تم إقبال المستثمرين بشكل جنوني على صندوق "المشروع النجمي"

المؤلف丨تشين مي                      المحرر丨وانغ تشينغ وُو                            المصدر丨توزونغ وُو

في نهاية العام، عندما ألتقي بمستثمري السوق الأولي، يذكرني مرة أخرى بموضوع ساخن في الصناعة: عادت الصناديق الخاصة من جديد. وفقًا للمستثمر الذي تحدث إلي، فإن شركة إدارة أصول رائدة العام الماضي كانت نشطة جدًا في الصناديق الخاصة. “الكثير من المشاريع تعتمد على الصناديق الخاصة، وليس أموال الصناديق التقليدية ذات الحوض العميق.”

في الواقع، منذ انتعاش الاكتتاب العام الأولي، ارتفعت درجة حرارة سوق الصناديق الخاصة المشهورة بشكل واضح. مؤخرًا، سمع أن العديد من المستثمرين المباشرين (LPs) يستفسرون عن بعض المشاريع الشهيرة، ويؤكدون اهتمامهم فقط بهذه “المشاريع النجمة”.

“لأن هؤلاء المستثمرين يرون أن المشاريع النجمة أكثر يقينًا مقارنة بالصناديق ذات الحوض العميق، وهي أيضًا اتجاه تطوير الصناعة، والطريق للخروج منها أكثر وضوحًا في المستقبل.” قال المستثمر.

“المشاريع النجمة، استثمر فيها بدون تردد”

خلال الحوار، ذكر المستثمر أن السبب وراء اهتمام المستثمرين المباشرين بالمشاريع النجمة هو “انخفاض تكلفة المعرفة”. “هذه المشاريع ذات مستوى تمييز عالٍ، وتتوافق مع السياسات، ولا تحتاج إلى عمليات تدقيق طويلة أو تفسيرات متكررة، وكل المستثمرين المباشرين الذين يرغبون في التواصل يفهمون ذلك.”

الأهم من ذلك، أن معظم المستثمرين المباشرين الخارجيين، رغم اهتمامهم بمشروع نجم معين، يصعب عليهم عادة المشاركة في جولات التمويل الجديدة عبر القنوات التقليدية. عادةً، يتم شراء الأسهم الجديدة بشكل حصري من قبل المساهمين القدامى أو الشركاء الاستراتيجيين، ناهيك عن أن بعض المشاريع النجمة قد تختار المستثمرين، مما يصعب على التمويل الخارجي العادي الدخول.

لهذا السبب، أصبحت الصناديق الخاصة للمشاريع النجمة “مطلوبة جدًا” في عيون المستثمرين المباشرين. الصناديق الخاصة، عادةً، تشير إلى الصناديق التي أُنشئت للاستثمار في مشروع معين، ولا تشارك عادةً في التمويلات الجديدة، بل تدخل عن طريق شراء الأسهم القديمة. في نظر العديد من المستثمرين، أصبحت هذه الطريقة واحدة من الطرق الرئيسية للمشاركة في المشاريع الرائدة.

بالنسبة للتقييم، أعطاني المستثمر مثالًا مثيرًا للاهتمام: “مثلاً، شركة روبوتات بشرية ظهرت عدة مرات في حفلات الربيع، وتقييمها بعد الاستثمار الأخير حوالي 12 مليار يوان، وشركة أخرى ذات تقنية مختلفة تقترب من 21 مليار يوان. في ظل هذه الحالة، إذا كانت علاقتك جيدة معي، يمكنني أن أقدم لك خصمًا، وإذا حسبت على أساس تقييم الأسهم القديمة البالغ 18 مليار يوان، فالأمر يعتمد على رغبتك في المشاركة.”

من ناحية أخرى، توجد حالات من “تسريع” الحصص أو استغلال علاقات المعارف لاحتلال المواقع القيادية في المشاريع النجمة من خلال صناديق خاصة “تسريع” الوجهة. وتُعتبر هذه الصناديق، التي يمكنها شراء الأسهم القديمة، غالبًا فرصًا نادرة “نظرة بدون تردد” للدخول.

