إرشادات هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) الأحدث بشأن العملات المشفرة لا تزال تترك الكثير غير مُوضح

في يوم الثلاثاء، 19 مارس، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إرشادات مشتركة مع هيئة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC) “أخيرًا” لتوفير توضيح حول كيفية تطبيق قوانين الأوراق المالية على الأصول الرقمية. وفي العديد من القضايا، بما في ذلك الستاكينغ (staking) و”ميم كوينز” (meme coins)، تُعد إرشادات الـSEC الجديدة تطورًا مرحبًا به وتحسنًا ملحوظًا عن أيام جينسلر (Gensler). كما أنها تعترف بحق بأن حملة “التنظيم عبر الإنفاذ” التي أطلقتها الوكالة تحت رئاسة جينسلر أدت إلى تشويش التزامات الامتثال وإلى خنق الصناعة. لكن في جوانب مهمة، لا تمضي هذه الإرشادات قدمًا بما يكفي نحو التصحيح الكامل الذي يحتاجه قطاع الكريبتو.

أكبر قصور هو صياغة الـSEC لاختبار Howey بوصفه أوراقًا مالية على هيئة “عقد استثمار”. يتفق الجميع على أن معظم الأصول الرقمية ليست، في حد ذاتها، عقود استثمار. حتى هيئة الـSEC التابعة لجينسلر (في النهاية) أقرت بذلك، وتعيد الإرشادات الجديدة للـSEC التأكيد على هذا الموقف. لكن السؤال الحاسم هو متى يتم بيع أصل رقمي باعتباره جزءًا من عقد استثمار بحيث يصبح البيع خاضعًا لقوانين الأوراق المالية.

يقدّم القانون الإجابة. ومن حيث النص والتاريخ والفطرة السليمة، يعني “عقد الاستثمار” _عقدًا _– اتفاقًا صريحًا أو ضمنيًا بين المُصدر والمستثمر يلتزم بموجبه المُصدر بتسليم أرباح مستمرة مقابل استثمار المشتري. ليست معظم الأصول الرقمية عقود استثمار لأنها ليست عقودًا. يمكن أن يكون الأصل الرقمي _موضوعًا _لعقد استثمار (مثل أي أصل آخر)، لكنه مع ذلك يمكن بيعه بشكل منفصل عن عقد الاستثمار دون أن يستدعي تطبيق قوانين الأوراق المالية. وفي الدعاوى التي رفعتها هيئة الـSEC بقيادة جينسلر، دافعت شركات الكريبتو بقوة عن هذا التفسير الصحيح للقانون.

ومع ذلك، فإن إرشادات الـSEC الجديدة صامتة بشأن ما إذا كان عقد الاستثمار يتطلب التزامات تعاقدية. بدلًا من ذلك، تقول إن عقد الاستثمار “يرافق” الأصل الرقمي (على الأقل مؤقتًا) عندما تُظهر “الوقائع والظروف” أن مطوّر الأصل الرقمي “يُحر[ض] استثمار المال في مشروع مشترك مع تمثيلات أو وعود للقيام بجهود إدارية أساسية”، ما يدفع المشترين إلى أن “يتوقعوا بشكل معقول” تحقيق أرباح. وهذا لا يثبت بشكل واضح حدوث قطيعة نظيفة مع الرؤية السابقة للـSEC بأن _Howey _يتجنب “قانون العقود” ويطالب بـ “تطبيق مرن للواقع الاقتصادي المحيط بالعرض والبيع والمخطط الكامل قيد النظر، والذي قد يشمل مجموعة متنوعة من الوعود والالتزامات والتوقعات المقابلة.”

كانت مقاربة هيئة الـSEC التابعة لجينسلر “أعرفها عندما أراها” تجاه Howey إشكالية بعمق. فقد سمحت للوكالة بتجميع “عقد استثمار” من تصريحات عامة مختلفة يطلقها مطورو الأصول الرقمية — تغريدات، أوراق بيضاء، وغير ذلك من مواد التسويق — حتى في غياب وعود ملموسة من المُصدرين. كما أنها لم تُفرّق بين الأوراق المالية والتحف مثل Beanie Babies وبطاقات التداول، إذ يعتمد تقييمها بدرجة كبيرة على تسويق صانعها ومحاولاته لخلق الندرة. وقد فاتت هيئة الـSEC فرصة مهمة لرفض تلك المقاربة بوضوح وإعادة خط الفصل التشريعي الأساسي بين الأصول والأوراق المالية — أي عقد.

