عندما انقلبت أسعار البيتكوين ضد مايكل سايلور، تحول بهدوء إلى مقامرة مالية محفوفة بالمخاطر في Strategy

قليل من المواضيع التجارية تحظى بتغطية أكثر من استراتيجية مايكل سايلور غير التقليدية في شركة Strategy، مزود البرمجيات التي تحولت إلى مؤسسة احتياطيات بيتكوين والتي لا يزال يسيطر عليها كمالك رئيسي ورئيس تنفيذي (كانت الشركة تعرف سابقًا باسم MicroStrategy). لكن تحولًا كبيرًا مرّ دون أن يلاحظه أحد تقريبًا. فعندما انخفضت أسعار البيتكوين، حاول سايلور معالجة الوضع من خلال إصدار موجة من الأسهم الجديدة، بحجم لم يسبق أن شهده شركة ذات رأس مال سوقي كبير في الولايات المتحدة من قبل. هذا التخفيف الهائل في الأسهم يجعل مخزون البيتكوين الخاص به ينمو كنوع من الفخر — لكنه يدفع المساهمين إلى مناطق خطرة.

فيديو موصى به

لننظر في التفاصيل. في نهاية الربع الثاني من عام 2020، قبل أن يبدأ سايلور بشراء البيتكوين، كانت شركة Strategy تمتلك 76 مليون سهم من الأسهم العادية من فئة أ (كما أن لديها فئة ب تحمل حقوق تصويت إضافية يملكها بشكل رئيسي سايلور؛ سأستخدم فئة أ لأنها تمثل جميع الإصدرات خلال السنوات الست الماضية). بحلول 12 فبراير، بلغ العدد 314 مليون سهم. أي زيادة بمقدار 4.13 مرة أو 313%. من بين جميع الشركات الأمريكية التي تقدر قيمتها بأكثر من 10 مليارات دولار اليوم، كانت الشركة الأقرب إلى Strategy خلال نفس الفترة هي شركة Wayfair لبيع الأثاث والديكور، بنسبة تخفيف قدرها 30%، أي عُشر رقم سايلور. في المركز الثالث تأتي شركة Twilio لمزود البرمجيات بنسبة 27%.

ابتكرت Strategy نموذجًا يعتمد على زيادة مستمرة في كمية البيتكوين التي يمتلكها المستثمرون لكل سهم، أو مقياسها الرئيسي وهو BPS (بيتكوين لكل سهم). حتى هذا العام، عندما دخلت أيضًا بشكل كبير في الأسهم الممتازة، كانت Strategy تعتمد بشكل رئيسي على جمع الأموال من خلال عروض الأسهم لشراء العملة الافتراضية المميزة. كانت العملية نوعًا من المضاربة السحرية: إذ استمر سعر سهم Strategy في الارتفاع بسرعة أكبر من سعر البيتكوين. لذلك، من خلال بيع الأسهم بأسعار تبدو الآن مرتفعة بشكل كبير وشراء المزيد من العملات، كان سايلور يستطيع زيادة العدد الذي يملكه كل مساهم بشكل فعال.

إليك مثالاً. من نهاية عام 2023 حتى منتصف يوليو من العام الماضي، قفزت أسهم Strategy أكثر من سبعة أضعاف، أي ثلاثة أضعاف ارتفاع البيتكوين الذي بلغ 2.8 مرة. في بداية الفترة، كان بإمكان سايلور شراء حوالي 1.5 بيتكوين من خلال بيع 1000 سهم. لكن بحلول الوقت الذي وصل فيه رأس مال الشركة إلى ذروته بعد عيد الاستقلال العام الماضي، كان بإمكانه شراء 3.8 عملات، أي بزيادة قدرها 150%، من خلال بيع نفس كمية الأسهم. لفترة، كان سايلور يدير ما يشبه آلة “الزيادة” أو “الاحتراف”. كان يشبه السيناريو الذي يستخدم فيه مهندس مالي أصولًا مبالغًا فيها بشكل كبير لإصدار الأسهم كـ"عملة" لشراء عمليات استحواذ متعددة ترفع من أرباح السهم.

ولمدة طويلة، كان ذلك ناجحًا. عندما بلغت أسهم Strategy ذروتها في صيف 2025، كانت استراتيجية الزيادة عبر التخفيف قد رفعت عدد العملات المحتفظ بها لكل 1000 سهم من 1.5 في نهاية 2023 إلى 2.12، بزيادة قدرها 41%. بعد منتصف العام، استمر سايلور في بيع الأسهم رغم تدهور الحسابات. وتفخر عرض المستثمرين للربع الرابع بأن Strategy كانت “أكبر جهة تجمع حقوق الملكية العادية” في الولايات المتحدة لعام 2025، ببيع أسهم بقيمة 16.5 مليار دولار لتمثل 6% من الإجمالي.