“هذا يشبه شركة يوشو تكنولوجي، إذا كانت هناك فرصة للانضمام، هل ستنضم؟ لذلك، لا داعي للشك.” قال المستثمر.

كما أكد لي مسؤول علاقات المستثمرين (IR) أن ازدهار الصناديق الخاصة واضح. قال أحد مسؤولي IR: “في السابق، عند جمع التمويل، كنا نلتقي مع عملاء ذوي ثروة عالية عدة مرات، ولم يحدث شيء، لكن الآن، هم يتواصلون معنا بشكل مبادر. الأمر نفسه ينطبق على المستثمرين في المناطق، طالما أن الحديث بسيط وواضح، مثل شرح ‘معدل العائد الداخلي، الحد الأدنى للاستثمار، الاسترداد’ بطريقة يفهمونها، فإن حجم استثماراتهم الفردية يتراوح بين مئات الآلاف إلى عدة ملايين يوان، وهو أمر ليس نادرًا.”

بالإضافة إلى المستثمرين في المناطق، فإن الحكومات المحلية، والمكاتب العائلية، ورؤوس الأموال الأجنبية، هم أيضًا من كبار المستثمرين. خاصة الحكومات المحلية، وفقًا لمصدر من الصناعة، يفضلون الاستثمار في هذه المشاريع، من ناحية تتعلق بتنمية الصناعة، ومن ناحية أخرى لأنها أكثر يقينًا.

وفيما يخص حجم الاستثمارات، فإن الحكومات المحلية تتسم بالكرم، حيث تتراوح الاستثمارات الفردية بين عدة عشرات إلى خمسين مليون يوان، وتفوق بكثير استثمارات المستثمرين في المناطق. أما رؤوس الأموال الأجنبية، فهي غالبًا مقيدة بضوابط الصرف الأجنبي ومتطلبات الهيكلة، وتشارك عادةً عبر هيكل SPV (كيان غرض خاص). “رغم أن عملية الاستثمار معقدة نوعًا ما، إلا أن هذه الأموال غالبًا ما تكون ذات قوة مالية هائلة، وغالبًا ما تستهدف المشاريع من أعلى المستويات.” أضاف المصدر.

يمكن القول إن عودة الصناديق الخاصة أطلقت من جديد سوق المستثمرين المباشرين، ولكن بالنسبة للمستثمرين الإداريين (GPs)، يجب أن يكون لديهم مشاريع نجمة أو رائدة في اليد ليتمكنوا من الاستفادة. لذلك، من ناحية، يظل عدد المؤسسات التي تتنافس على الصناديق الخاصة محدودًا.

المشاريع النجمة، هي المفتاح لجمع التمويل

يعكس ازدهار الصناديق الخاصة الطلب على الأصول ذات اليقين في السوق. لكن هذا اليقين يعتمد على استمرار السياسات، بالإضافة إلى ازدهار الأصول التقنية الصلبة في السوق الثانوية. خاصة بعد إدراج العديد من شركات التقنية الصلبة، التي حققت عوائد عالية بسرعة في السوق الثانوية، مما عزز ثقة السوق الأولي بشكل كبير.

على سبيل المثال، شركتان لصناعة شرائح GPU تم إدراجهما في نهاية العام الماضي، رغم أن تقييمهما قبل الإدراج كان “مرتفعًا”، إلا أن قيمتهما السوقية بعد الاكتتاب ارتفعت إلى أكثر من 300 مليار يوان، و"مور ثريد" وصلت إلى ذروتها عند 440 مليار يوان. يمكن القول، لا يوجد أعلى، فقط أعلى دائمًا.

علاوة على ذلك، في بداية يناير، تم إدراج شركات مثل بييررين تكنولوجي، زيبور، وMiniMax في بورصة هونغ كونغ، وبلغت قيمتها السوقية عند بداية الإدراج أكثر من 100 مليار دولار هونغ كونغ. وفي نهاية يناير، وصلت قيمة MiniMax إلى 599 دولار هونغ كونغ، واقتربت من 2000 مليار دولار هونغ كونغ، أي أن الشركة تضاعفت قيمتها خلال أقل من شهر.

