اقتصاديات تعدين البيتكوين تحت الضغط: ارتفاع تكاليف تيراولف يهدد آفاق الربحية

شركة TeraWulf Inc. [WULF] حققت توسعًا ملحوظًا في الإيرادات خلال الربع الثالث من عام 2025، حيث سجلت إيرادات بقيمة 35.4 مليون دولار مقابل 25.8 مليون دولار على أساس سنوي—زيادة قوية بنسبة 37% مدفوعة بزيادة قدرة التعدين. ومع ذلك، فإن هذا النمو الرئيسي يخفي ديناميكية أساسية مقلقة: نفقات التشغيل للشركة تتقدم بمعدل أسرع من الإيرادات، مما يهدد استدامة الهوامش ويثير أسئلة حاسمة حول ما إذا كان الحجم يمكن أن يعوض الرياح المعاكسة الهيكلية في التكاليف.

ضغط التكاليف: مصدر قلق متزايد

أبرز إشارة مثيرة للقلق تظهر عند فحص مسار نفقات شركة TeraWulf. ارتفعت تكلفة الإيرادات إلى 21.8 مليون دولار من 14.9 مليون دولار في الفترة المقابلة من العام السابق، مما يمثل قفزة بنسبة 46% على أساس سنوي. هذا التسارع في عبء التكاليف المتزايد تفوق على زيادة الإيرادات بنسبة 37%، مما ضيق هوامش الربح الإجمالية إلى 38% من 42%—تقلص مهم يشير إلى تدهور الرافعة التشغيلية.

المذنبون وراء هذا التصعيد في التكاليف هم مألوفون عبر قطاع التعدين: ارتفاع تكاليف الكهرباء وتسريع الاستهلاك المرتبط بتوسعة الأسطول. على الرغم من أن TeraWulf حققت كفاءة تشغيلية أكبر في منشآتها، فإن طبيعة التضخم المستمر في التكاليف تشير إلى رياح معاكسة هيكلية بدلاً من تعديلات مؤقتة.

تضخم نفقات التشغيل يزيد من ضغط الهوامش أكثر. بلغت التكاليف التشغيلية الإجمالية 30.1 مليون دولار مقابل 20.3 مليون دولار سابقًا، بزيادة قدرها 48%. ارتفعت المصاريف العامة والإدارية إلى 8.3 مليون دولار، في حين استمرت التزامات التعويضات المستندة إلى الأسهم في تخفيف اقتصاديات المساهمين مع تنافس الشركة على المواهب في سوق عمل ضيق.

تدهور الربحية

يظهر التأثير المشترك لهذه الضغوط في تقليص مقاييس الربحية. حققت TeraWulf صافي دخل قدره 5.3 مليون دولار خلال الربع، لكن هامش صافي الربح المرتبط به بنسبة 15% يمثل انخفاضًا كبيرًا من 21% التي تم تحقيقها في الفترة المماثلة من العام السابق. يصبح هذا التضييق في الهوامش أكثر حدة عند أخذ تقلبات سعر البيتكوين وتقلبات صعوبة الشبكة في الاعتبار—متغيرات خارجة تمامًا عن سيطرة الإدارة والتي يمكن أن تتآكل الربحية بسرعة إذا حدثت تحركات سلبية.

الالتزامات الرأسمالية لشراء معدات تعدين إضافية تفرض مخاطر تدفق نقدي إضافية. إذا انخفضت أسعار البيتكوين أو تسارعت قدرات المنافسين في إضافة القدرة، قد تصبح هيكل التكاليف لدى TeraWulf غير قابلة للاستدامة بسرعة، مما يجعل إدارة النفقات أمرًا حاسمًا للحفاظ على العوائد.

كيف يتنقل المنافسون في سوق الهوامش

يكشف مقارنة مع نظرائهم في الصناعة عن نتائج إدارة التكاليف المختلفة. شركة Riot Platforms [RIOT] سجلت إيرادات في الربع الثالث من عام 2025 بقيمة 84.8 مليون دولار مع تكلفة إيرادات بلغت 58.9 مليون دولار، مما أدى إلى هامش إجمالي بنسبة 31%—أضعف بكثير من هامش TeraWulf البالغ 38% على الرغم من قاعدة الإيرادات الأكبر بشكل ملحوظ. بلغت نفقات التشغيل لشركة Riot 47.2 مليون دولار، مما دفع الشركة إلى خسارة تشغيلية على الرغم من مزايا الحجم.

شركة Cipher Mining [CIFR] تقدم صورة مختلفة، حيث حققت إيرادات ربع سنوية بقيمة 29.8 مليون دولار مع تكلفة إيرادات تبلغ 17.6 مليون دولار—مما يترجم إلى هامش إجمالي قوي بنسبة 41%. تعكس نفقات التشغيل البالغة 15.4 مليون دولار انضباطًا تشغيليًا أكثر صرامة بالنسبة لحجم إيراداتها، مما يشير إلى قدرات تحكم في التكاليف متفوقة عبر بنيتها التحتية للتعدين.

الفارق في التقييم والتوقعات المستقبلية

أسهم WULF ارتفعت بنسبة 99.5% منذ بداية العام، متفوقة بشكل كبير على عائدات قطاع التمويل الأوسع البالغ 11.1%. ومع ذلك، فإن هذا التقدير قد خلق علاوة تقييم: يتداول السهم بمضاعف سعر إلى دفتر قيمة للـ 12 شهرًا قدره 19.35 مرة مقابل وسيط الصناعة البالغ 2.88 مرة.

تضيف التوقعات للأرباح المستقبلية طبقة أخرى من القلق. يتوقع تقدير إجماع زاكز للأرباح لعام 2025 خسارة قدرها 1.51 دولار للسهم، تم تعديلها أوسع بمقدار 1.15 دولار خلال الشهر الماضي. يمثل ذلك تدهورًا من خسارة 19 سنتًا للسهم في عام 2024، مما يشير إلى تحديات الربحية على المدى القصير على الرغم من الزخم في الإيرادات على المدى القريب.

مع تداول البيتكوين حاليًا عند 88,820 دولار، يوفر مستوى السعر سياقًا لاقتصاديات التعدين، على الرغم من أن التقلب المستمر يظل متغيرًا رئيسيًا يؤثر على معدلات استخدام المعدات وعتبات الربحية عبر القطاع.