مفارقة CoreWeave: لماذا النمو السريع لا يضمن عوائد الأسهم

فجوة الضجيج والواقع

عندما أصبحت CoreWeave [(NASDAQ: CRWV)]( عامة في مارس، كان المستثمرون مستعدين لاحتضان اللعبة الكبيرة التالية في بنية الذكاء الاصطناعي. كانت رواية الشركة تبدو لا تقاوم: فهي تعمل في مجال مزدهر، وارتفعت إيراداتها بنسبة 134% على أساس سنوي إلى 1.36 مليار دولار في الربع الثالث، وتقع مباشرة في موجة بنية الذكاء الاصطناعي التوليدي التي أسرت وول ستريت منذ إطلاق ChatGPT في أواخر 2022.

ومع ذلك، تحكي الأسهم قصة مختلفة. فقد انخفضت الأسهم خلال الأشهر الستة الماضية على الرغم من معدلات النمو السريع للشركة. هذا الانفصال بين الزخم التشغيلي وأداء الأسهم ليس عشوائيًا—بل يكشف عن مأزق أساسي مدمج في نموذج أعمال CoreWeave.

فهم نموذج أعمال CoreWeave

تأسست في 2017 في البداية باسم Atlantic Crypto، وتطورت CoreWeave من تعدين العملات الرقمية إلى مزود بنية تحتية سحابية لوحدات معالجة الرسوميات (GPU). كان التحول استراتيجيًا: بدلاً من تعدين الأصول الرقمية، اكتشفت الشركة أنها يمكنها تأجير القدرة الحاسوبية للمؤسسات التي تحتاج إلى قدرات GPU مكثفة لأعباء عمل الذكاء الاصطناعي والتعلم الآلي.

يضع هذا التمركز CoreWeave في منافسة مباشرة مع عمالقة مثل Amazon Web Services (AWS) وMicrosoft Azure. لكن CoreWeave تدعي مزايا تنافسية: خدمات أسرع حتى 35 مرة وأرخص بنسبة 80% من مقدمي الخدمات التقليديين. تأتي الميزة من التخصص—فبينما تقدم AWS وAzure حوسبة عامة، ركزت CoreWeave حصريًا على أعباء العمل التي تعتمد على GPU والتي تعتبر ضرورية لتدريب وتشغيل نماذج اللغة الكبيرة (LLMs) مثل ChatGPT.

على الورق، تبدو هذه الاستراتيجية المتخصصة كصيغة رابحة. لكن في الواقع، خلقت كابوسًا ماليًا.

انهيار الهوامش: علامة تحذير حاسمة

هنا تتغير القصة إلى الأسوأ. تدهورت هوامش التشغيل لدى CoreWeave—النسبة المئوية من الإيرادات التي تتحول إلى ربح من العمليات الأساسية—بشكل كبير. في الربع الثالث، انخفضت من 20% إلى 4% فقط، وهو رقم مروع يكشف عن اقتصاديات العمل في الشركة.

للمقارنة، حافظت Nvidia، الرائدة في معدات الذكاء الاصطناعي، على هوامش تشغيل تتجاوز 60% في آخر ربع لها. الفجوة مذهلة وتتطلب تفسيرًا.

السبب يكمن في بند “التكنولوجيا والبنية التحتية” في إنفاقات CoreWeave. يشمل ذلك تكاليف التشغيل وخصم الأصول لمشاريع مراكز البيانات الضخمة التي تحتوي على آلاف وحدات GPU المكلفة. تستهلك هذه المنشآت كميات هائلة من الطاقة، وتمثل وحدات GPU نفسها استثمارات رأسمالية ضخمة تتآكل بسرعة مع ظهور نماذج أحدث. CoreWeave محاصرة بشكل أساسي—يجب أن تستثمر باستمرار بشكل كبير في البنية التحتية للحفاظ على ميزتها التنافسية وخدمة الطلب المتزايد من العملاء. لكن هذه الإنفاقات الضخمة تتآكل الربحية بشكل منهجي.

أزمة الديون تزيد من تعقيد المشكلة

تتفاقم الصورة على الميزانية العمومية. تحمل CoreWeave ديونًا طويلة الأجل بقيمة 10.3 مليار دولار مقابل نقد وما يعادله بقيمة 1.89 مليار دولار فقط—نسبة الرفع المالي التي ستقلق أي محلل ائتماني.

يخلق عبء الديون هذا مشاكل متتالية. دفعت الشركة 310.6 مليون دولار فوائد فقط في الربع الثالث، وهو رقم مذهل يضغط أكثر على التدفق النقدي الضعيف بالفعل. يجب في النهاية سداد هذا المال، وربما يتطلب الأمر من CoreWeave الحفاظ على هوامش منخفضة بشكل غير مستدام أو إعادة التمويل بمعدلات أعلى إذا تغيرت ظروف السوق.

المأزق الذي لا يجب أن يتجاهله أي مستثمر

تجسد CoreWeave مأزقًا كلاسيكيًا: تحتاج الشركة إلى استثمار مكثف في البنية التحتية للمنافسة والاستحواذ على حصة سوقية، لكن تلك الاستثمارات تدمّر الربحية. يخلق ازدهار الذكاء الاصطناعي طلبًا، والذي يتطلب قدرة، والذي يتطلب إنفاقًا مدعومًا بالديون، والذي يقضي على الهوامش.

يعمل هذا الديناميكي بشكل جيد خلال الأسواق الصاعدة الممتدة مع إنفاق قوي على الذكاء الاصطناعي. لكن، فكر في مدى هشاشته: إذا تراجع الطلب من المؤسسات على بنية الذكاء الاصطناعي حتى بشكل معتدل، فإن CoreWeave تواجه أزمة. لا يمكن للشركة بسهولة خفض تكاليف بنيتها التحتية الثابتة. لا يمكنها التفاوض على ديونها. ستواجه خسائر محتملة وتدهورًا في التدفق النقدي في الوقت الذي تكون فيه بأمس الحاجة إلى مرونة مالية.

حكم الاستثمار

تستحق CoreWeave الاعتراف لالتقاطها فرصة سوق حقيقية وتقديم نمو إيرادات ملحوظ. لكن النمو السريع ونجاح السوق ليست مرادفين—خصوصًا عندما لا يترجم هذا النمو إلى صحة مالية.

المخاطر تفوق المكافآت المحتملة بشكل كبير. في الوقت الحالي، يغري المستثمرين السرد المقنع والزخم. لكن الأساسيات المالية تحكي قصة تحذيرية: هوامش منخفضة جدًا، ديون مكدسة، وضعف في الطلب يجعل CoreWeave مقامرة مضاربة أكثر من كونها وسيلة لبناء الثروة.

قبل تخصيص رأس مال لـCoreWeave، يجب على المستثمرين التفكير فيما إذا كانوا يشترون شركة بنية تحتية حقيقية أم مجرد ركوب الزخم إلى فخ القيمة. تشير التجربة إلى أن الشركات ذات الهوامش المتدهورة والميزانيات المتدهورة نادرًا ما تصبح صانعة للمليونيرات، بغض النظر عن مدى إثارة مجالها.