات مصدر قلق رئيسي في صناعة القروض الخاصة مؤخرًا. مع تقدم تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي وتهديدها لنماذج الأعمال التقليدية للشركات البرمجية، بدأ المستثمرون والمحللون يشككون في مستقبل إقراض هذه الشركات من قبل مجموعات القروض الخاصة الكبرى. القطاع هو أكبر مجالات التعرض في صناعة الـBDC، حيث فقدت قيمته السوقية حوالي تريليون دولار خلال الأشهر الماضية.

ومن الجدير بالذكر أن صندوق Blue Owl Technology Finance Corp (OTF)، الذي يركز على التكنولوجيا ويُتداول علنًا، لم يشارك في عملية البيع هذه. حتى الربع الثالث من 2025، كانت 55% من محفظة الصندوق مركزة على قطاع البرمجيات. ويعتقد بعض المحللين أن ذلك قد يعني أن قروض البرمجيات الخاصة بـOTF لا تجد مشترين عند الأسعار الحالية.

جميع الأصول المباعة تم تصنيفها ضمن أعلى تصنيفات الجودة في نظام التصنيف الخمسي لبلو أول، حيث كانت 97% منها ديون مضمونة ذات أولوية. لكن هذا يثير سؤالًا آخر: إذا كانت الأصول ذات الجودة العالية تُباع، فكيف تكون جودة الأصول التي تبقى على الدفاتر؟

ظهور مخاطر نظامية

عرض الشراء من سابا وواقع بلو أول ليسا أحداثًا معزولة، بل يعكسان ضغوطًا أوسع تواجه صناعة القروض الخاصة التي تبلغ قيمتها 2 تريليون دولار. حذر شريك سابا، كيران جودوين، في وقت سابق من هذا الشهر، من أن زيادة طلبات الاسترداد من صناديق الـBDC ستجبر الشركات على إما تقييد السحب أو بيع محفظة القروض.

كتب على وسائل التواصل الاجتماعي: “بيع الأصول لتلبية طلبات الاسترداد سيؤدي فقط إلى زيادة الطلبات”، مضيفًا أن “هذه القروض تُقيّم عند 100، لكن السعر العادل لها في السوق الخاص يجب أن يكون فوق 90”. ويبدو أن هذا التوقع يتحقق الآن.

ويُعرف واينشتاين بمراهناته على عدم توازن سوق الائتمان، وبتحركاته الإعلامية ضد الصناديق المغلقة. في عام 2012، اشتهر بعد أن راهن مع تاجر مشتقات الائتمان في مورغان ستانلي، المعروف بـ"الحوت اللندني"، وحقق أرباحًا هائلة. لطالما انتقد شركات إدارة الصناديق المشتركة المغلقة، بما في ذلك بيرليد، معتبرًا أن هذه الصناديق تتدهور مع مرور الوقت، وتترك المساهمين في أصول يصعب تداولها.

تشير البيانات إلى أن الضغوط تتزايد. وفقًا لتقرير من Morningstar وDBRS، ارتفعت معدلات التخلف عن السداد في القروض الخاصة من 2.8% قبل عام إلى 4%، وتجاوزت حالات التخفيض حالات الترقية. حذر يو بي إس من أن إذا أدت تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي إلى انهيار 17% من محفظة قروض الـBDC، فإن معدل التخلف قد يصل إلى 13%. كما أن القروض التي لا يمكن للمقترضين فيها دفع الفوائد النقدية، ويُسمح لها فقط بزيادة ديونها، زادت إلى أكثر من 11% من دخل الـBDC.

ويشير خبراء السوق إلى أنه إذا استنفدت صفقة بلو أول الطلب على أصول القروض الخاصة في السوق الثانوية، فقد تواجه صناديق الـBDC الأخرى التي تسعى للخروج من استثماراتها مشاكل. على سبيل المثال، أعلنت شركة نيو ماونتن فاينانس (NMFC) أنها تبحث عن بيع محفظة بقيمة 500 مليون دولار، وهو ما يمثل 17% من استثماراتها في الربع الثالث من 2025.

لم ترد بلو أول على التعليقات حول الصفقة، ورفضت سابا، بخلاف بيانها يوم الجمعة ومنشوراتها على وسائل التواصل، الإدلاء بمزيد من التصريحات حول استراتيجيتها. لكن السوق قد عبرت عن رأيها بالفعل: أزمة الثقة في صناعة القروض الخاصة قد بدأت للتو.

تحذيرات المخاطر وشروط الإخلاء

المخاطر في السوق، والاستثمار يجب أن يكون بحذر. لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمارية شخصية، ولم تأخذ في الاعتبار الأهداف أو الحالة المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدم. على المستخدم أن يقيّم ما إذا كانت الآراء أو وجهات النظر أو الاستنتاجات الواردة تتوافق مع وضعه الخاص. يتحمل المسؤولية عن أي استثمار بناءً على ذلك.