لا يزال بإمكان هيئة الـSEC إصلاح هذه المشكلة، لكن سيتطلب ذلك توضيحًا إضافيًا لكيف تعتزم الوكالة تطبيق Howey في المستقبل — و”أخيرًا” إجراء قطيعة نظيفة مع تفسير جينسلر الواسع جدًا لقوانين الأوراق المالية. فعلى سبيل المثال، كانت هيئة الـSEC التابعة لجينسلر تستشهد مرارًا بمختلف “البيانات الترويجية الموزعة على نطاق واسع” كأساس لدفع أصل رقمي إلى عالم عقود الاستثمار. وتضع إرشادات الـSEC الجديدة بعض ضوابط على هذا النهج عبر اشتراط أن تكون تمثيلات المطوّر أو وعوده “صريحة وغير ملتبسة”، وأن “تتضمن تفاصيل كافية”، وأن تحدث قبل شراء الأصل الرقمي. لكن حتى هذا النهج المحسّن يترك مساحة كبيرة جدًا للتأويل. ويمكن تطبيقه بشكل موسع من جانب المدعين من القطاع الخاص أو المحاكم أو هيئة الـSEC المستقبلية. بدلًا من مواصلة المسار الذي سار فيه جينسلر، ينبغي على هيئة الـSEC أن توضح أن مجرد التصريحات العامة التي تؤثر في القيمة غير كافٍ، وأن الوعود والتمثيلات يجب أن تُقدَّم في سياق عملية البيع المحددة محل النظر — لا أن تُجمع من أوراق بيضاء أو منشورات على وسائل التواصل الاجتماعي التي من المحتمل أن كثيرًا من المشتريين لم يفكروا فيها.

كما ينبغي على هيئة الـSEC توضيح مقاربتها للتداول في السوق الثانوية. وبشكل مفيد، تدرك الوكالة الآن أن الأصول الرقمية ليست عقود استثمار “إلى الأبد” لمجرد أنها كانت “خاضعة” لعقود استثمار في وقت ما. لكن الوكالة تقول أيضًا إن الأصول الرقمية تظل “خاضعة” لعقود استثمار تُتداول في الأسواق الثانوية (مثل البورصات) طالما أن المشترين “يتوقعون بشكل معقول” بقاء “تمثيلات ووعود” المُصدر مرتبطة بالأصل. تقول الـSEC القليل بشأن كيفية تقييم تلك التوقعات المعقولة، مقدمةً مثالين فقط “غير حصريين” متى “تنفصل”. إضافةً إلى ذلك، لا تقول شيئًا عما إذا كان على مشتري السوق الثانوية أن تربطه علاقة تعاقدية بمُصدر الرمز. وهذا يترك غموضًا حول ما إذا كانت هيئة الـSEC قد انتقلت فعلًا من رؤية حقبة جينسلر القائلة بأن عقود الاستثمار “ترافق” أو “تتجسد” في رموز الكريبتو.

بدلًا من تلك الرسائل المتباينة، ينبغي على هيئة الـSEC فرض قيود ذات معنى على تطبيق قوانين الأوراق المالية على معاملات السوق الثانوية من خلال اعتماد مقاربة القاضي Analisa Torres في Ripple. فقد اعترفت القاضية توريس بأنه من غير المعقول استنتاج وجود عقد استثمار في سياق معاملات “المزايدة والعرض العمياء” — أي المعاملات التي لا يعرف فيها الطرفان هوية الآخر (كما هو شائع في تداول السوق الثانوية). وبما أن المشترين لا يعرفون ما إذا كانت أموالهم تذهب إلى مُصدر الرمز أو إلى طرف ثالث مجهول، فلا يمكنهم توقع بشكل معقول أن البائع سيستخدم أموال المشترين لتوليد وتسليم أرباح. ينبغي على هيئة الـSEC أن تؤيد تحليل القاضية توريس بشكل صريح.

هذه ليست مجرد تساؤلات أكاديمية. قد لا تقرأ هيئة الـSEC الحالية أو لا تُنفِّذ إرشاداتها الجديدة بطريقة تهدد قابلية بقاء صناعة الكريبتو في الولايات المتحدة. لكن من خلال الفشل في رفض بوضوح تجاوزات حقبة جينسلر، تترك إرشادات الـSEC الجديدة الصناعة مكشوفة أمام هيئة SEC مستقبلية قد تستغل غموض إرشادات الـSEC الحالية لاستئناف “التنظيم عبر الإنفاذ”. قد يحاول المدعون من القطاع الخاص فعل الشيء نفسه في الدعاوى ضد أبرز لاعبي الصناعة (مثل البورصات الرائدة). وفي الوقت ذاته، قد تُشوّه تفسيرات الـSEC خط أساس قوانين الأوراق المالية خلال المفاوضات المتعلقة بمنازعات هيكل السوق.

وجهت هيئة الـSEC دعوة لتقديم تعليقات حول إرشاداتها، وينبغي للصناعة أن تلتزم بذلك. يجب منح هيئة الـSEC الفضل حيث يستحق الفضل. لكن لا ينبغي للصناعة أن تتردد في تسليط الضوء على العيوب والأوجه الغامضة المتبقية في مقاربة الوكالة، والدعوة إلى قيود واضحة وذات معنى ودائمة لضمان وضوح وتناغم تنظيميين. إن مجرد منح “واجهة جديدة” للبنية القانونية للحملة الإنفاذية الأخيرة ليس كافيًا.