ثم، انهارت الأمور. منذ الذروة، انخفضت أسهم Strategy بنسبة 72% من 457 دولارًا إلى 130 دولارًا، بسرعة أكبر بكثير من تراجع البيتكوين بنسبة 51% من 129 دولارًا إلى 68 دولارًا (حتى 17 فبراير). ونتيجة لذلك، لم تعد استراتيجية الزيادة عبر التخفيف تعمل. فكل مرة يبيع فيها سايلور الأسهم لشراء البيتكوين، بدلاً من تحسين المزيج، يقوم بتخفيفه. نسبة BPS التي تمولها الأسهم تتراجع باستمرار.

ومع ذلك، فإن سايلور لا يتخلى عن هدفه المقدس. وأعلن عرض المستثمرين أن “هدف أعمالنا هو زيادة البيتكوين لكل سهم”. لماذا لم تؤدِ جميع الأسهم التي يبيعها سايلور مع تراجع سعر سهمه إلى تخفيف كبير في BPS؟ عوض ذلك، قام بموازنة ذلك عبر العودة إلى خطة مختلفة وخطيرة: إصدار كميات هائلة من الأسهم الممتازة. ويفتخر عرض المستثمرين بأن Strategy كانت أكبر مصدر للأسهم الممتازة في أمريكا العام الماضي، حيث جمعت 7 مليارات دولار إضافية من خلال هذه العروض، أي ثلث كل دولار جمعته وول ستريت. التدفق الكبير من السيولة من الأسهم الممتازة مكن سايلور من الحفاظ على استقرار تقريبي في BPS. ولو استمر في بيع الأسهم كوسيلة تمويل رئيسية، لكان قد حول Strategy إلى آلة تخفيف، وهو عكس ما يريده تمامًا. ولهذا السبب، حدثت تغييرات جذرية في التمويل.

المشكلة التي يواجهها سايلور: لم يعد بإمكانه الاعتماد على ارتفاع سعر السهم للحفاظ على استمرارية النمو. حتى قبل أن تتجه Strategy بشكل كبير نحو الأسهم الممتازة، كانت قد تراكمت عليها ديون كبيرة تصل إلى 8.2 مليار دولار. الأسهم الممتازة تدفع معدلات فائدة عالية، بمتوسط يزيد عن 10%، وتكلف الشركة 888 مليون دولار سنويًا في توزيعات الأرباح. بالإضافة إلى ذلك، ستحتاج Strategy إلى إعادة تمويل 6 مليارات دولار من الديون في عام 2028، وتخيل كيف يخطط سايلور لفعل ذلك؟ عن طريق إصدار المزيد من الأسهم في حملة لـ"تسهيل" الاقتراض.

لكن، ما لم يرتفع سعر السهم مجددًا، فإن معادلة “التسهيل” ستستمر في تقويض الهدف الذي يعتز به سايلور ويشيده بشدة. بالإضافة إلى ذلك، فإن عبء الديون الكبير والمدفوعات الكبيرة على الأسهم الممتازة جعلت Strategy شركة عالية المخاطر جدًا. لقد أثبتت أنها استثمار سيء في العامين الماضيين، حيث انخفضت بنسبة 30%.

التخفيف الكبير يُعرف بسمعة سيئة. تعتبر شركات التكنولوجيا الكبرى من أبل إلى مايكروسوفت أن تقليل عدد الأسهم هو مسألة فخر لها. لكن، اتخذ سايلور موقفًا معاكسًا بشكل مفرط. الآن، هو عالق. لا يمكنه إلا متابعة خطته المعلنة من خلال تحمل مدفوعات أرباح ضخمة يدفعها من احتياطاته المتناقصة، حيث لا تولد Strategy نقدًا. وكلما انخفض سعر البيتكوين أكثر، بدا أن سايلور قسم تلك الحيازات بين عدد كبير جدًا من الأسهم. الآن، يدفع المستثمرون الثمن لتمويل كان يزعم أنه رخيص جدًا، لكنه أصبح الآن مكلفًا للغاية.

انضم إلينا في قمة ابتكار بيئة العمل في فورتشن في 19-20 مايو 2026 في أتلانتا. حقبة جديدة من ابتكار بيئة العمل هنا — والكتاب القديم يُعاد كتابته. في هذا الحدث الحصري والنشيط، يجتمع قادة أكثر ابتكارًا في العالم لاستكشاف كيف تتقاطع الذكاء الاصطناعي والبشرية والاستراتيجية لإعادة تعريف مستقبل العمل مرة أخرى. سجل الآن.