هذه الأمثلة أطلقت خيال السوق حول أداء هذه الأصول اليقينية في المستقبل، وجعلت الشركات الرائدة غير المدرجة أو المشاريع النجمية قبل الاكتتاب (Pre-IPO) هدفًا للمنافسة بين المستثمرين.

ومع ذلك، ليس كل المشاريع التي تُطلق عليها لقب “نجم” تصل إلى السوق بسهولة. قال أحد المستثمرين: “في الواقع، معظم الصناديق الخاصة التي تدعي الاستثمار في مشاريع نجم، تعلن علنًا أنها ستقدم طلبًا للاكتتاب العام بعد إتمام الجولة الحالية. لكن مدى التقدم غير معروف حتى الآن.”

ومن الجدير بالذكر أن هذه المشاريع التي تعلن عن نيتها للاكتتاب في هونغ كونغ، غالبًا ما تكون من نوع الشركات التي تستفيد من نظام “مبادرة التوصية” في سوق الابتكار، الذي يفرض معايير عالية. بالإضافة إلى ذلك، فإن سوق هونغ كونغ، من خلال نظام “18A” و"18C"، مخصص للشركات غير الربحية في مجالات التكنولوجيا الحيوية والتكنولوجيا الخاصة، مما يتيح للعديد من الشركات التي لا تزال في مرحلة الخسائر، مثل شركات الروبوتات والذكاء الاصطناعي، فرصة الإدراج.

تشير البيانات إلى أن عدد الشركات المنتظرة للاكتتاب في سوق هونغ كونغ خلال العام الماضي كان مذهلاً. حتى 9 فبراير 2026، كانت هناك 386 شركة تنتظر الإدراج، منها 380 على السوق الرئيسي، و6 على سوق الشركات الناشئة. ومن بين هذه الشركات، يوجد 115 شركة “A+H”، و43 شركة “18A” في مجال التكنولوجيا الحيوية، و21 شركة “18C” في التكنولوجيا الخاصة. هذا جعل سوق هونغ كونغ يعج بالأخبار، وغالبًا ما يُثار الجدل حول ذلك.

بالنسبة لهذه المشاريع، يرى المستثمر أن هناك مخاطر أيضًا. يقول: “هذه الصناديق الخاصة بنظام SPV، عادةً تستخدم شكل ‘الشراكة المحدودة’، وبعضها غير مسجل لدى جمعية صناديق الاستثمار. إذا حدثت نزاعات لاحقًا، قد يكون من الصعب التعامل معها، وهناك خطر تلف حقوق المستثمرين. بالإضافة إلى ذلك، من ناحية السوق، فإن بعض المشاريع النجمية التي تطرح للاكتتاب قد تنخفض قيمتها بعد الإدراج.”

“لكن، على أي حال، السوق يشتري، لأنه يرى أن اليقين هو السبب، لأنه فقط المشاريع النجمية يمكن جمع التمويل لها.” اختتم المستثمر.

وسط الضجيج، تتصارع المشاريع النجمية في الظل

جعلت شعبية الصناديق الخاصة “المشاريع النجمية” موارد نادرة في عيون المستثمرين المباشرين؛ لكن من يظل في المقدمة، ومن ينجح في دخول الصف الأول، السوق لا تزال تراقب. وهكذا، تتصاعد معركة غير مرئية بين هذه المشاريع الرائدة.

على سبيل المثال، في مجال الفضاء التجاري، المنافسة تدور حول تكنولوجيا الصواريخ القابلة لإعادة الاستخدام، وتكنولوجيا تصنيع الأقمار الصناعية، وقدرة تكامل سلسلة الصناعة. حتى الآن، حققت شركات مثل بلو أير سبايس، وLong March 12A بعض الاختراقات التكنولوجية، بينما تشمل تكنولوجيا تصنيع الأقمار الصناعية القدرة على الإنتاج بكميات، والتصغير، والذكاء، بالإضافة إلى الاتصالات بالليزر بين الأقمار، وأجهزة الاستشعار عالية الدقة، وغيرها من الجوانب الرئيسية.

وفي مجال الروبوتات البشرية، هناك ساحة تدريب أكبر. على سبيل المثال، في حفل الربيع لعام 2026، الذي حضره أكثر من 1 مليار مشاهد، أصبح هذا الحدث أول ساحة تنافس فيها الروبوتات البشرية. من بين الشركات، يوشو تكنولوجي، التي ظهرت في حفل الربيع 2021 مع روبوت الثور “بن بن”، و"Yangbot" في 2025، ظهرت للمرة الثالثة على المسرح.

شركة ماجيك أتو، كشريك استراتيجي للروبوتات الذكية، عرضت روبوتاتها البشرية Magic Bot Z1، وMagic Bot Gen1، وروبوت الأرجل الأربعة Magic Dog في الحفل؛ و"银河通用"، التي أعلنت أنها الروبوت المخصص لحفل الربيع 2026، شاركت في الفيلم القصير “أمسية لا تُنسى”.

شركة Songyan، التي كانت شريكًا في روبوتات حفل الربيع، تعاونت مع المذيعة蔡明 في عرض كوميدي بعنوان “حب الجدة”. بالنسبة لهذه الشركات، فإن حفل الربيع ليس مجرد عرض، بل هو إشارة مهمة للمستثمرين المباشرين، والحكومات المحلية، وشركاء الصناعة، بأن “لقد دخلت في الرؤية الوطنية السائدة.”

ومن الجدير بالذكر أن شركة Zhiyuan Robotics، التي لم تظهر في حفل الربيع، نظمت قبل عيد الربيع مباشرة، عرضًا بعنوان “ليلة الروبوت العجيبة”. في هذا الحدث، قدمت جميع أنواع العروض، من الرقص والكوميديا والسحر والفنون القتالية والأغاني والعروض، وأظهرت أن الروبوتات قد دخلت مرحلة جديدة من “الذكاء على مستوى المسرح”.

وبذلك، فإن ظهور حفل الربيع، وقدرة الشركات على تنظيم حفلات الروبوت الخاصة، وتنافس التقنيات، كلها ترفع من مستوى عتبة المشاريع النجمية. يعتقد أحد المستثمرين أن هذا قد يعزز التأثير القيادي، ويُسرع من تصفية الفقاعات.

في جانب السرد التكنولوجي، المنافسة أيضًا محتدمة: بعض الشركات تركز على “وحدة المفاصل الذاتية التطوير”، وتؤكد على السيطرة على الأجهزة الأساسية؛ والبعض يركز على “نموذج كبير مدفوع من طرف إلى طرف”، ويبرز قدرات الذكاء الاصطناعي الأصلية؛ وآخرون يستخدمون “إثبات دخول خطوط الإنتاج في السيارات” لإثبات القدرة على التطبيق التجاري.

يمكن القول إن القصص تختلف، لكن الهدف واحد: تحديد “موقع قيادي لا يمكن الاستغناء عنه”، والحفاظ على ميزة التمركز، لزيادة اليقين.

بالطبع، في هذه المنافسة، توسعت المنافسة إلى الخارج. في يناير 2026، أعلن لي شيانغ، الرئيس التنفيذي لشركة ليكسيان، في رسالة لجميع الموظفين عن دخوله رسميًا مجال الروبوتات البشرية، بهدف إطلاق روبوت بشخصية كاملة بحلول عام 2030.

من هذا المنطلق، ستصبح المنافسة بين شركات الروبوتات البشرية أكثر حدة، ويجب على الشركات النجمية أن تتصدر، لكي تظل في اللعبة. والصناديق الخاصة، كوسيلة مباشرة لربط السرد النجم بالتمويل الحقيقي، ستعيد توزيع موارد السوق الأولي وتوجهاتها.